T he Only Way is Up', schalde het jarenlang uit de boxen op de internationale private-equitymarkt. Maar vandaag maakt hij zwaar slagzij door de storm die de kredietcrisis veroorzaakt. Dijt hij uit over onze contreien, of passeert hij zonder noemenswaardige stormschade? Advocaat Wim Dejonghe (Allen & Overy) is duidelijk: "Private equity is here to stay. Meer nog: volgens mij kennen we de volgende jaren een complete revolutie op de kapitaalmarkten."
...

T he Only Way is Up', schalde het jarenlang uit de boxen op de internationale private-equitymarkt. Maar vandaag maakt hij zwaar slagzij door de storm die de kredietcrisis veroorzaakt. Dijt hij uit over onze contreien, of passeert hij zonder noemenswaardige stormschade? Advocaat Wim Dejonghe (Allen & Overy) is duidelijk: "Private equity is here to stay. Meer nog: volgens mij kennen we de volgende jaren een complete revolutie op de kapitaalmarkten." Ook Gimv-voorzitter Herman Daems is er gerust op: "Voor de grotere deals is er inderdaad een zekere aarzeling in de markt. Dat komt omdat de banken wat terughoudender geworden zijn om de grote en de megadeals te financieren. Maar dat geldt helemaal niet voor de zogenaamde kleine en de midcapmarkt, waar deals gedaan worden met een ondernemingswaarde tussen 50 en 250 miljoen euro." De Belgische kmo-markt dus, want megadeals - naar Belgische normen - als Ontex (1,1 miljard euro) of Balta (600 miljoen euro) zijn écht wel de spreekwoordelijke uitzonderingen. "Het is trouwens zeer opvallend dat de midcapmarkt de voorbije jaren een vrij stabiel verloop gekend heeft. De spectaculaire groei van private equity was vooral te vinden bij de grote en de megadeals. Als er een verdere terugval zou komen door het uitdijen van de kredietcrisis, dan zal die vooral te merken zijn bij die grote deals. In het typisch Belgische segment is geen grote terugval te verwachten." Ook Robert Van Goethem, partner van 3i Europe plc Benelux, meent dat de impact op de Belgische markt veeleer beperkt zal blijven. "De Belgische en meer regionale banken zijn tot nu toe zonder al te veel kleerscheuren uit de kredietcrisis gekomen en blijven actief werken met hun private-equityklanten." (Zie grafiek Private equity opgehaald per type investeerder). België is dan ook een kleine speler, en op wereldschaal al helemaal, merkt Floris Vansina van KBC Private Equity op. Van alle private-equity-investeringen die in 2006 in Europa gebeurden, tekende ons land voor een aandeel van amper 2 procent. (zie grafiek investeringen per Europees land). "Wij - en onze collega's - zijn geen fondsenspelers zoals de grote Angelsaksische private-equityhuizen. Wij zijn meer investeringsmaatschappijen." Voor Herman Daems is het denkbaar dat sommige private-equityhuizen, die nu vooral actief zijn in de grotere deals, zullen proberen wat af te dalen naar kleinere deals. "Maar dan toch van minimaal 200 miljoen euro. Bovendien denk ik dat het vooral zal gaan om spelers die vroeger in dat segment zaten en die de voorbije drie jaar aangelokt werden om in het hogere segment te gaan investeren." Daarmee zit Daems op dezelfde lijn als Koen Dejonckheere van KBC Securities: "We merken dat de Belgische private-equitymarkt ook steeds meer internationaliseert in het kader van de Europese economische consolidatie: we verwachten dus opnieuw deals door enerzijds de al bij ons bekende huizen, maar ook door anderen die steeds gemakkelijker over de grenzen heen kijken. We verwachten vooral meer interesse vanuit Parijs, terwijl tot nu vooral Londen en Amsterdam naar België keken." "Indien zou blijken dat de internationale economie vertraagt, onder meer door de fall-out van de kredietcrisis, dan kunnen de businessplannen en de daaraan gekoppelde waarderingen wat conservatiever worden, en leiden tot een minder voluntaristische omgeving inzake prijszetting", zegt Koen Dejonckheere. Lees: de waarderingen moeten naar beneden herzien worden. De kredietpakketten die de banken aanbieden in de komende maanden, zullen meer conservatief zijn. Dat zal zich uiten in hogere marges voor de banken op de schuldfinanciering. De gehanteerde multiples - deals worden berekend aan de hand van parameters als x-maal de ebitda of cashflow - gaan ook lager. Die multiples zijn ook voor de midcapmarkt richtinggevend, waardoor ook de waarderingen voor onze kmo's zullen dalen. Ook Floris Vansina verwacht een impact op de waarderingen. "Voor zover je kunt uitgaan van gemiddelden, verwacht ik toch een terugval van 10 tot 15 procent. Want de private-equityhuizen zullen natuurlijk hun returns niet willen laten schieten. Het zal dus aan de kant van de waardering