Door Eric Pompen
...

Door Eric PompenHet Europese reddingsplan voorziet 750 miljard euro om de eenheidsmunt te redden. Tot voor kort beperkte de Europese Centrale Bank (ECB) zich tot een aankoopprogramma van 60 miljard euro in de markt van de zogenaamde covered bonds. Dat zijn verpakte obligaties met staatsleningen of hypothecaire leningen als onderliggende waarde. Met de oprichting van een stabilisatiefonds voor eurolanden in nood verandert Europa zijn techniek van kwantitatieve versoepeling (zie kader). De Europese Commissie zal zelf leningen verstrekken om de staatsschulden van lidstaten te delgen. "De concrete modaliteiten zijn nog niet bekend", zegt Christof Govaerts, wealth manager bij Econopolis. "We weten wel al dat de ECB de operatie zal neutraliseren via wekelijkse depositotenders, die de liquiditeiten uit de markt halen." CHRISTOF GOVAERTS. In de VS heeft de nationale bank (Fed) sinds november 2008 haar inspanningen opgevoerd. Ze lanceerde een aankoopprogramma van 1,250 miljard dollar in schuldbewijzen met hypothecaire oorsprong. De actie heeft als gevolg dat de totale balans van de Fed sinds de aanvang van de crisis bijna verdrievoudigd is (zie grafiek). Het aankoopprogramma werd op 31 maart 2010 afgerond. GOVAERTS. Voor het antwoord op die vraag kijken we naar de rente-evolutie in april 2010. De 10-jarige rente daalde van 4 % naar 3,7 %. Laten we vervolgens kijken naar de veilingresultaten voor Amerikaans schuldpapier tijdens de maand april. Indirecte bieders (buitenlandse centrale banken en overheden) waren goed voor 28 % van het totaal, wat aanzienlijk lager is dan het normale gemiddelde. De primary dealers namen 48 % in. Interessant is echter dat de directe bieders - wier identiteit niet onthuld wordt - 24 % voor hun rekening namen. In vergelijking met 2009 is dat een aanzienlijke toename - 10 % op 12 van de 42 veilingen - terwijl het sinds 2004 maar zes keer is voorgekomen. Naar alle waarschijnlijkheid heeft de Fed dus nu haar pijlen op de US Treasurymarkt gericht. GOVAERTS. Kwantitatieve versoepeling is geen wondermiddel. De techniek beoogt de lange termijnrente te drukken en de werkingsmiddelen van financiële instellingen te verruimen. Door de kredietproductie zou de multiplicator dan zijn werk moeten doen. Het gevaar bestaat echter dat er niets gebeurt. Ook al sleurt men het paard naar de rivier, niets verzekert dat het daadwerkelijk drinkt. Dat was wat er gebeurde met de kwantitatieve versoepeling in Japan in 2001-2006. Indien de multiplicator beter werkt dan verhoopt en de exitstrategie van de centrale bank te laat komt, is de kans op inflatieversnelling reëel. GOVAERTS. De belangrijkste fundamentele kritiek spitst zich toe op belangenvermenging en het feit dat de scheidingslijn tussen budgettaire en monetaire politiek flinterdun wordt. De ECB heeft het geweer op zeer korte termijn van schouder veranderd, getuige daarvan de persconferentie van voorzitter Jean-Claude Trichet begin mei 2010, die toen in alle toonaarden ontkende dat kwantitatieve versoepeling werd overwogen. Het is een smet op het blazoen van een centrale bank die politieke onafhankelijkheid hoog in het vaandel draagt. GOVAERTS. In het geval van de VS mogen we spreken van Star Trek Economics, een tocht naar een onbekende bestemming. In het licht van de omvang mogen we ons terecht zorgen maken over de timing van de exit. De grootte van de operatie impliceert dat het verkopen van de activa een aanzienlijke tijd in beslag zal nemen. Wanneer er te snel te grote bedragen worden afgewikkeld, heeft dat een effect op de prijzen van de activa (die dalen) en dus de rente (die stijgt). Indien men een tempo beoogt van 20 miljard dollar per maand, zitten we al snel aan een tijdschema van vijf jaar. Laten we er echter van uitgaan dat de conjunctuur iets beter dan verwacht evolueert en een renteverstrakking vereist. Hoe langer men wacht, hoe groter de kans dat de langetermijnrente een vlucht opwaarts neemt. Een trage afwikkeling van het langlopende papier houdt dan latente verliezen in voor obligaties die nog op de balans van de Fed blijven. Afhankelijk van de renteschok op het lange einde van de rentecurve (1 à 2 %), komen we al snel tot een extra kostenplaatje van 200 miljard dollar. Indien de Fed de operatie voor 100 % wil neutraliseren, zal ze bijkomende activa van de schatkist moeten verkopen. Het komt er in dat geval op neer dat de centrale bank zich bezondigt aan budgettaire deficit spending. GOVAERTS. Een van de belangrijkste conclusies die werden getrokken uit het Japanse experiment, is dat door kwantitatieve versoepeling een structurele hervorming van het financiële systeem uitbleef. Toegepast op het huidige experiment in het Westen, moeten we ons de vraag stellen of het wel een remedie is om toekomstige ongevallen te vermijden. Met kwantitatieve versoepeling wordt opnieuw de indruk gewekt dat wanneer het fout loopt, de redding altijd nabij is, met mogelijk grote gevolgen voor de belastingplichtige. Het mag dus geen doekje voor het bloeden zijn. Er is wel degelijk nood aan een betere bankregulering en een betere begrotingsdiscipline. Anders gezegd: de patiënt heeft al genoeg pijnstillers gekregen, het is nu tijd om een vaccin toe te dienen. (C) "Met kwantitatieve versoepeling wordt de indruk gewekt dat wanneer het fout loopt, de redding nabij is. Het mag geen doekje voor het bloeden zijn." Christof Govaerts (Econopolis)