Wat is er nodig voor economische groei ? Heel simpel : er moet gespaard worden, en er moet geïnvesteerd worden. En : er moet een geolied mechanisme bestaan dat de spaartegoeden draineert naar de investeringsbehoeften. Een goed ontwikkeld financieel systeem stimuleert de economische groei. Maar een geldhongerige overheid zoals de Belgische kan stokken in de wielen steken.
In de tweede helft van de 17de eeuw legde Groot-Brittannië de basis voor zijn koloniale en commerciële expansie. De oprichting van de beurs van Londen (1698) en de Bank of England (1694) stimuleerde de ontwikkeling van het Engels kapitalisme. De geschiedkundige Kindleberger argumenteert zelfs dat de kunde om op uitgebreide schaal financiële middelen te verzamelen de Engelsen toeliet de oorlog tegen de Fransen in de loop van de 18e eeuw te winnen hoewel ze met driemaal minder manschappen vochten.
Er zijn gelukkig ook minder martiale voorbeelden die het belang van een degelijk financieel systeem onderstrepen. Economische geschiedkundigen toonden bijvoorbeeld aan dat de industriële boom in de 19de eeuw in Frankrijk samenging met het op poten zetten van het Crédit Mobilier, een nieuw type bankinstelling dat door de gebroeders Pereire was opgericht met het oog op langetermijnfinanciering van de industrie.
Financiële ontwikkeling betekent groei
In het algemeen zijn ontwikkelde financiële markten een katalysator voor de economische groei. Bedrijven hebben nu en dan nood aan meer financiële middelen dan de eigen activiteiten genereren. Externe financiering moet soms tijdelijk de operationele taken draaiende houden of investeringsprojecten schragen. Aan de andere zijde van het spectrum zitten de gezinnen vaak met een spaaroverschot. Zij zoeken dan opportuniteiten om die gelden te beleggen. De financiële markten brengen beide partijen samen. Ze versassen het geld van sectoren met een spaaroverschot naar sectoren met een financieringstekort. Dat kan via de beurs en obligatiemarkten waar investeerders rechtstreeks in bedrijven beleggen, of via het banksysteem. Vooral de kleinere garnalen doen een beroep op de bankkanalen om zich te financieren of om te beleggen.
Banken spelen tegelijk trouwens nog een bijkomende rol : in een laagconjunctuur fungeren ze als een buffer. Ze blijven kredieten toestaan en werpen zo een dam op tegen recessies. De financiële markten werken daarentegen eerder procyclisch : ze versterken een opgaande of neergaande conjunctuur.
In dat transactieproces,
mogelijk dankzij het financieel systeem, kan heel wat fout lopen. Een voorbeeld is het probleem van moral hazard : het fenomeen dat je je gedrag verandert eenmaal een overeenkomst gesloten is. Banken worden hiermee geconfronteerd in de zin dat ontleners eenmaal ze een lening vasthebben zich weer risicovoller gaan gedragen het geld is toch al binnen.
Hoe meer een financieel systeem dergelijke valkuilen kan wegwerken en in het algemeen de kosten van het doorsluizen kan beperken, hoe lager ook de kapitaalkosten voor de ontleners uitvallen. Een degelijk financieel systeem zorgt er tevens voor dat aan zo laag mogelijke kosten de beschikbare middelen dáár gealloceerd worden waar ze het meest productief zijn.
Mag men daaruit besluiten dat de ontwikkeling van financiële markten dan een bron is voor de groei van de economie van een land ? Niet iedereen is het met deze causale redenering eens. Sommigen draaien de rollen zelfs om : financiële ontwikkeling is geen oorzaak van groei maar is integendeel zelf een resultaat van die groei. Beide fenomenen, economische groei enerzijds en de maturiteit van de financiële sector anderzijds, kunnen ook “gewoon” samen opduiken. Precies omdat ze beiden goed gedijen in een economisch klimaat dat opgefleurd wordt door andere factoren. De belangrijkste daarvan is het spaarniveau van de gezinnen. Hoe meer er gespaard wordt, hoe hoger de economische groei op lange termijn en hoe meer brandstof ook voor de financiële markten. Een ander voorbeeld is dat overheden hun huiswerk maken en inflatietactieken in de kast stoppen. Prijsstabiliteit komt dan zowel de groei als het financiële systeem ten goede.
Tevens is aangetoond dat de ontwikkeling van de financiële sector een uitstekende voorspeller is van economische groei voor de komende 10 tot 30 jaar. Dat komt dan omdat de financiële markten de toekomstige groei anticiperen. Aandelen kapitaliseren de actuele waarde van groeikansen en financiële instellingen staan meer kredieten toe aan sectoren met een groter toekomstpotentieel. Finaciële markten zijn dan meer een leading indicator dan een motor van economische groei.
