Lijken in de kast van de Europese Centrale Bank

Op 1 november 2003 nam Jean-Claude Trichet de voorzittershamer van de Europese Centrale Bank over van Wim Duisenberg. Geen dag te laat, want de stapel moeilijke dossiers die de Nederlander achterliet, oogt schrikwekkend.

In dit artikel over de nieuwe machtigste man van het (bijna) Verenigde Europa hebben we ons vooral gericht op de beleidserfenis van Wim Duisenberg. Volgende week komen de ECB-personages zelf voor het voetlicht.

Na de gezapige, bourgondische en niet meteen van ellenlange werkdagen verdachte Nederlander Wim Duisenberg krijgen Europa en vooral de staf van de Europese Centrale Bank ( ECB) met Jean-Claude Trichet, het prototype van de Franse elitebureaucraat of énarque, een veel doortastender en veeleisender voorzitter (zie ook Eminent in Trends van 18 september 2003). Met zijn uitgesproken hands on-aanpak zal het voor Trichet vooral zaak zijn niet te verdrinken. De stapel moeilijke dossiers die Wim Duisenberg na net géén vijf jaar voorzitterschap achterlaat, oogt behoorlijk indrukwekkend.

Al meteen eisen drie dringende taken alle aandacht van Trichet op. Ten eerste moet hij komaf maken met het falende communicatiebeleid van zijn voorganger. Ten tweede moet hij het beleid bijsturen om niet langer de kroniek van een zelfveroorzaakte mislukking te schrijven. Ten derde mag Trichet op zoek naar een verantwoorde wijze om de instelling los te weken van de halsstarrige verdediging van het Stabiliteitspact. Sommigen voegen er een vierde urgentiedossier aan toe: het gebrek aan Europees toezicht op de financiële sector. Dat toezicht hoeft evenwel niet noodzakelijk toevertrouwd te worden aan de ECB, zodat we het hier buiten beschouwing laten.

Afscheid in mineur

“De eerste vijf jaar van haar bestaan deed de ECB het alles bij elkaar nog zo slecht niet,” oordeelt Olivier Blanchard, een Fransman verbonden aan het prestigieuze Massachusetts Institute of Technology ( MIT) in Boston en een van de meest vooraanstaande macro-economen van zijn generatie. “In haar communicatie met de buitenwereld schoot ze echter hopeloos tekort. En woorden zijn voor het goed functioneren van centrale bankiers erg belangrijk. De communicatie van een instelling als de ECB oefent immers een belangrijke invloed uit op het gedrag van investeerders en consumenten, en dus ook op de beslissingen inzake bestedingen, sparen en productie.”

Olivier Blanchard is te veel gentleman om het zo onverholen te zeggen, maar het staat buiten kijf dat vooral voorzitter Wim Duisenberg schromelijk tekortschoot in zijn communicatie met de buitenwereld. Het leverde hem allesbehalve positief bedoelde koosnaampjes op als eurogaffeur en dim Wim. Met ongelukkige of weinig geloofwaardige uitspraken over (onder meer) de wisselkoers van de euro, de conjunctuurevolutie of de te verwachten richting van het monetaire beleid zaaide Duisenberg voortdurend onzekerheid en verwarring.

Op zijn minst twee elementen speelden Duisenberg als communicator parten. Ten eerste diende hij als president van de Nederlandsche Bank nooit actief een monetair beleid te voeren en dus ook niet te communiceren. De Nederlandse centrale bank volgde immers onder Duisenberg de Duitse Bundesbank als een schaduw. Ten tweede stond Duisenberg nooit te boek als een naarstige studiekop of fanatieke workaholic. Zijn gebrek aan directe betrokkenheid bij de beleidsanalyse en -uitstippeling brak hem in contacten met de buitenwereld geregeld zuur op.

Gelukkige mislukking

Jean-Claude Trichet moet niet alleen het communicatiebeleid opkrikken, ook het inhoudelijke heeft een revisie nodig. Toen op 1 januari 1999 de ECB het monetaire beleid van de elf lidstaten van de Economische en Monetaire Unie ( EMU) – Griekenland trad pas op 1 januari 2001 toe – in handen nam, stelde de raad van bestuur of governingcouncil van de ECB twee concrete cijfers voorop, waarop analisten en het publiek haar beleid zouden kunnen afrekenen. De ECB, zo luidde het toen, wilde de inflatie in de eurozone onder de 2 % op jaarbasis houden. Dan kon men van prijsstabiliteit gewagen.

