Een klein uurtje sporen vanuit het Penn Central Station in New York ligt Princeton University. De landelijke rust op deze plek heeft een verkwikkende invloed op de grijze cellen van het academische volkje dat hier leeft. Princeton University heeft de voorbije jaren een reputatie opgebouwd als een centrum van expertise in het fenomeen deflatie. Ook universiteiten die hun naam hebben gevestigd in internationale monetaire analyse, zoals Chicago, Harvard, Stanford en het Massachu- setts Institute of Technology, zien in Princeton een geduchte concurrent.
...

Een klein uurtje sporen vanuit het Penn Central Station in New York ligt Princeton University. De landelijke rust op deze plek heeft een verkwikkende invloed op de grijze cellen van het academische volkje dat hier leeft. Princeton University heeft de voorbije jaren een reputatie opgebouwd als een centrum van expertise in het fenomeen deflatie. Ook universiteiten die hun naam hebben gevestigd in internationale monetaire analyse, zoals Chicago, Harvard, Stanford en het Massachu- setts Institute of Technology, zien in Princeton een geduchte concurrent. Over het risico van deflatie en de mogelijke gevolgen voor de Europese economie ging Trends praten met enkele Princeton-coryfeeën: de economen Alan Blinder, Paul Krugman, Mike Woodford, Christopher Sims en Lars Svensson, en de historicus Harold James. Maar als u dacht dat deze geleerde heren zweren bij analyses die hun computer uitbraakt, hebt u het mooi mis. "Centraal bankieren heeft te maken met de analyse van soms zeer onvolledige gegevens waarover beleidsmensen beschikken, maar evengoed met het intuïtief aanvoelen van si- tuaties," zegt Alan Blinder. "En in de huidige situatie wereldwijd lijkt het gevaar van deflatie mij stukken groter dan het risico van inflatie. Deflatie kan een veel grotere ravage aanrichten in de economische groei, de tewerkstelling en de gezondheid van de bedrijven. Daarom mogen centrale bankiers niet aarzelen om doortastend op te treden."Blinder ziet hoe de Bank of Japan nu al jaren de bal mis slaat op dit vlak, terwijl de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve ( Fed), de voorbije twee jaar haar verantwoordelijkheid heeft genomen. "De Europese Centrale Bank ( ECB) volgt nu het voorbeeld van de Fed. De vraag blijft of de ECB niet te weinig doet en te laat is opgetreden." Blinder was van 1994 tot 1996 vice-voorzitter in het directiecomité van de Fed. Sinds de Tweede Wereldoorlog heeft het woord deflatie (een daling van het algemene prijspeil) nooit zo centraal gestaan in de discussie over economisch en monetair beleid als nu. Kleeft er aan inflatie een duidelijke maatschappelijke kost, dan kan de prijs die we voor deflatie betalen vele malen hoger uitvallen. Niet voor niets speuren beleidsmensen naar elk spoortje van deflatie. Maar de ene deflatie is de andere niet. Er bestaat namelijk een onderscheid tussen goedaardige en kwaadaardige deflatie. "Goedaardige deflatie vloeit voort uit een toename van de productiviteit, scherpere concurrentieverhoudingen, meer en betere vrijhandel en de ontwikkeling van nieuwe technologieën. Als dit soort factoren aan de basis van een daling van het algemene prijspeil ligt, dan stijgen de inkomens en de tewerkstelling. Van die deflatie hoeven we niet wakker te liggen," legt Harold James uit. "Kwaadaardige deflatie ontstaat wanneer het monetaire systeem slecht functioneert. Japan zit de jongste jaren duidelijk in dit schuitje. De depressie in de jaren dertig was in hoge mate het resultaat van zo'n kwaadaardige deflatie. De ineenstorting van de algemene vraag vormde het sluitstuk van de dramatische monetaire ontreddering. Omdat het Europese financiële systeem kwetsbaarder is én de markt veel rigider is dan in Amerika, schat ik de kans op kwaadaardige deflatie hoger in voor de eurozone dan voor de VS."Niet alleen kan deflatie goedaardig zijn, het cijfermateriaal waarover we beschikken, mag geen aanleiding geven tot grote ongerustheid over kwaadaardige deflatie. Een speciale werkgroep binnen het Internationaal Monetair Fonds ( IMF) concludeerde onlangs dat alleen voor geïsoleerde gevallen zoals Duitsland, Hongkong en Taiwan er een reëel gevaar voor deflatie opdoemt. De voorbije dertig jaar is het inflatieritme in zowel de geïndustrialiseerde als de ontwikkelingslanden spectaculair gedaald (zie grafiek: Wereldwijde daling van de inflatie), maar de diverse indexen van de