De economische activiteit vertraagt. Een conjunctuurvertraging voorspelt doorgaans zo niet een daling, dan toch een stabilisatie van de rente. Dat biedt de huidige obligatiehouders aantrekkelijke perspectieven. Dalende rentevoeten verhogen immers de return (het gerealiseerde rendement op jaarbasis) van de bestaande portefeuille.
...

De economische activiteit vertraagt. Een conjunctuurvertraging voorspelt doorgaans zo niet een daling, dan toch een stabilisatie van de rente. Dat biedt de huidige obligatiehouders aantrekkelijke perspectieven. Dalende rentevoeten verhogen immers de return (het gerealiseerde rendement op jaarbasis) van de bestaande portefeuille.Natuurlijk tast een rentedaling wel de coupon van nieuwe obligaties aan, wat voor vele beleggers als een onoverkomelijk nadeel wordt beschouwd. De vraag blijft dan hoe u zich hiervoor kan behoeden. Het antwoord is niet eenduidig en hangt af van de manier waarop de portefeuille is samengesteld.Op obligatievlak bestaan er twee fundamentele benaderingen. De eerste - ongetwijfeld de meest efficiënte maar tegelijk de minst toegepaste - spitst zich toe op de kasstroom gegenereerd door de obligaties. De werkwijze is eenvoudig en heeft als doel een terugkerende uitgave te dekken door een periodieke opbrengst uit één of meerdere obligatiebeleggingen. Dergelijke obligatieportefeuilles zijn gevoelloos voor rentebewegingen. Renteschommelingen zullen de actuele waarde van de portefeuille wel beïnvloeden, maar niet hun kasstroom. De te volgen strategie bij rentedalingen volgens deze benadering is zo klaar als een klontje: doe niks. Het enige probleem dat rijst voor de aanhangers van een dergelijke benadering, is dat van de herbelegging van vervallen stukken. Als de rente inderdaad is gedaald, zullen ze meer kapitaal in obligaties moeten investeren om de oorspronkelijke kasstroom te handhaven.De tweede benadering, warm aanbevolen door de meeste financiële instellingen, speelt in op het rendement. De portefeuillesamenstelling wordt volledig bepaald in functie van de voorziene rentebewegingen, met als belangrijkste doel de maximalisatie van het rendement. De adviezen die hieruit voortspruiten, houden echter zelden rekening met de specifieke behoeften van de individuele belegger. En hoewel de mogelijkheid blijft bestaan om een portefeuille van het tweede type om te zetten in een andere van het meer efficiënte type (kasstroombenadering), worden de beleggers nooit aangespoord de stap te zetten. De verklaring is eenvoudig. Zo'n portefeuille genereert geen regelmatige commissielonen voor de professionele tussenpersonen en wordt daarom niet aanbevolen.Het gedrag van de obligatieNu de meeste obligatiebeleggers zijn opgescheept met portefeuilles van het tweede type, is het noodzakelijk na te gaan hoe obligaties reageren op renteschommelingen. Niet alleen om de waarde van de portefeuille zoveel mogelijk te vrijwaren van enige depreciatie, maar eveneens om het rendement ervan zo hoog mogelijk te houden - welke richting de rentetarieven ook mogen nemen.Er bestaat een groot verschil in het gedrag van een kortlopende obligatie en dat van een langlopende. Ook gedraagt een effect met een hoge coupon zich heel anders dan een andere met een heel lage coupon. De tabellen ( Prestaties van obligaties) geven hier meer inzicht. Drie verschillende obligaties zijn erin opgenomen: een kortlopende tot twee jaar, een middellange tot vijf jaar en een lange tot tien jaar. Voor elk van de drie worden er bovendien drie types gekozen: de laagst mogelijke coupon, een coupon gelijkwaardig aan de actuele rentestand van de euro en een hoge coupon. Voor deze zes mogelijkheden zijn er vervolgens twee scenario's toegepast: het eerste voorziet een rentedaling met 0,5% en het tweede een rentestijging met 0,5%. Om de invloed van die bewegingen nog duidelijker te laten uitkomen, zijn er voor elke rentebeweging drie tijdspannen gekozen: binnen de komende drie maanden, binnen zes maanden en binnen een jaar. Alle obligaties worden gewaardeerd tegen een koers waarbij het rendement gelijk is aan de actuele rentestand. De obligatietypes zijn dus zo gekozen dat, of u nu een lage coupon of een hoge coupon in uw bezit heeft, het rendement