Tullow Oil werd gestart in 1986, maar het cruciale element en eigenlijk de echte start voor die Britse olie- en gasspeler was volgens ons de vondst van het Jubilee-veld voor de kust van Ghana in 2007. Vandaag beschikt Tullow over 136 licenties, 63 productievelden op een oppervlakte van 330.250 vierkante kilometer, het is actief in 22 landen, waarvan maar liefst 12 Afrikaanse landen. Tullow noemt zich dan ook de grootste onafhankelijke exploratie- en productiemaatschappij van Afrika. En dat is een heel belangrijke troef. De totale bewezen en vermoede reserves bedragen 1,254 miljard vaten. Vorig jaar bedroeg de gemiddelde productie 75.200 vaten olie equivalent per dag (boepd), waarvan 63.400 of 84 % uit Afrika, want het Jubilee-veld offshore Ghana wordt sinds november 2010 geëxploiteerd. Daarnaast kocht Tullow al in 2000 gasactiva van BP in de Noordzee over, die voor de resterende 11.800 barrels olie-equivalent zorgen.

Voor de productie heeft Tullow goede vooruitzichten. De groep blijft op schema (65 % van project in juli afgewerkt) om tegen midden 2016 de eerste olievaten te produceren van het TEN-project (afkorting van Tweneboa, Enyenra, Ntomme-velden), die zich opnieuw offshore Ghana bevinden (60 kilometer voor de westkust van het West-Afrikaanse land). Als alles op schema blijft, zal Tullow hierdoor tegen eind volgend jaar boven een daggemiddelde van 100.000 barrels olie uitkomen, wat toch algemeen wordt gezien als een drempel tot een volwaardige olieproducent. Vanaf 2017 wordt de dagcapaciteit van het TEN-project alleen al op 80.000 vaten geschat.

En toch is de koers dit jaar ruim gehalveerd en staat die vandaag 85 % onder de piek uit het voorjaar 2012. In de eerste jaarhelft werden we geconfronteerd met een omzetdaling van 35 %, tot 820 miljoen USD, ondanks een vrij stabiele dagelijkse productie van 74.600 vaten olie equivalent. Een puur prijseffect dus (gemiddeld van 106,7 naar 70,6 USD per barrel). De brutowinst halveerde dan ook tot 342 miljoen USD. Maar omdat veel minder werd afgeschreven dan vorig jaar verminderde het nettoverlies van -95 naar -68 miljoen USD. De nettoschuld steeg van 3,1 miljard USD eind vorig jaar tot 3,6 miljard USD eind juni, wat voor een hoge schuldgraad zorgt (2,65 keer de bedrijfskasstroom).

Voor onbepaalde duur werd het dividend dan ook geschrapt, werd het budget voor investeringen teruggeschroefd tot 1,9 miljard USD voor 2015, moeten de kosten met 500 miljoen USD in drie jaar tijd naar beneden en is er een hedging van de olieprijs voor de periode 2015-2017 (34.500 barrels 2015 tegen 86 USD per vat; 31.250 barrels 2016 tegen 79,3 USD per vat en 19.500 barrels 2017 tegen 76,7 USD per vat). Tegen 6,5 keer de verhouding tussen de ondernemingswaarde (ev) en de bedrijfskasstroom (ebitda) 2016 vinden we deze groeiwaarde ondergewaardeerd, gezien de verwachte, stevige winstgroei in de periode 2016-2018 met de opstart van de productie in het TEN-project.

Conclusie

Tullow Oil is een succesverhaal in olie-exploratie en -productie in Afrika, met als minpunt een hoge schuldpositie. Op termijn een ideale overnamekandidaat nadat de beurskapitalisatie eind september was gedecimeerd tegenover de piek in 2011. Voor de langetermijnbelegger die zich bewust is van de volatiliteit op korte termijn.

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B