Aandelenmarkten geven sterkere impuls
Raghuram Rajan, als onderzoeker verbonden aan de Universiteit van Chicago, is de auteur van een recente, in economenmilieus fel opgemerkte studie. Hij zocht tóch naar een mechanisme dat de financiële ontwikkeling als motor van groei verklaart. Daartoe onderzocht hij de kostprijs van externe middelen (middelen die niet door de cashflow van het bedrijf zijn gegenereerd maar bijvoorbeeld aangetrokken worden via bankkredieten) van bedrijven. Bedrijven die een beroep kunnen doen op een gesmeerd financieel systeem zouden zich dan goedkoper extern moeten kunnen financieren. Dat blijkt te kloppen. Bedrijven die zich vaak extern moeten financieren (financieel afhankelijke bedrijven), groeien relatief sneller in landen waar het financieel systeem beter ontwikkeld is. De grootte en investeringsgraad van die bedrijven is ook merkelijk hoger. Meer nog, bij afwezigheid van een ontwikkeld financieel systeem doen industrieën die voldoende cashflow genereren om zichzelf te financieren het merkelijk beter dan zij die afhankelijk zijn van externe financiering.
Hoe groot is nu het aandeel
van een ontwikkeld financieel systeem in de groei van financieel afhankelijke bedrijven ? Aanzienlijk, becijferde Rajan, gezien het effect ervan van dezelfde ordegrootte is als de impact van bijvoorbeeld de investeringsgraad of van het inkomen per hoofd van de bevolking op het groeiritme. Voor beide laatstgenoemde parameters geldt dat hoe hoger ze rijzen, hoe beter een economie het doet.
Belangrijke veronderstelling is wel dat bedrijven zich in eigen land financieren. Zolang de kapitaalmarkten wereldwijd niet perfect geïntegreerd zijn, bepaalt de beschikbaarheid van kapitaal in de thuismarkt de groeimogelijkheden van een bedrijf. En dat is vandaag nog steeds grotendeels het geval, al raken de financiële markten steeds nauwer met elkaar verbonden.
De empirie leert ook dat bedrijven zich gemiddeld voor de helft financieren met interne middelen die hoofdzakelijk in de thuismarkt verdiend worden. Voor de externe middelen is de sterk lokaal gerichte banksector nog steeds hofleverancier. De financiële markten (vooral de obligatiemarkten) leveren uiteindelijk maar 17 % van de middelen van de Belgische bedrijven.
In het Angelsaksische model
speelt de beurs een grotere rol in de financiering. Doet dat ertoe ? Gezien aandelenmarkten een buffer creëren tussen de investeringsbehoeften van een bedrijf en de liquiditeitspositie van de investeerder wat bij financiering door obligaties veel minder het geval is kan het bedrijf een strategie op langere termijn uitstippelen en efficiënter investeren. Zodoende zou de groei hoger moeten uitvallen wanneer de financiering via de beurs een groter aandeel uitmaakt van de financiële markten. Vanuit een alternatief gezichtspunt worden managers continu door de beurs geëvalueerd waardoor ze geneigd zijn resultaat op korte termijn na te streven. Niettemin ontdekte Rajan dat uitgebouwde aandelenmarkten en groei hand in hand gaan. Méér nog dan het financiële systeem in z’n totaliteit geven juist de aandelenmarkten een sterke impuls aan de groei, omdat ook niet-financieel-afhankelijke bedrijven voordeel halen uit ontwikkelde beurzen. (Zie kaderstuk : Emerging markets.)
Overheid als stoorzender
Nog veel ingrijpender in de werking van het financiële systeem is de rol die de overheid speelt. In België is die rol niet gering, getuige daarvan de ruim 10.000 miljard frank die de overheid in het krijt staat. De Belgische overheid monopoliseerde jarenlang de kredietsector voor zich terwijl voor de bedrijven enkel de kruimels overbleven. Die geldhonger kon enkel gestild worden door de intrestvoeten op overheidsobligaties voldoende hoog te houden. Dat dreef niet alleen de kapitaalkosten op, maar bracht ook mee dat steeds minder investeringsprojecten van bedrijven een even interessant rendement konden bieden als een overheidsobligatie. Met als gevolg : een terugval van de economische activiteit. Het crowding out-effect heet dat in het jargon. Rajan becijferde weliswaar op basis van Amerikaanse cijfers hoe hallucinant sterk dit effect kan spelen. Eén dollar extra krediet die naar de publieke sector vloeit, heeft op het relatieve groeiritme van sectoren die afhankelijk zijn van externe financiële bronnen een negatieve impact die ongeveer half zo groot is als de positieve impact die zou uitgaan van een dollar extra krediet aan de private sector.
Verklaring ?
Het zou kunnen dat de overheid de ontleende middelen niet heroriënteert naar financieel afhankelijke bedrijven en misschien slecht alloceert in sectoren die het niet nodig hebben. Ook mogelijk is dat geldhongerige overheden vooral de kredietlijnen van de financieel afhankelijke bedrijven aftapt.
Rajan besluit dat financiële ontwikkeling een aanzienlijke steun inhoudt voor het tempo van economische groei. Dat gaat via een verlaging van de kosten van externe middelen zodat bedrijven die vaak een beroep moeten doen op deze middelen een duwtje in de rug krijgen. Niettemin blijft het aan hen investeringsmogelijkheden op te sporen en succesvol uit te voeren. Een degelijk financieel systeem is een van de factoren die daartoe een gunstig klimaat scheppen.
DAAN KILLEMAES
WALL STREET Vooral bedrijven die vaak een beroep doen op vreemde middelen halen hun voordeel uit geoliede financiële markten.
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier