Hebben de centrale bankiers eindelijk de geheimen van de economie doorgrond? Tijdens de depressie van de jaren dertig (te strak monetair beleid) en de inflatiegolf van de jaren zeventig (te laks beleid) sloegen ze de bal wel eens stevig mis. Maar ze hebben hun les geleerd. Eerst Alan Greenspan en Wim Duisenberg, en nu Ben Bernanke en Jean-Claude Trichet, serveren al jaren een rentebeleid dat niet te koud en niet te warm is: de wereldeconomie groeit al jaren snel, zonder dat de prijsstabiliteit in het gedrang komt. De heilige graal van aanhoudende niet-inflatoire groei lijkt te zijn gevonden. Of om het op zijn Francis Fukuyama's te zeggen: maken we het einde van de geschiedenis van het economisch denken mee? Kunnen zowel de keynesianen, de monetaristen als de neoklassieke economen naar huis gaan?
...

Hebben de centrale bankiers eindelijk de geheimen van de economie doorgrond? Tijdens de depressie van de jaren dertig (te strak monetair beleid) en de inflatiegolf van de jaren zeventig (te laks beleid) sloegen ze de bal wel eens stevig mis. Maar ze hebben hun les geleerd. Eerst Alan Greenspan en Wim Duisenberg, en nu Ben Bernanke en Jean-Claude Trichet, serveren al jaren een rentebeleid dat niet te koud en niet te warm is: de wereldeconomie groeit al jaren snel, zonder dat de prijsstabiliteit in het gedrang komt. De heilige graal van aanhoudende niet-inflatoire groei lijkt te zijn gevonden. Of om het op zijn Francis Fukuyama's te zeggen: maken we het einde van de geschiedenis van het economisch denken mee? Kunnen zowel de keynesianen, de monetaristen als de neoklassieke economen naar huis gaan? Overmoed is een slechte raadgever. Inzicht in de economie is een bewegend doelwit, zeker nu de globalisering de economische wetmatigheden op zijn kop zet. De Europese Centrale Bank (ECB) bijvoorbeeld heeft eerder deze maand de top van de monetaire wereld op jamboree bij elkaar geroepen om het hoofd te breken over het volgende raadsel: hoe komt het dat de inflatie de jongste jaren onder controle bleef, terwijl de geldhoeveelheid in dezelfde periode fors steeg? In het verleden stond zo'n excessieve geldgroei garant voor inflatie, maar sinds 1995 is dat niet meer zo (zie grafiek 1: Veel vers geld, maar geen inflatie). Milton Friedman draait zich om in zijn graf als deze grafiek bij de centrale bankiers geen serieuze alarmbel doet rinkelen. Voor Friedman is inflatie altijd en overal een monetair fenomeen. Gegeven de huidige geldgroei is een nieuwe opstoot van de inflatie voor de monetaristen daarom een kwestie van tijd. Ook de Bank voor Internationale Betalingen (BIB) waarschuwt in haar jongste jaarverslag: "De beleidsrentes zijn al een ongewoon lange periode ongewoon laag. Op langere termijn bestaat daarom het risico op een comeback van inflatie, with a vengeance." Maar de belangrijkste centrale bankiers zijn rustig en behoedzaam bezig om de geldkraan dicht te draaien, die vooral sinds 2000 wagenwijd openstond. Die geldvloed heeft de wereldeconomie trouwens geen windeieren gelegd. We beseffen het in deze groeiarme uithoek van de wereld te weinig, maar de globale economie beleeft op dit moment haar golden sixties. De huidige verstrakking van het monetaire beleid hoeft daarom niet het einde van dat globale groeifeestje te betekenen. "Het iets minder expansieve geldbeleid is een matige tegenwind voor de expansie van de wereldeconomie. Het is een fluwelen houdgreep, zeker in vergelijking met het verleden," zegt Johan Van Overtveldt, directeur van VKW Metena. Dat de ECB op 7 december de geldkraan weer een kwartje dichter draait, is dus logisch. Door de beleidsrente van 3,25 % tot 3,5 % op te trekken, zet