consumptieprijzen blijven stijgen in alle industrielanden, op Japan na. In de voorbije tien jaar kende Japan een gecumuleerde prijsdaling van 8 %. Splits je dat decennium op in de periodes 1994-1999 en 1999-2003, dan zie je het tempo van de prijsdalingen versnellen van gecumuleerd 2,5 % in de eerste periode naar 5,7 % in de tweede. Op jaarbasis beloopt de inflatie in de eurozone nu net iets minder dan 2 %, in Amerika net iets meer. Een verdere daling ligt in het verschiet, maar bijna niemand verwacht in de VS of de eurozone echt negatieve cijfers. Hoewel. Specialisten zeggen dat het officiële inflatiecijfer de jongste tijd een half tot een heel procentpunt hoger ligt dan het reële inflatiepercentage. De methode voor de samenstelling van de inflatie-indexen leidt ertoe dat de prijsdalingen en kwaliteitsverbeteringen in het gemiddelde consumptiepatroon onvoldoende in de officiële cijfers tot uiting komen. Duitsland, waar de officiële inflatie rond 1 % schommelt, flirt dus met deflatie. Toch is het voorbarig te stellen dat er een veralgemeende deflatie in de eurozone en in de VS zit aan te komen. Paul Krugman: "Ik denk niet dat regelrechte deflatie zoals die nu in Japan voorkomt, voor het komende jaar dreigt in de VS of de eurozone. Waar ik wel voor vrees, is een langdurig kwakkelen van de economie. Daardoor kan de tendens tot prijsdalingen onstuitbaar worden. Deflatie zou zich kunnen manifesteren als een gevolg van een mislukt stimuleringsbeleid. Om het in economenjargon te zeggen: deflatie kan optreden als de zogenaamde liquiditeitsval dichtklapt."Daarmee bedoelt Krugman dat monetaire maatregelen kunnen falen. In normale omstandigheden kunnen centrale banken deflatie snel en efficiënt keren. Ze moeten gewoon meer geld creëren, zodat de banken de rentetarieven laten zakken. Dat scherpt de honger van particulieren en bedrijven naar goedkope leningen. De vraag in de economie loopt vervolgens op en de prijzen gaan omhoog. De liquiditeitsval waarover Krugman spreekt, slaat dicht wanneer er ergens in die monetaire ketting een schakel ontbreekt. Bijvoorbeeld: consumenten blijken geen zin te hebben om bijkomende schulden aan te gaan om hun bestedingen te financieren, hoe laag de rentevoeten ook zijn. Terwijl renteverhogingen om inflatie af te remmen in principe onbeperkt zijn, is het gebruik van de rentevoet als instrument tegen deflatie gelimiteerd. Rentevoeten kunnen nominaal niet onder 0 % zakken. Deflatie is het gevolg van een veel bredere economische malaise waarin de ontreddering van het monetaire systeem centraal staat. Christopher Sims, een ander vooraanstaand Princeton-econoom in het deflatiedebat, weet wanneer hij zich zorgen moet maken. "Deflatie wordt een zwaar maatschappelijk probleem wanneer overheidsactiva zoals staatsobligaties en cash voor zowel particulieren als ondernemingen meer opbrengen dan investeringen in bijvoorbeeld productie-installaties, duurzame consumptiegoederen en woningen. Ontstaat bij de bevolking de perceptie van zulke verhoudingen in relatieve opbrengsten van investeringen, dan loopt het economische systeem muurvast. Het drama in Japan is dat het overheidsbeleid er nooit in is geslaagd om de deflatoire verwachtingen bij de bevolking te breken. Integendeel zelfs." Het voorbeeld van Japan komt steeds opnieuw op tafel wanneer de discussie gaat over maatregelen die beleidsmensen nu moeten nemen om te beletten dat de deflatietrein ook in Amerika en Europa aan het rijden gaat. Mike Woodford gaat door op de argumentatie van zijn collega Sims: "De Japanse autoriteiten holden de voorbije jaren altijd achter de feiten aan. Uitgebreid onderzoekswerk toont aan dat het Japanse beleid, en op de eerste plaats het monetaire, grosso modo correct was als je rekening houdt met de voorspellingen die over de economie werden gedaan. Het probleem, zo bleek telkens achteraf, was dat de voorspellingen er altijd stevig naast zaten: de economische groei viel altijd veel lager uit en het prijspeil daalde verder in plaats van te stijgen. Omdat ze zich op verkeerde informatie baseerde, deed de Bank of Japan steevast te weinig en trad ze te laat op." Over slechte voorspellingen gesproken: goed één jaar geleden zagen de meeste voorspellers de Amerikaanse economie dit jaar met 3 tot 4 % groeien. Steeds meer tekenen wijzen erop dat 2 % al heel mooi zou zijn. "Wij zitten nog lang niet in een Japans scenario, maar het is toch opletten