Vuurproef

Het jaar 1996 wordt een zeer moeilijk jaar voor de Europese munten. De dollar dreigt immers eens te meer in de problemen te geraken.

Het afgelopen jaar 1995 leverde niet de verwachte doorbraak van de Amerikaanse dollar (USD) op. Wel legde het de definitieve basis voor de aanloop naar de Europese eenheidsmunt.

Gespleten.

Het voorbije jaar werd gekenmerkt door twee duidelijk verschillende perioden. Tijdens de eerste vier maanden overheerste de ineenstorting van de dollar. De Amerikaanse munt sleurde in zijn kielzog de zwevende Europese munten mee. Dat zorgde dan weer voor opwaartse druk op de sterke munten.

Nadien volgde een schuchter dollarherstel. In augustus en september raakte het zelfs in een hogere versnelling. Maar in de herfst bekoelde het entoesiasme weer. Het herstel kreeg opnieuw het profiel van een aarzelende beweging. De zwevende Europese munten veerden eveneens op.

De rode draad doorheen het jaar was echter ongetwijfeld de opmaak van de EMU-kalender ( Europese Monetaire Unie). Gekoppeld aan de precizering van de voorwaarden voor de EMU-start.

Van de aangekondigde rentestijging kwam er niets in huis. De wereldkonjunktuur evolueerde opmerkelijk zwakker dan algemeen verwacht.

Recessievrees.

Op dit ogenblik overheerst een gevoel van vrees omtrent de ekonomische ontwikkeling in de Verenigde Staten. De terugval van de aktiviteit is overduidelijk. Ook al groeide het Bruto Binnenlands Produkt (BBP) vorig jaar nog met meer dan 2 % in reële termen.

Deze afkoeling is aanvaardbaar gezien de lengte van de opgaande konjunktuur. Die begon immers reeds in 1991. Of de huidige “soft landing” een lang leven beschoren is, is allerminst zeker.

Sommige ekonomen nemen het woord “recessie” in de mond. Ze verwijzen daarvoor naar de snel verzwakkende vooruitlopende indicatoren (“leading indicators”). Andere hopen dat de Federal Reserve het monetair beleid zo zal kunnen sturen dat de ekonomie dit jaar op het goede spoor zal blijven. Belangrijk in de aanloop naar de presidentsverkiezingen van november.

Weinigen durven een versnelling van de konjunktuur in het vooruitzicht stellen. Die is enkel haalbaar mits een forse verlaging van de korte-termijnrente.

Een dergelijke daling mag niet bij voorbaat worden uitgesloten. De “forward rates” wijzen trouwens op een daling met 75 tot 100 basispunten voor het komende jaar. Erg realistisch is dit echter niet. De Amerikaanse centrale bank zou immers beschuldigd kunnen worden van partijdigheid ten voordele van de huidige president Clinton.

De analyses over de invloed van de lagere korte- en lange-termijnrente op de ekonomie zijn niet eenduidig. Zij vormen een noodzakelijke, maar geenszins de enige voorwaarde tot konjunktuurverbetering.

Vlakke rentecurve.

Wij gaan ervan uit dat de grootste opdracht van de Federal Reserve erin zal bestaan een eventuele recessie te voorkomen via een snelle “rente-aktie”. De huidige konjunktuurflauwte dreigt bijkomende mogelijk puur psychologische vertragingsimpulsen te krijgen door een onvermijdelijk geacht akkoord over de federale begrotingssanering tussen het Witte Huis en het Kongres.

Het ziet er echter naar uit dat de effektieve impact op de ekonomie en de begroting zich pas zal manifesteren vanaf oktober ’96. Op dat ogenblik start de begroting ’97. De cijfers over die maand zullen echter pas gekend zijn na de parlementsverkiezingen. Wil de Fed optreden zonder beschuldigd te worden van partijdigheid, dan moet zij het doen voor het einde van het eerste kwartaal.

Een daling van de Federal Funds-rente met 50 basispunten (0,5 %) is best haalbaar. Elke bijkomende vermindering zou enkel gewettigd zijn indien de recessie snel zou opdoemen. Gelukkig vormt de inflatie op dit moment allerminst een probleem. Een opflakkering ervan is enkel mogelijk door plotse, forse loonstijgingen. Die zullen echter niet zo vlug worden toegestaan. Zelfs na jaren van flink verbeterde bedrijfsresultaten.

De opvallende terugval van de lange-termijnrente de voorbije maanden weerspiegelt wonderwel de overtuiging dat er geen inflatieopstoot moet verwacht worden. De lange-termijnrente (“benchmark” 10 jaar) daalde fors in ’95. Van 8 naar 5,75 %. De korte rente (driemaandsrente) brokkelde slechts lichtjes af. Van 6,25 % (laatste verhoging van de Fed Funds-rente eind januari ’95) tot 5,75 %.

