Kunnen de bankiers het tij nog keren?

De Amerikaanse economie balanceert op de rand van een recessie en ook in Europa sputtert de groei. Aan zet zijn de centrale bankiers, want van hen wordt verwacht dat ze met renteverlagingen de conjunctuur nieuw leven inblazen. Maar terwijl de Fed te hulp snelt, kijkt de ECB de kat uit de boom. Onverantwoorde onvoorzichtigheid of ijzige kalmte?

De mandarijnen van het Internationaal Monetair Fonds(IMF) drukken zich bij voorkeur uit in omfloerste taal. De Duitser Horst Köhler, algemeen directeur van het IMF, viel dan ook behoorlijk uit zijn rol toen hij verleden week de Europese Centrale Bank ( ECB) openlijk aanzette tot een renteverlaging. Rondvraag in Washington leert dat er aan Köhlers oproep méér vasthangt dan alleen maar bezorgdheid over de Europese conjunctuur.

Met Japan – dat zich bevindt in iets wat op een structurele economische coma begint te lijken – en de Verenigde Staten – dat nu duidelijk in de ban van méér dan alleen maar een groeivertraging is – neemt de ongerustheid bij de IMF-top toe. De VS en Japan samen vertegenwoordigen ruim 40% van de wereldeconomie. Als nu ook de groei binnen de eurozone sterk zou vertragen, komt de trein van de wereldeconomie zonder locomotief te zitten. Bij zo’n evolutie houdt men op het hoofdkwartier van het IMF het hart vast voor de gevolgen in landen als Argentinië, Turkije en Indonesië. Een nieuwe financiële crisis op wereldformaat loert dan om de hoek.

Het gaat inderdaad niet te best met de Amerikaanse economie. Hoewel Alan Greenspan, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank (Fed), de sterke terugval nog probeert weg te praten, ligt vandaag het lelijke R-woord – namelijk recessie – op eenieders lippen. De groeivooruitzichten voor de Amerikaanse economie worden echter razendsnel neerwaarts bijgesteld.

Eén man stelt zelfs onomwonden dat de kans zeer groot is dat de grootste economie ter wereld dit jaar met 1% tot 1,5% zal inkrimpen. Die man is John Makin, een econoom verbonden aan het American Enterprise Institute. Makin behoort tot de meest toonaangevende conjunctuuranalisten in de VS. Zijn analyse vertrekt vanuit de vier componenten van het bruto binnenlands product (BBP), namelijk consumptie, investeringen, export en overheidsbestedingen.

Consumptie. De consumptie van particulieren en gezinnen vertegenwoordigt ongeveer twee derde van het Amerikaanse BBP. “Historische gegevens,” aldus Makin, “wijzen uit dat Amerikanen 15% van hun netto beschikbaar inkomen willen sparen. Dat spaarvolume kan bestaan uit effectief niet consumeren van arbeidsinkomen of uit kapitaalwinsten op beleggingen.”

De kapitaalwinsten van de jongste jaren maakten, vooral door de steile opgang van de beurskoersen, dat men niet meer uit het arbeidsinkomen hoefde te sparen om die 15% te halen. “Zulke kapitaalwinsten zitten nu echter voor langere tijd in de koelkast,” aldus Makin.

Het netto beschikbaar inkomen van de Amerikanen bedraagt 7000 miljard dollar. Vijftien procent daarvan is 1050 miljard dollar. John Makin: “Het zou een aardverschuiving teweegbrengen als men deze 1050 miljard in één klap via sparen uit arbeidsinkomen zou willen realiseren. Dan spreken we niet langer van een recessie maar van een depressie. In het verleden viel tijdens recessies de 15% soms terug tot 5%. Vijf procent van 7000 miljard dollar is 350 miljard dollar of 3,5% van het Amerikaanse BBP. Aangezien we met een trendmatige groei van het BBP van 3,5% à 4% mogen rekenen, blijft er na de consumptiecorrectie nog een BBP-groei van 0% tot 0,5% over.” En daarmee is de kous nog lang niet af.

Investeringen. De investeringen droegen de voorbije jaren ongewoon stevig bij tot de economische groei in de VS. John Makin: “Tussen 1960 en eind 2000 genereerden de investeringen gemiddeld 0,6 procentpunt van de 3,5% economische groei. In de periode 1998-2000 zorgden de investeringen echter voor 1,5 procentpunt van de gemiddelde economische groei van 4,5%. Die bijdrage van 1,5 procentpunt verdwijnt dit jaar volledig.”

Van de 0% tot 0,5% groei die na correctie voor de terugval in de consumptie overbleef, verglijden we op die manier tot een negatief groeicijfer van -1% tot -1,5%.

