door Koen Lauwers
...

door Koen LauwersDe beurscarrière van Nyrstar was relatief kort, maar turbulent. Het bedrijf werd pas eind 2007 opgericht en was een afsplitsing van de zink- en loodactiviteiten van Umicore en het Australische Zinifex. Dat laatste werd na een overname omgedoopt naar OZ Minerals en verkocht de participatie later aan het Zwitserse Glencore. Nyrstar kwam naar de beurs aan 20 euro op een moment dat achteraf gezien het hoogtepunt van de cyclus was. Goed voor de verkopende partijen, maar minder interessant voor de aandeelhouders van het eerste uur. Als gevolg van de financiële crisis zakten de grondstoffenprijzen ineen, waardoor het aandeel decimeerde. Minder dan een jaar na de introductie liep het koersverlies op tot meer dan 90 %! Nyrstar was in eerste instantie een zink- en loodsmelter. Dat betekent dat het concentraat dat aangeleverd wordt door mijnbouwbedrijven, omzet naar gezuiverd (geraffineerd) metaal. Nyrstar is vandaag actief in België, Nederland, Frankrijk, de Verenigde Staten, China en Peru. Smelters hebben verschillende inkomstenbronnen. Het zinkconcentraat dat smelters kopen, heeft een bepaalde zuiverheid. De smelter betaalt niet het volledige zinkgehalte, maar ongeveer 85 %. Daarvan wordt een vooraf afgesproken raffinageloon per ton concentraat afgehouden. Dat raffinageloon ( treatment charge, TC) wordt berekend volgens een afgesproken referentieprijs, maar kan worden aangepast naarmate die prijs onder invloed van de marktomstandigheden wijzigt. Voor 2010 werd met de leveranciers een prijs van 250 Amerikaanse dollar per ton concentraat afgesproken op basis van een zinkprijs van 2000 dollar per ton. Boven en onder dat niveau wordt er gewerkt met een systeem van escalator en de-escalator. Zo wordt de TC met 5 % verhoogd bij een zinkprijs tussen 2000 en 2500 dollar per ton en 9 % boven die grens ( escalator). Zakt de prijs van een ton zink onder 2000 dollar per ton, dan daalt de TC met 6 % ( de-escalator). Na het zuiveringsproces kunnen de smelters meer dan 95 % van het zink recupereren. Naast het raffinageloon is dat bonusmetaal (10 % of meer) de tweede inkomstenbron. Samen zorgen ze voor inkomsten ten belope van gemiddeld 40 % van de waarde van het metaal. Dat bedrag kan naargelang van de omstandigheden van jaar tot jaar sterk schommelen. Daarnaast zijn er nog inkomsten uit de verkoop van bijproducten zoals zwavelzuur, sulfaten of cadmium. Ten slotte kunnen er nog premies worden verdiend door gezuiverd metaal te verwerken tot specifieke legeringen. Nyrstar besliste eind 2008 om een aantal vestigingen stil te leggen. Dat was onder meer het geval met Budel (Nederland) en Balen (België). Daarnaast werd ook een vrij ingrijpend besparingsplan aangekondigd. Vorige zomer, toen het dieptepunt van de crisis achter de rug was, besliste het management om het geweer van schouder te veranderen. Nyrstar zou namelijk zelf in de mijnbouw stappen. Het voordeel van die strategie is dat de afhankelijkheid van mijnbouwbedrijven voor een continue aanvoer van ertsen kleiner wordt. Dat is vooral van belang in periodes waarin er een tijdelijk overschot aan smeltcapaciteit is en/of een tekort aan ertsen. Daarnaast kan een smelter die zelf ook producent is tot 60 % van de waarde van het metaal recupereren, tegenover maar 40 % voor een pure smelter. Een nadeel is dan weer dat er geïnvesteerd moet worden in mijnen en dat men als smelter een operationeel risico loopt. Nyrstar heeft van dat nadeel een voordeel gemaakt door bijna op het dieptepunt van de cyclus participaties in mijnen te nemen. Tennessee Mines (Mid and East) werd vorig jaar gekocht, samen met de smeltfabriek in Clarksville, die voor de raffinage van de ertsen zal instaan. De mijnen werden eind 2008 door de vorige eigenaar stilgelegd en worden nu geleidelijk opnieuw opgestart. In het eerste kwartaal produceerde Tennessee 12.000 ton zinkconcentraat. Over het volledige boekjaar