van elk stuk identiek is bij de start van de simulatie. Voor elk scenario wordt er dan voor elke obligatie achtereenvolgens de dan geldende koers aangegeven en het gerealiseerde rendement, uitgedrukt op jaarbasis.De voornaamste vaststelling is dat, wat de rentebeweging ook is, haar invloed zich het meest doet voelen op korte termijn. Zou de rente in euro binnen drie maanden met 0,5% dalen, dan zal de koers van alle obligaties hierop het hevigst reageren en dus de hoogste returns tonen. Hetzelfde geldt natuurlijk met een stijging van de algemene rentestand. Die zal de grootste weerslag hebben op korte termijn.We merken ook een gedragsverschil afhankelijk van de coupongrootte van de obligatie. Lage couponobligaties reageren het felst bij de kleinste rentebeweging, terwijl de hoge couponobligaties hun reacties het meest temperen. Hieruit kunnen we ook een tweede besluit afleiden: verwacht u een rentedaling in de nabije toekomst, dan koopt u best lage couponobligaties; neigen de rentetarieven omhoog, dan opteert u voor hoge coupons.Uit de tabel kunnen we ook het volgende afleiden: hoe langer de restlooptijd van het stuk, hoe heviger de koersreactie tegenover een rentebeweging. Het betekent dus dat u er baat bij heeft om de langst mogelijke obligatie in portefeuille op te nemen wanneer u een rentedaling verwacht en, omgekeerd, de kortst mogelijke looptijd wanneer de rentetarieven opwaarts gericht zijn.Te volatiel voor woordenDeze vaststellingen hadden we eigenlijk rechtstreeks kunnen afleiden uit de zogenaamde koersvolatiliteit, soms ook verward met de duratie. Het stemt overeen met een getal, meestal negatief, dat de omvang weergeeft van de koersschommeling ingevolge een rentebeweging. Neem bijvoorbeeld de nulcoupon op twee jaar. Zijn koersvolatiliteit bedraagt -1,75. Het betekent dat als de rente met 0,50% varieert, de koers van die obligatie met -0,875% (-1,75 maal 0,50%) zal schommelen en dat in de tegenovergestelde richting als die van de rentebeweging. Deze benadering is alleen geldig voor bewegingen van heel kleine omvang die onmiddellijk worden verrekend. De volatiliteit houdt dus geen rekening met een mogelijke aanpassingsduur. Daarom werkt men met de aangepaste duratie. Ze brengt eigenlijk de volatiliteit op een gemeenschappelijke noemer, zodat men zich geen vragen meer moet stellen over de coupongrootte van het stuk, noch over de restlooptijd ervan. Die verschillen zijn opgevangen in de aangepaste duratie. En die geeft aan wat we uit de gegevens van de tabel hadden afgeleid: dat in zijn categorie de nulcoupon de gevoeligste van de drie is en dat de langst lopende ook gevoeliger zijn. Aan de hand van dat getal kan u onmiddellijk de meest aangewezen obligatie selecteren.Makkelijk switchenTot zover de theorie. De toepassing ervan vergt wat voorzichtigheid. Hier moet u rekening houden met drie bijkomende aspecten (om nog te zwijgen van de fiscale invalshoeken). Het eerste betreft de verhandelbaarheid van het stuk. Zoals we gezien hebben, moet u, als u een rentedaling verwacht, kiezen voor langlopende stukken met een zo laag mogelijke coupon. Wordt er een renteverhoging voorspeld, dan moet u integendeel kortlopend papier met een hoge coupon als vervanging nemen. Afhankelijk van de rente-evolutie moet u in staat blijven gemakkelijk van de ene obligatievorm naar de andere over te schakelen. U moet dus zeker zijn dat de opgenomen obligaties steeds vlot verhandelbaar blijven.Hoe hoger de kwaliteit van de emittent, hoe groter de kans dat het stuk makkelijk kan worden verhandeld. Dat is echter niet altijd het geval. Maar een van de betrouwbaarste criteria hiervoor is het verschil optekenen tussen aan- en verkoopkoers van de obligatie. Hoe kleiner dat verschil, hoe beter. Kies nooit obligaties waarvan het verschil meer dan 0,50% bedraagt. Vergeet ook niet dat professionelen de neiging hebben obligaties te bevoordelen waarvan de voorwaarden het dichtst bij de heersende marktvoorwaarden liggen. En dat zijn meestal niet de ideale stukken in een beleggingsstrategie.Het tweede aspect betreft de rating van de gekozen emittent. Vooraanstaande emittenten krijgen een kwaliteitslabel van prominente ratingagentschappen. Afhankelijk van de