Export en overheidsbestedingen. Van de export en de overheidsbestedingen verwacht Makin maar een geringe impact: “Mijn inschatting is dat de exportbijdrage aan de groei lichtjes zal afnemen omdat er toch op veel plaatsen in de wereld een groeivertraging valt waar te nemen. De bijdrage van de overheidsbestedingen zal dan weer lichtjes toenemen. Per saldo zullen we hier dicht bij een nuloperatie zitten,” zo besluit de analist van het American Enterprise Institute.

Hoe kijken conjunctuurspecialisten van bij ons aan tegen de analyse van Makin en de mogelijke gevolgen voor België en de eurozone in haar geheel?

Trends legde zijn oor te luister bij drie van hen: Caroline Ven van het Verbond van Belgische Ondernemingen (VBO), Geert Noels van Petercam en Edward Roosens van KBC. Alle drie catalogiseren ze de prognose van Makin als wel “erg pessimistisch”. Hun voorspelling voor de Amerikaanse economische groei dit jaar situeert zich tussen 0,5% en 1%.

Dit betekent hoe dan ook een forse wijziging voor de euro-economie. Drie effecten staan hier voorop: het export-, het vermogens- en het vertrouwenseffect.

Het exporteffect valt nogal mee. Edward Roosens rekent voor: “Twaalf procent van het euro-BBP bestaat uit export buiten de eurozone. Van die export gaat ongeveer 30% naar de VS en sterk van de VS afhankelijke markten. Men kan dus stellen dat ongeveer 3,6% van het euro-BBP afhangt van de Amerikaanse conjunctuur in de brede zin van het woord. Stel nu dat er zich in die export een terugval van 15% voordoet, dan hebben we het – ook rekening houdend met de importeffecten – over een negatieve groei-impuls voor de eurozone van ongeveer 0,4%.”

Het vermogenseffect heeft te maken met de impact van de terugval op de aandelenbeurzen op de bestedingen van de consument. Edward Roosens: “Ik schat dit vermogenseffect, in termen van impact op de groeivoet van de economie, op 0,2 à 0,3 procentpunt. De export- en vermogenseffecten samen wegen dus naar rato van 0,6 à 0,7 procentpunt op de groei.”

Het effect op het vertrouwen binnen de eurozone is veel moeilijker in te schatten, net zoals trouwens de indirecte gevolgen van de Amerikaanse vertraging. Vooral Geert Noels houdt er rekening mee dat we die vandaag flink onderschatten. Erg belangrijk is dat het consumentenvertrouwen in de eurozone (voorlopig) nog sterk blijft.

Ven, Roosens en Noels blijven erbij dat, alles bij elkaar, de eurozone en België dit jaar toch een groei van iets boven de 2% moeten kunnen halen. Er zijn immers ook enkele ontwikkelingen die positief op de Europese conjunctuur inwerken. Caroline Ven: “Ik denk aan de vrij algemene loonmatiging, aan het licht stimulerende karakter van de begrotingen en aan de plannen tot belastingverlaging in verschillende eurolanden. Deze laatste moeten in principe de aanbodzijde van de economie versterken, al lijken ze onvoldoende onderbouwd met vermindering van de uitgaven.”

De bankiers aan zet

Als de conjunctuur vertraagt, kijkt de economische wereld naar de centrale bankiers. Van deze heren wordt dan verwacht dat ze met renteverlagingen de wereldeconomie extra zuurstof geven. De centrale bankiers hebben de jongste jaren heel wat aanzien en macht gewonnen, vooral dankzij Alan Greenspan, Amerika’s Superman. Hij wist door op het juiste moment de rente te verhogen of te verlagen de VS-economie te leiden naar de langste economische groeiperiode ooit in vredestijd. Alan Greenspan leek wel de levende verzekering tegen een recessie. Volgens critici heeft Greenspan gewoon geluk gehad, want een economie die stevige groei koppelde aan lage inflatiecijfers is makkelijk te beheren. En dreigde er een uitslaand brandje, zoals ten tijde van de Aziatische crisis, dan kon dat relatief snel worden geblust door de geldkraan open te draaien.

Maar Greenspan of niet, de onvermijdelijke next recession lijkt nu toch wel voor de deur te staan. De Fed beseft dat, want ze heeft in zestien jaar nooit zo agressief de rente verlaagd. Sinds januari roomde de Fed al 150 basispunten af van haar belangrijkste rentetarief. Ook de Bank of England en de Canadese centrale bank zijn het monetaire beleid aan te versoepelen. De centrale bankiers doen dus wat van hen wordt verwacht, want begin dit jaar kwam een einde aan de monetaire verkrapping tussen 1998 en 2000 (zie grafiek: Milde verkrapping al voorbij).