geblazen," zegt Woodford. In Princeton wordt de agressieve manier waarop de Amerikaanse centrale bank het deflatiebeest de voorbije twee jaar te lijf ging als een goed en vooruitziend beleid beschouwd. De Fed verlaagde haar basisrentevoet sinds het begin van 2001 dertien keer en bracht hem van 6,5 % naar 1 %. De dollarrentevoeten zitten nu op hun laagste niveau in 45 jaar. "De Fed slaagde erin een verankering van de deflatieverwachtingen te voorkomen," meent Alan Blinder. Het feit dat de rentevoeten op korte termijn dicht bij de 0 % komen, zorgt echter ook voor het nodige angstzweet. Woodford: "Binnen de Fed leeft de overtuiging dat 0,75 % de bodem voor de basisrentevoet van de centrale bank is. Beneden dat niveau treden een aantal contraproductieve krachten in werking. Voorzitter Alan Greenspan kan dus letterlijk nog één schot voor de boeg lossen. Blijft het deflatiegevaar dan nog toenemen, dan moet hij zijn toevlucht nemen tot onorthodoxe middelen" (zie kader: De Fed bakt ze bruin). Lars Svensson, de Princeton-econoom van Zweedse origine, voegt eraan toe: "Zowel de Fed als de ECB zou dringend werk moeten maken van de officiële publicatie van een concrete inflatiedoelstelling die geloofwaardig overkomt. Er heerst nog te veel onduidelijkheid." Op de Princeton-campus heerst de opinie dat de Fed in haar monetaire beleid te weinig steun van de ECB heeft gekregen. Historicus Harold James: "Er kan weinig discussie over bestaan dat de ECB zich de afgelopen twee jaar te terughoudend heeft opgesteld in haar rentebeleid. De basisrentevoet van de ECB zou gerust een procentpunt lager mogen liggen. Toch mogen we niet te hard schieten op de ECB. Dat het Europese financiële en bancaire systeem een stuk kwetsbaarder oogt dan het Amerikaanse heeft bitter weinig met de ECB te maken. Het is gewoon een gebrek aan politieke wil om de noodzakelijke financiële herstructureringen door te voeren. Het geval van de Franse bank Crédit Lyonnais illustreert dit treffend. Op een blauwe vrijdag kondigde men aan dat twee dagen later de biedingen op de activa van de bank binnen moesten zijn. Alleen Franse gegadigden waren op de hoogte van die tijdslimiet. De Franse overheid wilde dus te allen prijze voorkomen dat activa van Crédit Lyonnais in buitenlandse handen kwamen. De ECB heeft geen invloed op zulke absurditeiten." Omdat het bij deflatie van levensbelang is dat de algemene vraag in de economie niet in elkaar zakt, mag het niet verbazen dat de Princeton- studaxen sympathie koesteren voor het budgettaire beleid van president George Bush. Behalve monetaire maatregelen heeft de overheid immers ook budgettaire middelen om de vraag te stimuleren. Onder het presidentschap van George Bush sloeg de Amerikaanse begrotingstoestand om van een overschot van 1,4 % van het bruto binnenlands product in 2000 naar een tekort van 4,6 % voor dit jaar. Dat is te wijten aan de belastingverlaging, die 800 miljard dollar over tien jaar kost. De Princetonianen hebben grote twijfels over deze massale budgettaire injectie. Paul Krugman: "Het Bush-beleid lijdt aan minstens drie ernstige euvels. Ten eerste voltrekt de grootste stimulus van de belastingverlagingen zich ergens in de komende jaren, niet hier en nu. Ten tweede komen de belastingverlagingen vooral de superrijken ten goede, namelijk de mensen die een relatief groot gedeelte van hun verhoogde inkomen niet onmiddellijk zullen spenderen. Ten derde gaan de lokale overheden nu snoeien in hun uitgaven en hun belastingen verhogen. Dat neutraliseert grotendeels het stimulerende effect dat op federaal niveau is gecreëerd."Ten slotte geeft de lage koers van de dollar de Amerikaanse economie een stevige zuurstofinjectie. De goedkope dollar verhoogt de buitenlandse vraag naar Amerikaanse producten, en de verhoogde importprijzen dragen bij tot de bestrijding van de deflatie. Voor de eurozone geldt echter het omgekeerde: de sterke euro reduceert de economische groei en verhoogt het risico van deflatie. Lars Svensson: "Er is iets machiavellistisch aan het beleid van een lagere dollar. De Amerikanen slaan nu zelf de weg in die ze vroeger ontzegden aan Japan."Johan Van Overtveldt"De voorzitter van de Amerikaanse centrale bank kan nog één keer de rente laten dalen." Mike Woodford [Princeton University] "Ik vrees voor een langdurig kwakkelen van de economie. Daardoor kan de tendens tot prijsdalingen onstuitbaar worden." PAUL KRUGMAN [PRINCETON UNIVERSITY]