voorzitter Jean-Claude Trichet op een rustige manier het beleid verder waarmee hij precies een jaar geleden begon, en waarmee de ECB zeker nog niet klaar is. Zet u volgend jaar schrap voor een ECB-rente die richting 4 % gaat, mogelijk nog iets meer. De gevolgen zijn intussen al voelbaar voor wie leent en belegt. "De ECB wil op de eerste plaats een einde maken aan het expansieve monetaire beleid. Ze moet in goede economische tijden de rente optrekken om het inflatierisico te beperken en om weer wat armslag op te bouwen voor de moeilijker economische tijden. De ECB voert daarom een verstandig beleid. We hebben het einde van de renteverhogingen nog niet gezien. Ik verwacht nog minstens twee extra renteverhogingen, mogelijk zelfs meer," zegt Erik Buyst, professor Economie aan de KU Leuven. Het monetaire beleid van de ECB is bij een beleidsrente van 3,5 % nog licht expansief te noemen, hoewel ook in Europa het economische herstel intussen op eigen benen staat. "De rode draad van het discours van de ECB is dat de huidige beleidsrente nog onder een neutraal niveau zit, wat rond de 4 % mag geschat worden," zegt Peter Vanden Houte, hoofdeconoom van ING België. Eigenlijk doet de ECB, met twee jaar vertraging en in mildere vorm, de oefening over die de Federal Reserve in de VS deed. De Fed heeft de rente doorgetrokken tot 5,25 % en haar geldbeleid is intussen restrictief te noemen. Mogelijk is Fedgouverneur Ben Bernanke te ver gegaan in een geslaagde poging om zijn geloofwaardigheid als bewaker van de prijsstabiliteit te verankeren. Bernanke voelt zich trouwens nog altijd niet comfortabel bij de huidige inflatiecijfers in Amerika, maar hij moet ook uitkijken dat hij de Amerikaanse huizenmarkt niet te hard onderuit schopt, wat de hele economie in een recessie zou kunnen dompelen. "Maar in de VS heerst optimisme. De groei zou vanaf het tweede kwartaal van 2007 voluit hernemen. Vergeet een harde landing, tenzij de huizenprijzen doorzakken," zegt Johan Van Overtveldt, pas terug uit de VS. De Fed staat daarom veel dichter bij een eerste renteverlaging dan de ECB, en daar was de dollar de voorbije dagen het slachtoffer van. Dat zou de ECB kunnen inspireren tot een snellere stop van de renteverhogingen, omdat een duurdere euro op de Europese groei en de inflatie weegt. Maar, zegt Paul De Grauwe, professor Economie (KU Leuven): "De Europese economie kan de huidige stijging van de euro nog goed verteren, omdat de Europese heropleving niet alleen steunt op de export, maar ook op de bestedingen en het herwonnen vertrouwen van de consumenten."Toch beginnen politici en de bedrijfswereld al te morren, en dat gemor zal luider klinken bij elke verdere renteverhoging. De Europese economie mag dan aan de beterende hand zijn, ze produceert nog altijd minder goederen en diensten dan waartoe ze in staat is. Bovendien is op het inflatiefront alles onder controle. Op basis van een kerninflatie van 1,5 % is een verdere renteverhoging moeilijk te verdedigen. Maar de ECB kijkt niet alleen naar de inflatiecijfers. Ze houdt ook de groei van de geldhoeveelheid in de gaten om de risico's voor prijsstabiliteit op lange termijn in te schatten. Maar, zegt Paul De Grauwe: "In perioden met lage inflatie is de geldhoeveelheid een heel slechte indicator van toekomstige inflatie." Peter Vanden Houte bevestigt: "De geldhoeveelheid als voorspeller van de inflatie? Ook het eigen werk van de ECB is helemaal niet overtuigend."Het contrast tussen de geldobsessie van de ECB en de gelatenheid van de Fed op dit punt is scherp. Bernankes illustere voorganger Alan Greenspan vernoemde geld welgeteld één keer in zeventien speeches in de periode 