Aldus verkleinde het renteverschil van 2,25 tot 0 %. Deze vlakke yieldcurve was verwacht. Maar dan veeleer als gevolg van bijkomende stijgingen van de korte rente dan ingevolge een forse inkrimping van de lange-termijnrente.

Deze yieldcurve voorspelt een weinig positief ekonomisch verloop. De korte-termijnrente zakt mogelijk tot 5 %. De lange-termijnrente kan blijven schommelen rond de 5,5 %.

Verschilpunten.

Rekening houdend met deze renteprognose, een kleiner federaal begrotingstekort, een inkrimping van de handels- en betalingstekorten, een bescheiden ekonomische groei en een inflatie onder kontrole zal het voor de Amerikaanse dollar (USD) moeilijk zijn om door te stoten naar hogere niveaus.

De in april ’95 opgetekende dieptepunten (82 yen en 1,38 mark) kontrasteren met de huidige niveaus (102 yen en 1,44 mark). Het is belangrijk te onderlijnen dat de opmars in de tweede helft van augustus ’95 vooral voortvloeide uit het onverwacht gezamenlijk optreden van de centrale banken van de Groep van Drie in een op dat ogenblik enge markt.

Ten aanzien van de Japanse yen (JPY) werd de daling aldus volledig weggewerkt en bevindt de USD zich op het peil van eind ’94. Tegenover de Duitse mark (DEM) is dat allerminst het geval. Met 1,45 DEM is de USD nog 0,10 DEM verwijderd van de 1,55 DEM eind ’94.

Dit opvallend verschil heeft veel te maken met de noodzakelijke reddingsoperatie voor de zwakke Japanse ekonomie en zwaar belaagde financiële sektor. Ook het enorme rentevoordeel van de USD tegenover de JPY speelt zeker mee. Net als de permanente diskussie over het grote handelsoverschot dat Japan ten aanzien van de VS heeft.

De relatie VS-Europa ligt duidelijk anders. Een preciezere USD-prognose is bijgevolg enkel mogelijk door specifieke Japanse en Duitse faktoren in rekening te brengen.

Einde Japanse zonsverduistering ?

Het gaat niet goed in Japan. De aanslepende recessie wil maar niet wijken. Ondanks drie ekonomische relanceplannen, een forse rentedaling en een pragmatische aanpak van de problemen in de financiële sektor.

De verdubbeling van de JPY tegenover de USD (van 160 JPY voor 1 USD begin ’90 tot amper 82 JPY in april ’95) eist een zware tol. Niet zozeer de multinationals worden erdoor getroffen. Zij delokalizeren hun produktiecentra naar andere landen in Zuidoost-Azië. De middelgrote en kleine bedrijven zijn de grootste slachtoffers.

Het is alom bekend dat de feitelijke werkloosheid het dubbele is van de officiële (zo’n 3 à 3,5 % van de beroepsbevolking). De negatieve inflatie illustreert het deflatoire karakter van een tè sterke munt. De kapitaalinjekties in de ekonomie door de regering en de Japanse centrale bank hebben het tij nog niet gekeerd.

De korte-termijnrente zakte van 2,2 tot ongeveer 0,3 %. De lange-termijnrente viel terug tot ongeveer 2,7 %. Ondertussen steeg wel het begrotingstekort. Dat zou de komende jaren tot een serieuze renteopstoot aanleiding kunnen geven. Dat zal gebeuren indien de fiskale inkomsten uit een stevige ekonomie ontoereikend zijn.

De grootste nood van de financiële sektor is tijdelijk gelenigd door de rentedaling. De banken konden flinke meerwaarden realizeren op hun obligatieportefeuille. Fundamenteel is de sektor nog steeds zwaar ziek.

Het is dan ook signifikant dat de Fed zich waar nodig als “lender of last resort” heeft opgeworpen voor de Japanse banken. De VS hebben ingezien dat grotere financiële problemen een reëel gevaar vormen voor de financiële sektor wereldwijd.

Ondertussen is er ook een hoopgevende afbrokkeling van de immense overschotten op handels- en betalingsbalans. Een fors lagere yen zou zeker welkom zijn en gerechtvaardigd kunnen worden. We zien echter niet goed hoe de sinds ruim 10 jaar struktureel neerwaartse trend zou kunnen omgebogen worden. Niemand voorspelt voorlopig een dollar van meer dan 110 yen. Een hernieuwde stijging van de JPY wordt zelfs waarschijnlijker geacht. De Japanse rente zal laag blijven bij gebrek aan inflatie. Bovendien is die lage rente absoluut noodzakelijk voor de ekonomische heropleving.