Om die doelstelling te realiseren, zou de ECB haar monetaire beleid bouwen op twee pijlers. Ze wilde een groei van de geldhoeveelheid in omloop met 4,5 % op jaarbasis nastreven. En bij de uitstippeling van het beleid wilde ze rekening houden met factoren zoals de evolutie van de kredietverlening, van de arbeidskosten, de aandelenkoersen en de immobiliënprijzen.

De omschrijving van het ECB-beleid als de kroniek van een zelfveroorzaakte mislukking vloeit juist voort uit het feit dat de ECB er niet in slaagde om haar twee objectieven te halen. Sinds midden 2000 lag de inflatie in de eurozone steevast boven 2 % op jaarbasis. De groei van de geldhoeveelheid in omloop lag ruim boven 4,5 %, behalve tijdens een duikje tussen midden 2000 en begin 2001. Maar wellicht is die onmiskenbare mislukking van de ECB een weldaad voor de so- ciaal-economische gang van zaken in de eurozone. De realisatie van de objectieven zou immers een veel restrictiever monetair beleid gevergd hebben. Of het ECB-beleid te streng was, staat nog niet vast. Maar aan een nog restrictiever beleid was zeker geen behoefte.

Structurele fouten

De tegenstrijdigheid tussen de ECB-objectieven en het sociaal-economisch welzijn in de eurozone heeft alles te maken met de structurele fouten in de doelstellingen van de ECB. De inflatiedoelstelling van de ECB lijdt aan asymmetrie en vaagheid.

Eerst de asymmetrie: een doelstelling als “inflatie onder de 2 %” betekent dat de ECB er zich alleen maar op richt de inflatie lager te duwen, eventueel zelfs tot er deflatie (een daling van het prijspeil) optreedt. De uiterst negatieve ervaring in Japan met deflatie en de toenemende dreiging van deflatie in euro-economieën als Duitsland en Nederland zorgden voor onrust op de financiële markten, ook al omdat de ECB geen teken gaf zich bewust te zijn van het deflatiegevaar. In 2002 suggereerde ECB-directeur Otmar Issing weliswaar dat de ECB “inflatie beneden de 1 % niet echt als prijsstabiliteit aanziet”, maar dat maakte weinig indruk.

Het probleem van de vaagheid sluit aan bij de asymmetrie. Lars Svensson, Zweeds monetair specialist verbonden aan de universiteiten van Princeton en Stockholm, klaagt: “Het is niet duidelijk welk concreet inflatiecijfer de ECB nastreeft. Zowel consumenten, als beleggers en ondernemingen krijgen geen duidelijke inflatieverwachting. Die onzekerheid weegt op beleggings-, bestedings- en investeringsbeslissingen en dus ook op de vlotte werking van het economisch systeem.”

Die problemen kunnen opgelost worden door de doelstelling “inflatie onder de 2 %” te vervangen door een strikte inflatiedoelstelling met een schommelingsmarge. Een voorbeeld: een punctuele inflatiedoelstelling van 2 % met 1 % aanvaardbare marge. Legt Lars Svensson uit: “Op die lage niveaus van inflatie maakt het niet zoveel uit of de inflatiedoelstelling 1,5 %, 2 % of 2,5 % is en of die schommelingsmarge wat breder of smaller uitvalt. Het komt er vooral op aan consumenten, producenten en beleggers een duidelijk ankerpunt te bezorgen voor hun inflatieverwachting.”

Niet meer van deze tijd

De ECB wilde ook een groei van de geldhoeveelheid in omloop nastreven van 4,5 % op jaarbasis. De centrale bank stelt haar rentevoeten dan bij in functie van de afwijkingen in de concrete geldhoeveelheidscijfers van het vooropgestelde objectief. Sedert de oerconservatieve Zwitserse centrale bank in december 1999 een geldgroeinorm als hoeksteen van haar monetaire beleid liet vallen, vormde de ECB de enige nog resterende centrale bank die deze monetaristische doctrine bleef volgen. Terwijl elke centrale bank die een ernstig beleid wil voeren, aandachtig de evolutie van de diverse indicatoren van de geldhoeveelheid volgt, dienen er zich op zijn minst drie redenen aan waarom exclusieve aandacht voor deze geldhoeveelheidgegevens niet langer van deze tijd is.