2002-2004. De Fed publiceert zelfs geen cijfers meer over de geldhoeveelheid, wegens te weinig relevant. De geldhoeveelheid speelt virtueel geen rol meer in het monetaire beleid van de Fed. Maar wat zei Lucas Papademos, vicevoorzitter van de ECB, tijdens een speech op 4 november: "Een monetair beleid waarin geld geen prominente rol speelt, is een contradictio in terminis, en dus duidelijk dom. De rol van het geld zal worden onthuld en hersteld."De ECB neemt daarom elke gelegenheid te baat om erop te wijzen dat de geldcarrousel nog altijd tegen een bijzonder hoog toerental draait in de eurozone. De geldhoeveelheid groeit met 8 % op jaarbasis, terwijl de ECB mikt op 4,5 %. Ook de toename van de kredietverlening is hoog. De kredieten aan de privésector stijgen met 12 % per jaar, het hoogste peil dat de ECB ooit in zijn statistieken zag. De verklaring: hoge bedrijfsinvesteringen, de financiering van hogere voorraden en in mindere mate de financiering van de golf fusies en overnames. Ook de leningen aan gezinnen stijgen in de eurozone met 9 % per jaar, wat de motor achter de stijgende vastgoedprijzen is. Het zijn evenveel redenen om nog meer renteverhogingen te verwachten. Maar terug naar het raadsel. Waarom lokken al dat geld en al die extra kredieten geen inflatie uit? De eerste verklaring is een pluim voor de centrale bankiers. Hun geloofwaardigheid als beschermers van de prijsstabiliteit verankert de inflatieverwachtingen en dus ook de echte inflatie. En dan is er natuurlijk de globalisering: de toenemende internationale concurrentie weegt op de prijzen en de loonvorming. "Een derde en onderschatte verklaring is de sterke stijging van de arbeidsproductiviteit in Amerika en Azië, waar ze zich dankzij investeringen in menselijk kapitaal de westerse technologie snel eigen weten te maken," zegt Erik Buyst. De inflatie ligt dus aan de ketting, maar daarmee is al dat overtollige geld nog niet verdwenen. Het geld zoekt en vindt een ankerplaats in activa: aandelen, obligaties, grondstoffen en vastgoed. Overdrijvingen en zeepbellen (technologiezeepbel in 2000, of de Amerikaanse vastgoedmarkt vandaag) zijn bijna onvermijdelijk (zie grafiek 2: Geldvloed blaast bellen in rijke industrielanden). Het venijn van dergelijke zeepbellen zit in de staart, want als ze knappen, kunnen ze de 'echte' economie heel wat schade berokkenen. Een lage inflatie die gepaard gaat met overdrijvingen, kan ook de echte economie in een manisch-depressieve gemoedstoestand storten, en dat is niet optimaal voor de welvaart. "Niet inflatie maar het barsten van zeepbellen is het grote gevaar vandaag. De centrale banken zijn zich daar meer en meer van bewust," zegt de BIB. De strategie van de ECB is daarom zo gek nog niet, omdat de ECB dus rekening houdt met de groei van de geldhoeveelheid en kredietverlening, wat de adem voor de zeepbellen is. "Het verband tussen de geldhoeveelheid en de inflatie op middellange termijn lijkt inderdaad verzwakt (...), maar een analyse van de geld- en kredietgroei kan ons een inzicht bieden in de eventuele opstapeling van financiële onevenwichten," zei Guy Quaden, gouverneur van de Nationale Bank van België en lid van de raad van bestuur van de ECB, tijdens een toespraak op 26 oktober. Door de geldgroei in de gaten te houden, beschermt de ECB ons tegen een economisch boom-bust-scenario. Maar deze geldobsessie van de ECB komt nu ook handig van pas als excuus om het rentebeleid te normaliseren. Erik Buyst: "In de eurozone zijn er, afgezien van de Spaanse vastgoedmarkt, nog geen zeepbellen. De geldgroei is daarom een alibi om heel terecht de rente verder op te trekken." Daan Killemaes Saar Sinnaeve