In het defensief.

De Duitse ekonomische opleving blijkt van korte duur geweest te zijn. Amper een goed jaar na de eigenlijk officieel erkende konjunktuurexpansie kampen onze oosterburen met een opvallend gebrek aan optimisme.

De IFO konjunktuurindicator voorspelt geen positieve ontwikkeling voor de nabije toekomst. De binnenlandse vraag laat het immers afweten. De overheid moet eveneens de buikriem aansnoeren. De uitvoerdynamiek heeft flink aan belang ingeboet.

De verschillende neerwaartse herzieningen van de groeiprognoses zelfs door de regering versterken het psychologisch negatief klimaat. De aangekondigde belastingverlaging voor dit jaar gaf een sprankeltje hoop. Het neutralizeert echter enkel maar de hogere solidariteitstaks die vorig jaar werd ingevoerd.

Een te beperkte ekonomische groei dreigt zich ook te vertalen in bijkomende besparingen om de Maastricht-begrotingsnorm van 3 % in ’96 te halen. Ook dat is geen groeistimulerend vooruitzicht. Gelukkig blijft de inflatie ruim onder de 2,5 %. De geldhoeveelheid stijgt na een negatieve ontwikkeling eerder dit jaar.

De Bundesbank beschikt over de mogelijkheid om de rente te verlagen. De mark is stevig, de inflatie laag en de konjunktuur flauw. De korte-termijnrente is reeds met 150 basispunten (1,5 %) gedaald tot 3,9 % sinds eind ’94. De lange-termijnrente liep eveneens 1,4 % terugliep tot 6,1 %. Dat betekent dat de yieldcurve met 2,2 % vrij steil is gebleven.

De facto is dit een indicator die een betere konjunktuur laat verhopen. Maar net als in de VS is dat geen voldoende voorwaarde. Het blijft hopen op een heropflakkering van de gezinsbestedingen gezien de belastingverlaging.

Indien de versoepeling van de monetaire politiek er komt voor die van de Federal Reserve is het waarschijnlijk dat de USD hiervan in een eerste faze zal profiteren. Aldus zou 1,50 USD/DEM of meer niet verwonderlijk zijn.

Op langere termijn zien we de dollar niet meteen bij machte de neerwaartse tendens sinds het midden van de jaren tachtig prezent op een duurzame wijze te doorbreken.

Verloopt de versoepeling parallel met de Amerikaanse, dan zou de dollar best ter plaatse kunnen blijven trappelen. Daarmee neemt het “groene biljet” een optie op zelfs lagere niveaus.

Franse onrust.

De Franse begrotings- en saneringsplannen van de sociale zekerheid zijn moedig, noodzakelijk en koherent. Ze werden echter op een ongelooflijk onhandige manier verkocht. Het syndikaal protest is dan ook niet onbegrijpelijk. De “Thatcheriaanse aanpak” van premier Juppé is niet zonder gevaar. Gelukkig beschikt hij over behoorlijk wat maneuvreerruimte om een kompromis uit te werken.

Terwijl president Chirac en kanselier Kohl elkaar door dik en dun steunen, heeft de stakingsgolf het sociaal klimaat en de ekonomische performances fors negatief beïnvloed.

Frankrijk riskeert snel af te stevenen op een recessie. Iets wat Duitsland normaal nog kan voorkomen. De “politique du franc fort” blijft weliswaar overeind. Het vertrouwen in de positieve effekten wordt echter ernstig bedreigd.

Pleiten voor een loshaken van de FRF is waanzin. Gezien de prima inflatiecijfers. Gezien het riante overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans. Frankrijk heeft er alle belang bij de FRF stevig te houden. De rentespread met Duitsland kan dan immers flink dalen. Dat zou de ekonomie zeker ten goede komen.

De keuze voor het Brits of Italiaans scenario zou zeer negatief zijn. De verwachte rentedaling zal dan allicht uitblijven. Het begrotingsprobleem is oplosbaar via interne maatregelen. We geloven dat de regering in die opdracht zal slagen.

Onvoorwaardelijk trouw.

Hoewel beide munten de DEM probleemloos volgen sinds zeer vele jaren, verschillen de Nederlandse en Oostenrijkse ekonomie nogal van elkaar.

Nederland heeft het sterkste profiel. De sinds jaren gestarte bijsturing van het sociale paradijs wordt konsekwent verdergezet. Ook door het “paarse” kabinet Kok. De bescheiden inflatie, de boni’s op handels- en betalingsbalans (ook zonder de aardgasinkomsten) en de lage rente illustreren het vertrouwen in de Nederlandse gulden (NLG).

