Beleggers nemen almaar meer risico’s

De lage rente heeft eigenlijk alle investeringen duur gemaakt. Naar de risico’s wordt amper nog gekeken.

Toen de Amerikaanse beurzen in 1929 en 1999 piekten, heerste een koortsig enthousiasme onder beleggers. Maar zoek vandaag naar euforie op Wall Street en u zal het niet vinden. In verhouding tot de geïndexeerde gemiddelde winsten van de voorbije tien jaar, noteerden Amerikaanse aandelen de voorbije 136 jaar maar twee keer even duur als vandaag: voor de crash van 19 oktober 1929 en voor de dotcomcrash.

Aandelen uit de eurozone en de groeilanden zijn volgens dezelfde waarderingsmethode een pak duurder dan hun langetermijngemiddelde, maar wel minder prijzig dan Amerikaanse aandelen. Niet enkel aandelen zijn duur. De prijzen van ongeveer alle activa zitten in de lift. Aandelen, obligaties en vastgoed zijn allemaal opvallend duur in vergelijking met hun langetermijngemiddelde, en ze worden nog altijd duurder. De lage rente doet beleggers almaar meer risico’s nemen. Risico’s waar ze amper een vergoeding voor krijgen en risico’s die ze niet kunnen inschatten.

In landen die ongeschonden uit de financiële crisis kwamen, zoals Canada en Australië, is de verhouding tussen de huizenprijzen en de huurprijzen veel hoger dan het langetermijngemiddelde. In de Verenigde Staten, waar de vastgoedcrash lelijk huis hield, zitten de vastgoedprijzen in nominale termen boven de piek van 2008.

Ook tegenover de huurprijzen zitten de vastgoedprijzen boven het langetermijngemiddelde. In het Verenigd Koninkrijk zitten de vastgoedprijzen ook nog eens tegenover de lonen dicht tegen hun piek.

Het renteverschil tussen veilige havens als Amerikaanse overheidsobligaties en obligaties uitgegeven door andere landen en bedrijven is dramatisch verkleind. Beleggers vragen nog maar weinig compensatie voor het extra risico dat ze nemen. Toen de angst voor de Chinese economie opflakkerde en de olieprijs onder 30 dollar zakte in de eerste weken van 2016, was het verschil tussen Amerikaanse overheidsobligaties en een korf van kwaliteitsobligaties 2,2 procentpunt. Sindsdien is het verschil vernauwd tot 1 procentpunt, amper hoger dan ten tijde van de kredietgekte in 2004-2006.

Beleggers zijn bereid opvallend veel risico te nemen met obligaties. In juni kreeg Argentinë een stroom biedingen op een honderdjarige obligatie. De afgelopen eeuw stopte het land nochtans zes keer met het afbetalen van zijn leningen, de jongste keer in 2014.

Afgeschrikt door de hoge prijzen voor obligaties en aandelen, met name technologieaandelen, zoeken steeds meer beleggers hun heil buiten de beurs, waardoor ook daar de prijzen worden opgedreven. Private-equitygroepen hebben nog nooit zo goedkoop kunnen lenen.

Spaardrift

De langetermijnrente zet de toon op alle markten. Sinds het begin van de jaren tachtig zakt de reële rente. Intrest is de beloning voor sparen, voor het uitstellen van consumptie. Hoe meer de rente zakt, hoe meer mensen op zoek gaan naar andere manieren om hun koopkracht te bewaren.

Daardoor zijn ze ook bereid steeds meer te betalen voor andere activa. De reële intrestvoeten dalen al decennia door een gestegen appetijt voor sparen, een structurele verandering in de economie en de acties van de centrale banken.

De afgelopen decennia hebben verschillende factoren de neiging tot sparen opgedreven. In de ontwikkelde landen begonnen babyboomers in de fleur van hun carrière geld opzij te zetten voor hun oude dag. Economen van de Bank of England schatten dat dit fenomeen de reële rente wereldwijd met 1,4 procentpunt heeft doen dalen sinds 1990.

Met de intrede van China in de wereldeconomie zijn er veel ijverige spaarders bij gekomen. In 2005 schreef Ben Bernanke, toen bestuurder bij de Amerikaanse centrale bank en later voorzitter, een groot deel van de wereldwijde spaardrift toe aan China. In grote steden zoals Londen en Vancouver drijven de gretige Chinese kopers nog altijd een wig tussen de huizenprijzen en de lokale drijfveren als inkomen en huurprijzen.

Het aanbod aan spaargeld is gestegen en tegelijkertijd is de vraag naar investeringen gedaald. De langetermijngroei in de rijke wereld daalt al een tijd. De reële kostprijs van fabrieken en machines is gedaald. De waarde van ondernemingen is verschoven van tastbare naar niet-tastbare activa, met name in de technologische sector. Die twee zaken maken dat er minder investeringen nodig zijn om eenzelfde output te halen. De bedrijfswereld zwemt in de cash, bovenop de aangezwollen spaarreserves.

Centrale banken

Daarnaast spelen de centrale banken een rol. Omdat zij de kortetermijnrente al ongeveer een decennium dicht bij nul houden, daalt ook die op lange termijn. Dat gebeurde ook door voor 11.000 miljard dollar overheidsobligaties en andere activa te kopen sinds 2009, gedeeltelijk om beleggers richting risicovollere activa te duwen en de economie aan te zwengelen.

Centrale banken zijn evenzeer gevormd door de economie als ze vorm geven aan de economie. De neutrale rentevoet die de inflatie stabiel houdt wanneer de economie op volle capaciteit draait, is lager door de spaardrift. Als de centrale banken de rente te laag zouden houden, dan zou de economie oververhitten en de inflatie de lucht ingaan.