moet dat 70.000 tot 80.000 ton worden. Momenteel opereren de mijnen aan 50 % van hun capaciteit en dat zal tegen eind volgend jaar oplopen naar 100 %. Daarnaast nam Nyrstar een belang van 85 % in de Coricancha-mijn (Peru), terwijl het belang in het Ironbark-project (Groenland) recent werd opgetrokken van 20 naar 31 %. Coricancha zal binnenkort opnieuw opgestart worden en de mijn heeft een geschat reservepoten-tieel van 120.000 ton zink, 820.000 troy ounce goud en 33 miljoen troy ounce zilver. Recent verzekerde Nyrstar zich ook van 1,25 miljoen ton zinkconcentraat dat afkomstig is van de Finse Talvivaara Mining Company. Indien alle projecten op kruissnelheid zijn (wat wordt verwacht tegen eind 2012), zal Nyrstar 21 % van de totale concentraatbehoefte die nodig is om de smeltcapaciteit optimaal te benutten, zelf kunnen leveren. Zink behoort tot de top vijf van meest gebruikte metalen ter wereld. Met name bij de productie van staal wordt zink aangewend om de corrosiebestendigheid te verhogen (gegalvaniseerd staal). Daarnaast komt zink vaak voor in legeringen met andere metalen. Ongeveer de helft van alle zink komt terecht in de bouwsector. Daarna volgen de transportsector (productie van auto's en vrachtwagens), machinebouw en de productie van witgoed (wasmachines, droogkasten...). De zinkprijs herstelde in 2009 fors en bereikte in januari van dit jaar een piek van bijna 2700 dollar per ton. Vorige maand viel de prijs terug naar 1600 dollar per ton, maar de voorbije weken kon het metaal opnieuw herstellen tot 1900 dollar per ton. De beschikbare zinkvoorraden zijn opnieuw opgelopen tot bijna 1 miljoen ton omdat het aanbod sneller groeit dan de vraag. Door het prijsherstel werd een groot deel van de productiecapaciteit die werd stilgelegd, opnieuw opgestart. De International Lead and Zinc Study Group (ILZSG) verwacht dat de globale zinkproductie dit jaar met meer dan 11 % zal toenemen, terwijl de groei van de vraag beperkt zal blijven tot 9 %. Op korte termijn kan het aanbod dus de zinkprijs drukken. De ILZSG verwacht dat dit overschot de komende jaren vanzelf zal verdwijnen, omdat heel wat grote mijnen uitgeput geraken. Naast de evolutie van de zinkprijs is ook de dollar van belang voor Nyrstar. Het bedrijf verkoopt zink en lood in dollar, terwijl heel wat kosten in euro zijn. De recente waardedaling van de euro tegenover de dollar is dus een zegen. Toch is dat een element dat alleen op korte termijn speelt, want binnen enkele maanden kan de situatie er opnieuw helemaal anders uitzien. De goedkope euro extrapoleren naar volgend boekjaar is dan ook voorbarig. Financieel zit Nyrstar op rozen. Eind vorig jaar bedroeg de nettoschuld 38 miljoen euro. Het bedrijf sloot eerder dit jaar een kredietfaciliteit af voor een bedrag van 400 miljoen euro en plaatste een obligatielening van 225 miljoen euro op vijf jaar. De vrije kasstroom was vorig jaar negatief (174 miljoen euro) door de investeringen in mijnen. Dat zal ook in 2010 het geval zijn, maar vanaf volgend jaar verwachten we positieve vrije kasstromen. Een verwachte schuldgraad van 40 % lijkt ons in elk geval goed beheersbaar. Het grootste gevaar voor Nyrstar schuilt in een nieuwe periode van laagconjunctuur, die de prijzen van zink (en andere basismetalen) opnieuw lager zou sturen. Daarnaast is de toename van de smeltcapaciteit in China op langere termijn ook geen goede zaak. Wat de eerste jaarhelft betreft, verwachten we dat Nyrstar later deze maand goede resultaten zal presenteren. Ondanks de optisch lage waardering (verwachte k/w van 12) en 1,2 keer de boekwaarde lijkt het koerspotentieel op korte termijn relatief beperkt. Toch mogen we ook het scenario niet uitsluiten waarbij Nyrstar zelf een overnameprooi wordt van een sectorgenoot die een maatje groter is. (C) Het grootste gevaar voor Nyrstar schuilt in een nieuwe periode van laagconjunctuur, die de prijzen van zink opnieuw lager zou sturen.