De Oostenrijkse aanpassingen verlopen moeizamer. Daar zijn de te leveren inspanningen groter. Het roer is er immers veel later omgegooid. De jongste regeringskrisis had mits wat meer diplomatie waarschijnlijk vermeden kunnen worden.

De Oostenrijkse schilling (ATS) heeft er niet echt onder geleden. Maar de rentespread liep wel op ten opzichte van Duitsland. Een nieuw begrotingssaneringsplan zou de rentespread opnieuw kunnen verminderen tot 10 basispunten (0,1 %) voor de korte- en 25 basispunten (0,25 %) voor de lange-termijnrente.

Heropstanding en bevestiging.

De kompetieve devaluaties van de Zweedse kroon (SEK) en de FIM (Finse markka) in 1992 hebben hun effekt niet gemist. De betrokken ekonomieën konden inpikken op het herstel van de Europese ekonomie.

De inflatie bleef vlot onder kontrole. De failliete financiële sektor onderging een grondige sanering. De werkloosheidsexplosie kwam tot stilstand. Het ontspoorde begrotingstekort werd aangepakt en de sociale overdrijvingen weggewerkt.

Het herstel van de SEK en de FIM tegenover de DEM in ’94 sprak tot de verbeelding. Vooral omdat de opwaartse beweging gepaard ging met een vernauwing van de rentespread tegenover Duitsland. Het renteverschil is gedaald tot respektievelijk 120 en 150 basispunten.

De hernieuwde belangstelling voor de SEK en de FIM is ook toe te schrijven aan anticipaties op hun reële kansen uiterlijk in 2002 klaar te zijn voor toetreding tot het EMU.

In Denemarken staat men veel verder. De wisselkoers is sinds het midden van de jaren tachtig stabiel gebleven. De interne saneringen zijn bovendien suksesvol geweest. Dat vertaalt zich in beperktere rentespreads. Ongeveer 150 basispunten voor de korte en 125 basispunten voor de lange termijn.

Het statuut van de Deense kroon (DKK) is minder stevig dan dat van de NLG of de ATS. Nochtans is Denemarken een koploper in het nastreven van de Maastricht-criteria. Het land beschikt over een “option-out” clausule. Het niet verplicht zijn deel te nemen aan de eenheidsmunt. Dit verklaart de iets ruimere risicopremie die de beleggers eisen.

We geloven dat de DKK toch zal meedoen. De spread kan dan ook verder dalen tot zo’n 100 basispunten voor zowel de korte als de lange rente.

Geloofwaardigheid opbouwen.

De Zuideuropese munten (lire, peseta en escudo) gingen zwaar gebukt onder de politieke problemen. Het Britse en Ierse pond zijn waarschijnlijk het slachtoffer van hun eveneens politieke eigenzinnigheid.

De kompetitieve devaluaties zorgden wel voor een mooie ekonomische opleving zonder noemenswaardige inflatie (behalve in Italië). Ierland staat er veruit het beste voor. Het maakt samen met Denemarken een serieuze kans om van bij de start deel te nemen aan de EMU. Groot-Brittannië doet het ekonomisch zeer behoorlijk. De politieke overtuigingskracht ontbreekt echter om de Europese kaart volop te spelen.

De “option-out” clausule zal zeker gebruikt worden. Tenzij de as Bonn-Parijs door een kunstgreep verlengd zal worden tot Londen. De zwakte van het GBP is waarschijnlijk overdreven.

Maar de mogelijke rentedalingen voorspellen niet zoveel goeds. Tenzij ze in lijn liggen met de verwachte Duitse renteversoepeling. We hebben de indruk dat het anti-Europees front aanhangers verliest.

Italië en Spanje zijn gedoemd om verder te zweven. De immense bijsturingen vragen veel tijd. De regering Dini verricht prima werk voor de Italiaanse begroting. Dat kon echter niet beletten dat de lire (ITL) fors onderuit ging in het eerste kwartaal. Daarna volgde een moeizaam herstel. De opflakkering van de inflatie tot 6 % is slecht nieuws. Evenals de omvangrijke begrotingstekorten en de enorme staatsschuld. Of de komende verkiezingen Italië verder op het goede pad zullen brengen, is nog onduidelijk.

In Spanje doet de zwaar belaagde regering- Gonzalez het verre van slecht. Profiterend van de lage inflatie. De peseta (ESP) kon het verlies van het eerste trimester ’95 voor het grootste deel terugwinnen. Een regeringswissel is zeer waarschijnlijk dit jaar. Maar dat zal niet volstaan om Spanje volledig klaar te maken voor de EMU.

Frank Lierman