Parvest Euro Government Bond

De obligatiemarkt kent heel wat tegenstanders en er wordt de obligaties geen al te rooskleurige toekomst voorspeld. Claude Guérin, beheerder van een van de best presterende obligatiefondsen van de voorbije vijf jaar, nuanceert dat.

De neergang van de staatsobligaties wordt ons nu al een hele tijd aangekondigd. De reden ligt voor de hand: in een postcrisiscontext bieden aandelen een hoger rendement, wat ertoe zal leiden dat de beleggers – die zich tijdens de crisis massaal op de minst risicovolle activa hadden gestort – opnieuw in even groten getale de overstap naar aandelen zullen maken. Wie zegt herstel, zegt ook risico op een stijging van de rente en de inflatie, twee factoren die traditioneel een neerwaartse druk op de obligatieprijzen uitoefenen. Tot slot wordt de markt van de staatsobligaties ook vaak beschouwd als een kleurloos beleggingsuniversum, dat zelden het nieuws haalt. Toch zullen tegenstanders ons gelijk moeten geven wanneer we zeggen dat er de voorbije maanden flink wat animo was op deze markt: de crisis van de Griekse schuld en de vrees voor een soortgelijke crisis in Spanje, Portugal, Italië en Ierland (PIIGS) hebben veel deining veroorzaakt. Tegelijkertijd blijven de staatsobligaties een populaire activaklasse bij particuliere beleggers als defensief basisproduct voor de portefeuille. Hoe denkt Claude Guérin (BNPP Investment Partners), beheerder van een van de best presterende obligatiefondsen sinds begin 2010 en op vijf jaar, over de situatie?

Geen paniek!

“Voor de komende twee jaar hebben we een niet al te optimistisch beeld van de Europese economie. De afgelopen jaren is de rijkdom van de wereld richting de opkomende landen gegaan, ten koste van de OESO-landen. Om het relatieve gebrek aan groei te compenseren, deed de OESO een beroep op kredieten en heeft ze zich diep in de schulden gestoken. Toen kwam de crisis en vandaag ziet het ernaar uit dat we in een periode van eerder zwakke groei zijn terechtgekomen. Dat betekent dat we niet meteen hoeven te verwachten dat de inflatie sterk de hoogte in zal gaan. De landen zullen een strikter begrotingsbeleid voeren (wat bij de leners in goede aarde valt) en de rente zou relatief laag moeten blijven, ook al zullen de centrale banken proberen om niet de fout van Greenspan te maken (die de rente te laat verhoogde na de dotcomcrisis en zo mee aan de basis lag van de vorming van de volgende zeepbel). Kortom: er is nog toekomst voor de staatsobligaties in de eurozone.”

De broze financiële situatie van meerdere landen als gevolg van de aanzienlijke financiële middelen die ze hebben ingezet om de crisis af te remmen, wakkert de vrees aan dat de obligatiemarkt zal worden overspoeld door nieuwe emissies en dat de kopers zeer kieskeurig zullen zijn. De beheerder van Parvest stelt ons echter gerust: hij verwacht dat de toename van de emissies van staatsobligaties gecompenseerd zal worden door een daling van de emissies van bedrijven. Over het geheel genomen, zal het aanbod van particuliere en publieke obligaties niet zo groot zijn als sommigen vermoeden en behoudens onvoorziene omstandigheden zal de obligatierente aan de lage kant blijven.

Alleen klassiek!

Claude Guérin combineert twee beheersvormen. Eerst en vooral de macro-economische analyse van de eurozone en haar verschillende landen en de potentiële evolutie van de rente. De landen worden beoordeeld op basis van klassieke criteria: handelsbalans, schuldgraad, begrotingstekort in percentage van het bruto nationaal product, aantal obligatie-emissies, de vervaldagenkalender van de schuld, enzovoort. Vervolgens schakelt hij over op de individuele analyse van obligaties, vergelijkt hij de obligaties in één land en uit verschillende landen, onderzoekt hij de evolutie van de rendementscurve, de prijs van individuele effecten, enzovoort, om zo de marktinefficiënties te ontdekken en ervan te profiteren.