moeten gebeuren." Een ander mogelijk gevolg in ons land, is de terugkeer van de industriële partijen in het debat, denkt advocaat Wim Dejonghe: "De industriële partijen, die vroeger bijna altijd afhaakten als een private-equityfonds opdook in de overnamestrijd, zijn back in business. Gas geven, denken die, vooraleer de kredietmarkt weer aantrekt. Vergeet ook niet dat veel bedrijven mooie cashreserves hebben opgebouwd, omdat ze tijdens de vorige crisis geleerd hebben dat cash koning is", analyseert Dejonghe. "Die bedragen gebruiken veel CEO's liever om een groeistrategie uit te stippelen dan om ze uit te keren aan de aandeelhouders. Dat is een goede zaak voor ondernemingen, omdat hun cashflow in zo'n industriële deal minder wordt afgeroomd om die schuld af te betalen." Die tendens kun je overigens al opmerken in de tien grootste deals van 2007 in ons land (zie tabel). De enige private-equitydeal is die van Taminco, dat het Angelsaksische fonds CVC in juli binnenhaalde. De Gentse chemiegroep, ontstaan uit UCB, genoot naast CVC nog de interesse van drie andere fondsen: het Duitse Advent, het Amerikaanse Carlyle en het Franse PAI. CVC - bij ons al bekend van De Post en De Weide Blik/Univeg - moest de deal sluiten net toen de eerste barstjes in het private-equityfirmanent zichtbaar werden. Geert Duyck, partner van CVC voor België en Frankrijk, wil geen officiële reactie kwijt over de gevolgen van de kredietcrisis op zijn business. "Wij focussen op deals, van al de rest liggen wij niet wakker", klinkt het lichtjes zelfgenoegzaam. De CFO van Taminco, Kurt Decat, kan enkel beamen dat de transactie vlotjes en volgens plan verlopen is. "Vergeet niet dat de onderliggende waarde goed was. Ja, er is een crisis, maar je mag niet alles over één kam scheren." CVC betaalde 800 miljoen euro voor een belang van 75 procent in Taminco. Of 8,2 keer de cashflow, aan de bovengrens van de multiples die gehanteerd worden. Marieke Wyckaert (Eubelius) stelt dat de krimpende bankfinanciering de ratio's "gelukkig maar" weer naar een normaal niveau zal brengen. "Het hoofd van veel ondernemers werd danig op hol gebracht met de enorme bedragen die werden neergeteld voor de bedrijven. Zij die eerder hebben toegehapt, kun je niets verwijten. Je kunt je wel afvragen of de economie zelf er - zeker op langere termijn - wel bij vaart. Een private-equitypartij maakt immers haar eigen rekening, en haar belang hoeft niet per definitie gelijk te lopen met dat van het bedrijf en diens management. Niet dat een transactie per se negatief moet zijn voor een onderneming, maar de hoge leverage noodzaakte de fondsen om toch wel zeer diep te snoeien in bedrijven die ze overnamen. Zeker een snel volgende secondary deal (een tweede verkoop van een bedrijf van de ene private-equity-investeerder aan de andere, die opnieuw meerwaarden moet realiseren, red.) beukt in op de bedrijfsstrategie." Herman Daems nuanceert: "De verkopende aandeelhouders hebben er altijd belang bij om verschillende partijen tegen elkaar uit te spelen. Klassiek gaat de strijd tussen industriële spelers, private-equityhuizen en de mogelijkheid van een beursgang. Het is alleen als gevolg van die concurrentiestrijd dat een mooie prijs bedongen kan worden voor de verkopende partijen. Recentelijk zien we inderdaad de industriële partijen weer agressiever worden en stellen we vast dat ook zij wel eens overnameprijzen betalen waarvan de financiële partijen schrikken. Soms is dat ook niet verwonderlijk. Industriële partijen kunnen in bepaalde dossiers een voordeel hebben omdat ze synergie kunnen realiseren en direct een managementteam kunnen leveren, als het zittende management niet optimaal functioneert." Dat brengt ons bij het belang van private equity voor onze economie. Het is een feit dat we de jongste jaren een enorme expansie meemaken van private-equitydeals. In 2006 werd in België voor liefst 721,7 miljoen euro opgehaald aan fondsen - een verdubbeling tegenover 2005 - en voor 940,3 miljoen euro geïnvesteerd. Goed voor 349 deals, wat lichtjes meer is dan in 2005 (315 transacties). Vermoedelijk was 2007 nog beter dan 2006, vooral omdat het begin van 2007 zeer goed was. Herman Daems: "Ik verwacht wel dat we dit jaar een terugval krijgen voor fondsenwerving. Ook voor investeringen zal 2008 waarschijnlijk minder goed worden, maar dat zal te wijten zijn aan de te verwachten zwakte in het segment van de zeer grote deals. In de kleine en de midcapdeals zou het investeringsvolume in 2008 wel eens kunnen toenemen," klinkt de Gimv-voorzitter positief. Koen Dejonckheere verklaart die expansie onder meer door het successieprobleem