toegewezen rating betaalt de betrokken emittent een meerrendement dat door de markt wordt bepaald.Een AAA-rating staat voor de allerbeste kwaliteit, AA omvat het overgrote deel van de financiële instellingen en A de vooraanstaande industriële debiteurs. Ofschoon de BBB-categorie nog steeds als betrouwbaar wordt aangestipt (hieronder vinden we hoe langer hoe meer telecombedrijven), maakt ze geen deel meer uit van investeerbaar papier bij institutionele beleggers. Vanaf de BB-categorie spreekt men van rommelobligaties, beter gekend onder de Angelsaksische benaming junk bonds. Hoe zwakker de rating, hoe hoger het rendement. Het gemiddelde verschil tussen een BBB en een AAA bedraagt ongeveer 1%. Uit statistieken opgesteld door de ratingbureaus blijkt bovendien dat de kans op een ratingverlaging toeneemt naarmate de beginrating lager ligt. Dus als u opteert voor obligaties van kwalitatief middelmatige debiteurs die een hoger rendement verschaffen, neemt u een bijkomend risico. Wordt de betrokken emittent getroffen door een ratingverlaging, dan zal de koers van zijn obligatie zover dalen tot het rendement ervan in overeenstemming komt met zijn ratingklasse. Hierdoor kan de invloed van een nakende renteverlaging volledig worden geneutraliseerd.Voorzichtigheid is dus geboden bij de keuze van de emittenten. Ratingverlagingen kunnen soms heel snel verlopen en marktoperatoren verrassen. De Europese telefoniebedrijven zijn er het meest sprekende voorbeeld van. Deze emittenten bieden vandaag anderhalve maal meer rendement dan het gebruikelijke rendementsverschil dat op de markt wordt toegepast.Het laatste aspect betreft de renteschaal. In de besproken scenario's werd er vertrokken van een lineaire rentebeweging ( parallel shift in het jargon). De rentebeweging plant zich over de hele looptijd gelijkmatig voort, ongeacht de restlooptijd van de obligaties. Dat is niet altijd zo. Neem bijvoorbeeld de rentecurve van de euro: op een jaar tijd is de kortetermijnrente gestegen terwijl de langetermijnrente ietwat gezakt is. De vorm van de curve is echter gelijk aan de vorm die ze begin 1999 had, alleen ligt ze thans zowat 1,50% hoger. Wanneer een monetaire autoriteit de rente aanpast, betekent dat niet noodzakelijk dat de gehele renteschaal in beweging zal komen. De lineaire rentebeweging kan alleen plaatsvinden als de beslissing van alle marktoperatoren geloofwaardig en voldoende wordt geacht. Rijst er enig wantrouwen of ongeloofwaardigheid, dan ondergaat de curve ontwrichtende krachten die ze kan verstrakken of vervlakken.Wat de beweging ook wordt, een vervlakking of een verstrakking kan de hele opgezette strategie in duigen laten vallen. Neemt men bijvoorbeeld aan dat de rente in de eurozone geen andere uitweg heeft dan te dalen ter ondersteuning van de conjunctuur, dan moet elke rentebeslissing genomen door de Europese Centrale Bank spoedig aanleiding geven tot een gelijkaardige beweging op de totale renteschaal. Blijkt dat niet het geval te zijn, dan mag u dat interpreteren als een aanduiding dat er iets schort of dat de genomen beslissing als ondoeltreffend beschouwd wordt. Dergelijke marktreacties moeten dan zorgvuldig worden geanalyseerd. Vaak stelt men vast dat de markt overdreven reageert. Hetgeen de kans biedt om gepaste arbitrageverrichtingen uit te voeren tijdens de correctiefase. Soms blijkt de marktreactie volkomen foutief te zijn, wat tot kortstondige anomalieën leidt. Ook hier is het raadzaam prompt te profiteren tot er een correctiebeweging op gang komt. Maar als de reactie accuraat blijkt te zijn, moet u uw strategie herzien en aanpassen aan de nieuwe marktgegevens. Dat zal gewoonlijk leiden tot een boel vervangingen, rekening houdend met het koersgedrag van elke opgenomen obligatie.Dynamisch inspelen op rente-evoluties vergt dus heel wat aandacht en een efficiënt interpretatievermogen. De bedoeling is de portefeuille zo te beheren dat zijn samenstelling steeds het best beantwoordt aan de heersende marktomstandigheden. Elk signaal dat door de markt wordt uitgezonden, vergt aandacht en moet de relevantie van de gevoerde strategie in vraag stellen. Alleen snelle reacties kunnen fatsoenlijke rendementen waarborgen.Jean-Pierre Avermaete