In de afwezigheid van inflatie zal de rente naar verwachting nog een tijd laag blijven, en hoeft het bijgevolg niet te verbazen dat de prijzen van aandelen, bedrijfsobligaties en vastgoed hoog zijn. Als het rendement op risicovrije obligaties onder druk staat, dan moeten ook de verwachte rendementen op alle andere activa, zoals het winstrendement van aandelen en het huurrendement van vastgoed, zakken.

De lage rente maakt de hoge prijzen van activa ogenschijnlijk minder zorgwekkend. Neem nu aandelen. De huidige waarde van toekomstige winsten wordt berekend aan de hand van een discontovoet. Als de reële rente lager is, en waarschijnlijk laag zal blijven, dan is ook die discontovoet lager. Zo worden toekomstige winsten waardevoller vandaag en worden de hogere prijzen gerechtvaardigd.

Kompas is kapot

Hoe logisch alles ook mag klinken, het zeurende gevoel dat er iets mis is met de hoge prijzen blijft. Wat als de inflatie verkeerde signalen uitstuurt over hoe hoog de rente moet zijn? Dan houden de centrale banken de rente misschien wel langer laag dan goed is.

Claudio Borio van de Bank voor Internationale Betalingen (BIB) waarschuwde daar onlangs voor. Centrale bankiers gebruiken inflatie zoals zeevaarders een kompas gebruiken. Als de inflatie stijgt, dan is de economie aan het oververhitten, en moet er bijgestuurd worden. Als de inflatie daalt, moeten er zeilen bijgezet worden en is er monetaire stimulus nodig. Volgens Borio is het kompas van de centrale bankiers stuk.

De globalisering, het verval van de macht van de vakbonden en technologische veranderingen maken dat de inflatie niet meer opkikkert zoals vroeger wanneer de werkloosheid zakt. Door de rente laag te houden, zouden de centrale bankiers bijdragen aan een zeepbel.

In plaats van u af te vragen waarom de rente al decennialang daalt, kunt u zich ook afvragen waarom de rente op zo’n hoog niveau begon. Een verklaring is de woeste verstrakking van het monetaire beleid onder Fed-voorzitter Paul Volcker, die de kortetermijnrente tot 19 procent optrok om een inflatie van meer dan 10 procent te verpletteren.

De hoge reële rente van de jaren 1980 en 1990 draagt de stempel van het agressieve strakke monetaire beleid dat eraan voorafging. Omgekeerd zou het dus best kunnen dat een decennium lang agressieve soepele monetaire politiek het rendement op de obligatiemarkten onderuit heeft gehaald, en beleggers heeft doen geloven dat die lage rente het nieuwe normaal is. Daardoor begonnen sommige beleggers, zoals verzekeraars, steeds meer obligaties te kopen, waardoor een zelfversterkende spiraal in gang is gezet.

Wat betekent dat voor de toekomst? Een mogelijkheid is dat de spiraal wordt omgedraaid als de centrale banken de obligaties op hun balans beginnen te verkopen. De grootste vier centrale banken hebben de voorbije vijf jaar evenveel obligaties gekocht als er werden uitgegeven door de overheden in de VS, de eurozone, Japan en het VK.

De economen van de Fed schatten dat al die aankopen de rente op tienjarige obligaties met een procentpunt hebben verminderd. Het afbouwen van de obligaties op de balans zou een gelijkaardig effect kunnen hebben in de omgekeerde richting. In het slechtst denkbare scenario is er een terugslag. Het valt niet uit te sluiten dat sommige investeerders obligaties beginnen te dumpen. De prijzen van andere activa, zoals aandelen, kunnen wel eens meer gedestabiliseerd worden dan de prijzen van obligaties zelf.

Er zijn ook indicaties dat er minder gespaard zal kunnen worden. Zo viel het surplus op de lopende rekening van China terug van 10 procent van het bbp in 2007 tot 2 procent in 2016. De vergrijzing is een feit in de ontwikkelde landen. Daar valt het aandeel van de potentiële beroepsbevolking in de totale bevolking terug.

Gebruik de instrumenten

Omdat zeepbellen op de aandelenmarkten vaak slecht aflopen, vinden sommigen dat de beleidsmakers moeten ingrijpen vooraleer het te laat is. Ze vinden dat de Fed de markten vertroetelt door de renteverhogingen uit te stellen. Als de centrale bank de rente sneller zou optrekken, dan zouden de prijzen meer op en neer springen, en zouden beleggers zich meer bewust zijn van de risico’s in hun portefeuille.

Maar de renteklim die nodig is om de prijzen van aandelen naar een normaal niveau te brengen, kan de economie weer in een recessie duwen en de lage inflatie kan deflatie worden. Volgens sommigen zijn de aandelenmarkten bijzaak en draait alles rond de banken en de kredietmarkten.

Sommige risicovolle investeringen werpen vruchten af, andere niet. Het is geen drama als beleggers zich binnen twee jaar beklagen dat zij een hoge prijs betaalden voor een of ander technologieaandeel of wensen dat ze nooit een 98-jarige obligatie van Argentinië hadden gekocht.

Het minste – en misschien ook het beste – dat kan gebeuren, is dat we ervoor zorgen dat de economie ertegen bestand is dat de prijzen plots in elkaar stuiken. Dat betekent dat erover gewaakt moet worden dat er niet te veel aankopen gebeuren van illiquide activa met geleend geld, in het bijzonder vastgoed. Het betekent ook dat banken over voldoende kapitaal moeten beschikken om prijscorrecties uit te zitten. De instrumenten daarvoor zijn er. Het is nu tijd om ze te gebruiken.

Bron: The Economist