Volg de geldstromen

Beleggers kunnen een onderneming het beste waarderen op basis van haar cashflows. Met de actualisatiemethode worden verwachte, toekomstige cashflows omgezet in de waarde die ze vandaag zouden hebben.

De cashflows of de kasstromen vormen het beste criterium om een bedrijf te waarderen, al is die techniek niet erg bekend bij beleggers. In tegenstelling tot de boekhoudkundige nettowinst zijn cashflows moeilijker te manipuleren. Ze geven een beeld van de eigenlijke geldstromen die in en uit de onderneming gaan, en staan dus dichter bij de dagelijkse realiteit dan de winstcijfers.

De verwachte, toekomstige cashflows van aandelen, obligaties, afgeleide producten en zelfs vastgoed worden op de professionele markten via de actualisatiemethode omgezet in een huidige – of actuele – waarde. Een cashflow is over drie jaar minder waard dan dezelfde cashflow vandaag. De oorzaak daarvan is de inflatie, die de waarde van geld doet afnemen door de tijd. Hoe die methode werkt, wordt toegelicht in de kader De actualisatiemethode in de praktijk.

Cash voor de aandeelhouders

Waarderen op basis van cashflows geeft een goed beeld van een onderneming, maar het vergt meer werk dan bijvoorbeeld de berekening van de koers-winstverhouding. Het is zaak erachter te komen hoeveel cash de onderneming jaarlijks genereert voor haar aandeelhouders. Ook al wordt niet alle cash als dividend uitgekeerd, toch blijft ook de niet-uitgekeerde cash de eigendom van de aandeelhouders in de vorm van aangelegde reserves of investeringen in de groei van de onderneming. Enkel vervangingsinvesteringen – investeringen die elk jaar nodig zijn om de bestaande activiteiten in stand te houden – moeten uit de cashflow worden gehaald. Zonder die investeringen kan de onderneming niet voortbestaan.

Het uitgangspunt van een analyse van de cashflow is het jaarverslag, waarin altijd een tabel met de kasstromen te vinden is. De basis is de operationele cashflow – de cash die wordt gegenereerd door de activiteiten van de onderneming. Het moeilijkste onderdeel van de analyse is de toekomstige cashflows te berekenen. Analisten doen dat op basis van hun eigen voorspellingsmodellen. Dat verklaart de vaak grote verschillen tussen de ramingen van analisten. Voor gewone beleggers kan de gemiddelde cashflow over de voorbije vijf jaar, gecombineerd met een gemiddelde groeivoet, een goede schatting opleveren. De vervangingsinvesteringen kunnen worden geraamd op basis van de jaarlijkse afschrijvingen.

Het verwachte rendement

Het laatste element van het waarderingsproces is een geschikt rendement te bepalen waartegen de cashflows kunnen worden geactualiseerd (zie kader). Dat verwachte rendement moet minstens de inflatie compenseren en het risico vergoeden. In tijden van extreem lage rentes is dat geen eenvoudige oefening. De bekende belegger Warren Buffett zet in zo’n context bijvoorbeeld een rendement van 10 procent voorop.

Gewapend met de schatting van de gemiddelde cashflow (CF), de gemiddelde afschrijvingen (AFS), een groeivoet (g) en uw vooropgezette rendement (r) kunt u de waarde van een onderneming als volgt bepalen (de formule is die van het Gordon-groeimodel):

Ondernemingswaarde = (CF – AFS) x (1 + g) / (r – g)

Wanneer de waarde van de onderneming wordt gedeeld door het totale aantal aandelen, verkrijgt u een ondernemingswaarde per aandeel. Die kunt u vergelijken met de beurskoers van het aandeel. Ligt de ondernemingswaarde boven de beurskoers, dan is het aandeel goedkoop. Is de ondernemingswaarde lager dan de beurskoers, dan is het aandeel duur en dus te mijden. Warren Buffett voegt nog een bijkomende veiligheid toe: hij investeert pas in een onderneming als de koers van het aandeel 25 procent onder de ondernemingswaarde zit.

MATHIAS NUTTIN