De beruchte credit default swaps (CDS’en), die sinds de crisis al heel wat stof hebben doen opwaaien, laat hij links liggen. Ter herinnering: het betreft producten die bescherming zouden moeten bieden in geval van wanbetaling (bijvoorbeeld van Griekenland). Simpel uitgelegd: u koopt een CDS van een investeringsbank. Die CDS is gekoppeld aan obligatie X uitgegeven door Griekenland en als Griekenland u niet kan betalen, betaalt de bank u de nominale waarde terug. Het geloof van Claude Guérin in deze producten is beperkt: “Ik ben er niet zeker van dat een privébank mij zou terugbetalen in geval van wanbetaling van een soevereine emittent. Als ik het gevoel heb dat er een dergelijk risico bestaat, verkoop ik de obligaties!” Dat is geen onbelangrijke informatie in een beleggingsuniversum dat alsmaar complexer wordt en waarin de belegger niet altijd begrijpt welke instrumenten er in een fonds zitten.

PIIGS-landen

Gezien zijn conclusie – weinig kans op een sterke stijging van de rente en de inflatie – geeft de beheerder de voorkeur aan het meest hellende gedeelte van de rendementscurve (looptijd van drie tot vijf jaar) en aan een iets sterkere rentegevoeligheid dan de index.

Het gewicht van de Griekse schuld in het fonds is neutraal. “De kortetermijnbeleggers maken zich ongerust over het risico dat de kwaliteit van de obligaties niet zal volstaan om te worden aanvaard door de ECB. Wanneer het voor een staat op een bepaald moment niet mogelijk is om een beroep te doen op de markten, richt hij zich tot de lokale banken. Die kopen de obligaties van hun eigen land. Voor de financiering doen ze een beroep op de ECB, die de effecten als waarborg aanvaardt. Voor het losbarsten van de financiële crisis aanvaardde de ECB alleen effecten met minimum een A-rating. Sinds het uitbreken van de crisis heeft ze haar criteria versoepeld tot een BBB-rating, maar die maatregel is slechts tijdelijk. Geen enkel ratingbureau eva-lueert de Griekse schuld nog op een voldoende hoog niveau, behalve Moody’s, dat de schuld een A-rating geeft. Er bestaat dus een risico dat het hele Griekse financiële systeem op losse schroeven komt te staan. Griekenland heeft bovendien te lang gewacht om orde te scheppen in zijn financiën en om een doortastend begrotingsbeleid uit te werken. Daardoor zijn er twijfels gerezen over de capaciteit van het land om zijn besparingsplan door te voeren. Volgens ons zal het land uiteindelijk uit de crisis geraken dankzij het gevoerde beleid; het besparingsplan lijkt in orde en wij hebben de gevoeligheid van het fonds voor Griekenland daarom ook verhoogd van ‘onderwegen’ naar ‘neutraal’, mede vanwege de aantrekkelijke rendementen. Let wel: de politieke vooruitzichten stemmen niet altijd overeen met die van de markten. In de toekomst zullen we mogelijk een grote volatiliteit blijven zien. Parvest zal de situatie daarom goed in de gaten blijven houden”, verzekert de beheerder.

Meer overtuigd is hij van de volgende landen (overwogen in het fonds): Duitsland; Nederland en Finland “die beide een courante winst hebben”; en Ierland, “dat ernstige financiële problemen kent, maar het eerste land was dat uitpakte met een besparingsplan. Het heeft met andere woorden niet gewacht tot het op de vingers werd getikt.” Ook Italië maakt deel uit van zijn favorieten: “Om Berlusconi te citeren die (af en toe) grappig uit de hoek kan komen: “Ik heb de derde grootste schuld ter wereld, maar aangezien ik niet de derde grootste economie van de wereld heb, maak ik geen relanceplan!” Kortom, het land heeft de buikriem aangehaald en zijn begrotingstekort is niet groter geworden.”

Spanje en Portugal worden onderwogen: het eerste land combineert een begrotingstekort met economische achteruitgang en het tweede kampt met een gebrek aan concurrentievermogen. En waar bevindt België zich in dit verhaal? Volgens Claude Guérin “zijn de financiële ratio’s van het land van goede kwaliteit, maar zijn de obligaties duur. Er wordt geen rekening gehouden met het politieke risico dat af en toe de kop opsteekt.”(C)

Parvest Euro Government Bond (ISIN: LU0111548326)

Door Béatrice Denis

“Er is nog toekomst voor de staatsobligaties in de eurozone.” Claude Guérin