Ten eerste is het causaal verband tussen geldhoeveelheid en inflatie niet altijd meer eenduidig. De evolutie van de geldhoeveelheid is meestal wel richtinggevend voor de te verwachten inflatie, maar het oorzakelijke verband kan ook in de andere richting lopen. Ten tweede toont onderzoek aan dat de statistische relatie tussen geldhoeveelheid en inflatie een veel wisselvalliger karakter vertoont wanneer het analyseperspectief ingekort wordt van de lange termijn (5 jaar en meer) naar de korte (2 jaar en minder). Net die korte termijn werd voor centrale bankiers de jongste jaren alsmaar belangrijker, omdat het monetaire beleid een steeds grotere verantwoordelijkheid kreeg toegewezen in het kader van het macro-economische stabilisatiebeleid. Ten derde vertoont het verband tussen geldhoeveelheid en inflatie zelfs op langere termijn een confuser karakter naarmate men op lagere niveaus van inflatie terechtkomt – een situatie die voor de eurozone als norm kan gelden.

Jean-Claude Trichet heeft dus werk voor de boeg: de ECB mag niet alleen haar beleidsobjectief herformuleren, maar moet hetzelfde doen met de pijlers waarop ze steunt om dat objectief (prijsstabiliteit in de eurozone) te realiseren. De analyse van de cijfers van de geldhoeveelheid moet een van de parameters zijn die de ECB in aanmerking neemt bij de uitstippeling van haar beleid.

Stom Stabiliteitspact

Als derde dringende taak moet de nieuwbakken ECB-voorzitter de houding onderzoeken tegenover het Stabiliteitspact, dat de eurolanden dwingt om over de conjunctuurcyclus heen hun begroting in evenwicht te houden. In een periode van laagconjunctuur is een deficit toegestaan, al mag het 3 % van het bruto binnenlands product niet overschrijden (tenzij het BBP met ten minste 2 % daalt). In een ongewone vlaag van ontwapenende politieke eerlijkheid omschreef de Italiaan Romano Prodi, de voorzitter van de Europese Commissie, in de Franse krant Le Monde het Stabiliteitspact als stupide. Ondanks de scherpe reacties van onder meer enkele ECB-toplui, had Prodi gewoon gelijk.

Naast het evidente politieke probleem om grote lidstaten als Duitsland en Frankrijk de budgettaire les op te leggen, staven twee elementen het gelijk van Prodi. De dynamiek van het Stabiliteitspact is er een van procyclische bewegingen: men bespaart of verhoogt de belastingen als het economisch al moeilijk gaat en men laat de teugels vieren op momenten dat de economie al op volle toeren draait. Bovendien bevat het Stabiliteitspact een finaliteit die economisch onzinnig en politiek onverteerbaar is.

Gewezen VLD-politicus, hoogleraar aan de KU Leuven en eurospecialist Paul De Grauwe licht toe: “Het Verdrag van Maastricht ging er impliciet vanuit dat landen die een lopend begrotingstekort van 3 % combineerden met een schuldgraad van 60 % van het BBP budgettair in evenwicht waren. Het Stabiliteitspact daarentegen legt over de conjunctuurcyclus heen een begroting in evenwicht op, ongeacht de schuldgraad. Het onvermijdelijke gevolg hiervan is dat op termijn de overheidsschuld volledig verdwijnt, letterlijk evolueert naar 0 % van het BBP. Dat is economisch contraproductief en zal door de politici steeds meer aangevochten worden. Alleen voor hoge-schuldenlanden als Griekenland, Italië en België heeft het zin de evenwichtsregel van het Stabiliteitspact overeind te houden.”

De bezorgdheid van de ECB over de begrotingen in de lidstaten van het eurogebied is begrijpelijk en terecht. Escalerende begrotingstekorten kunnen ook het monetaire beleid in de wielen rijden. Precies voor de controle op de evolutie van de begrotingen heeft de ECB er alle belang bij dat er een beter doordacht alternatief komt voor het Stabiliteitspact. Diverse alternatieven liggen al op tafel. Of moeten we die thematiek toch volkomen anders benaderen? Zolang er felle discussie is over begrotingsnormen en schuldposities, wordt de aandacht immers voortdurend afgeleid van het ECB-beleid zelf en bevindt de ECB-top zich in een comfortabele positie. Dergelijke cynische oprispingen zullen we echter maar voor rekening van de kwatongen laten.

Johan Van Overtveldt

Trichet moet dringend het beleid bijsturen om niet langer de kroniek van een zelfveroorzaakte mislukking te schrijven.

Of het ECB-beleid te streng was, staat nog niet vast. Maar aan een nog restrictiever beleid was zeker geen behoefte.