bij onze talrijke familiebedrijven. "Die zijn in de gouden jaren vijftig en zestig opgericht en zijn nu tot een dimensie gekomen die door de globalisering een ander aandeelhoudersmodel behoeft. Daarnaast is er de consolidatie van onze mature klassieke industrie en de verdere professionalisering en internationalisering van de financiële sector. Daarenboven zijn communicatie, transport en informatie door de nieuwe technologieën snel en goedkoop beschikbaar: draai de klok vijftien jaar terug en we zaten nog in de lokaal-nationale prehistorie. In België groeit ook het besef dat de verschillende ondernemersmodellen (publiek en privaat aandeelhouderschap, familiaal, entrepreneur, privaatinstitutioneel (private equity, red.)) eigenlijk geëvalueerd moeten worden in functie van de levenscyclus en de concurrentiepositie van de onderneming, of de schaalgrootte van de operaties. De markt wordt snel slimmer: men begint de technieken naar waarde te schatten en men beseft dat aan elk model pro's en contra's zijn. We gaan dan ook snel naar een evenwicht waar er meer aandeelhouderswissels zullen komen tussen de diverse modellen. Vandaag is dat vaak nog groot nieuws, ik durf te voorspellen dat het op termijn een - weliswaar interessant - fait divers wordt. Het zal dus blijven bewegen." Die analyse maakt ook Floris Vansina. "Het model waarbij aandeelhouders en management geallieerd worden, is een goed model. En ondanks de kredietcrisis en de bijhorende problemen, staat het private-equitymodel zelf niet ter discussie." Private equity heeft echt iets te bieden aan de Belgische kmo, klinkt Robert Van Goethem overtuigt. "Schaalvergroting blijft een noodzaak voor alle bedrijven die internationaal opereren. Globalisering blijft, Azië en India blijven groeien, je traditionele concurrenten groeien en worden dus efficiënter door schaalvoordeel, én er komen concurrenten bij uit alle hoeken van de wereld. Elk Belgisch bedrijf dat internationaal actief, is heeft te kampen met deze uitdaging." Herman Daems: "Private-equityhuizen spelen een belangrijke rol wanneer aandeelhouders uit een bedrijf willen stappen. Voor familiale aandeelhouders is een verkoop aan een private-equityspeler soms boeiender dan naar de beurs gaan, omdat ze hun volledige belang kunnen verkopen. Bij een beursgang kan men meestal maar gedeeltelijk verkopen en blijft het familiale vermogen onderhevig aan de schommelingen van de beurs. Als de familie verkoopt via een buy-out, dan kan het bestaande management het bedrijf voortzetten, wat meestal een stimulans geeft aan het management dat jaren voor de familie gewerkt heeft en nu een kans ziet om zelf een stukje vermogen op te bouwen." En Daems ziet nog redenen: "Zo verkiest de familiale aandeelhouder soms te verkopen aan een durfkapitaalfonds omdat het bedrijf dan zelfstandig kan blijven, wat niet altijd het geval is als het verkocht wordt aan een industriële partij. En tot slot: private-equityhuizen brengen vaak professionalisering in huis, omdat ze sneller resultaten willen zien, en ook zuiniger willen omspringen met de beschikbare cash. Zodat er veel meer aandacht komt voor belangrijke elementen als werkkapitaal, wat vaak over het hoofd gezien wordt in sommige bedrijven." Zijn Belgische spelers voldoende gewapend voor die taak? "Voor ons zijn professionele private-equityspelers bedrijven als alle andere geworden", zegt Koen Dejonckheere. "Als ze voldoende transparant werken en professioneel zijn, hebben ze een mooie toekomst voor zich. Misschien sneller dan in andere industrieën zal succes worden beloond met groei en zullen de mindere spelers snel verdwijnen, omdat hun activa de mensen zijn, in de plaats van zware activa die een flinke intrededrempel vormen. Of het dan Belgische groepen zijn of Europese, dat speelt voor ons minder een rol. De meer succesvolle private-equityspelers zorgen er echter wel voor dat ze affiniteit hebben met hun product of markt. Een ervaren private-equityman zei me ooit: "Een deal moet je worden gegund". Niets is meer waar in deze industrie: de competitie is er bikkelhard en alle prijselementen of technische gimmicks ten spijt, een verkoper 'geeft' zijn bedrijf nooit weg als het niet klikt. Lokale affiniteit is een troef die in de concurrentie tussen private-equityfondsen terecht wordt uitgespeeld, maar die natuurlijk niet volstaat op zich." Floris Vansina: "Het is een spel van vertrouwen en erkenning. 'We spreken, letterlijk en figuurlijk, dezelfde taal", zei een bedrijfsleider me ooit als doorslaggevend argument om voor KBC Private Equity te kiezen." (T) Door Lieven Desmet en Hans Brockmans Illustratie Debora Lauwers