Eén grote bankier blijft (voorlopig) aan de kant staan: de ECB. Investeerders smeken bijna om een renteverlaging, maar ECB-voorzitter Wim Duisenberg geeft voorlopig geen krimp. Vandaag, donderdag, zal Duisenberg weer een spelletje doet-ie-het (de rente verlagen) of doet-ie-het-niet spelen. Economen verwachten dat de ECB 50 basispunten korting zou kunnen geven tegen de zomer.

Duisenberg is niet Greenspan

Waarom reageren de Fed en de ECB zo verschillend? Ten eerste is de conjunctuur in de VS er slechter aan toe dan in euroland. Ten tweede, terwijl de groeicijfers boven het bed van Greenspan hangen, ligt Duisenberg daar nauwelijks van wakker. De Fed streeft prijsstabiliteit én maximale tewerkstelling na; de ECB heeft als enige doelstelling te waken over de prijsstabiliteit. Toegegeven, Greenspan heeft het ook makkelijker om beide te combineren: de flexibele VS-economie kan sneller groeien zonder inflatie op te wekken dan de stroevere Europese economie.

De Fed tracht haar doelstellingen waar te maken aan de hand van de zogenaamde regel van Taylor, die stelt dat de Fed-rente nauw moet aansluiten bij de evolutie van de nominale groei. De groeicijfers doken de jongste kwartalen in recordtempo naar beneden, de Fed verlaagde dus ook in recordtempo haar rentetarieven. Dat ging nog niet snel genoeg, meent een aantal economen, met als gevolg dat de Fed op de conjunctuurcurve is achteropgeraakt. Het zou zelfs een zerorentebeleid vragen om de Amerikaanse economie uit een recessie te slepen. Het is opvallend dat in de VS pas begin dit jaar de reële kortetermijnrentevoeten onder die van euroland doken. Geld is dus pas recentelijk goedkoper geworden in de VS, maar in elk geval staat de geldkraan nu wijd open.

De Fed maakt zich daarbij weinig zorgen over de inflatie (zie grafiek: Geen inflatiegevaar in de VS). Integendeel. Door de duik van de beurzen is er sprake van deflatie van de financiële activa. Dat geeft Greenspan een extra reden om een soepeler monetair beleid te voeren. Mocht het pessimisme van de beursvloer immers de bedrijven en de gezinnen besmetten, dan zou de recessie pas echt vorm krijgen. De beursmalaise heeft nu al gevolgen voor de conjunctuur via het welvaartseffect. Greenspan moet de beurs dus opkikkeren om z’n doelstelling van volledige tewerkstelling waar te maken. Greenspan leerde uit de crash van 1987 dat het opendraaien van de geldkraan in de huidige omstandigheden de aangewezen methode is.

Het monetair beleid van de Fed was er in de eerste plaats op afgestemd om de groei geen strobreed in de weg te leggen, terwijl de inflatie onder controle bleef. Wel had Greenspans voorganger, Paul Volcker, dat inflatiespook in de eerste helft van de jaren ’80 verslagen, al leidde dat toen wel tot een diepe recessie.

Gebonden aan de inflatienorm

De ECB heeft nog altijd nachtmerries van dat inflatiespook. De doelstelling van de ECB is om de inflatie in euroland tussen de 0% en de 2% te houden. De inflatie zit echter al meer dan een jaar boven die heilige grens. Wil de ECB haar geloofwaardigheid en onafhankelijkheid niet in het gedrang brengen, dan kan ze het monetair beleid moeilijk versoepelen. De gehanteerde inflatienorm bindt de ECB vandaag met handen en voeten.

De ECB zal niet vlug afstappen van haar anti-inflatiedoctrine. De instelling uit Frankfurt is een doordruk van de Duitse Bundesbank, waarvan de afkeer voor inflatie historische wortels heeft. Wim Duisenberg als voorzitter van de ECB was voor de Duitsers trouwens de garantie voor een orthodox monetair beleid van de ECB.

Om de inflatie tussen de 0% en de 2% in te dijken, houdt de ECB in de eerste plaats de groei van de geldhoeveelheid in de gaten, al bekijkt ze ook andere factoren die de inflatie kunnen beïnvloeden. De redenering is dat de geldhoeveelheid de beste voorspellende indicator van de inflatie is. Stijgt de geldhoeveelheid, dan zou binnen afzienbare tijd ook de inflatie klimmen.

Onderzoek wijst evenwel uit dat dit een zeer mistige relatie is. Een recente studie van het Londense Centre for Economic Policy Research vraagt zich af of het wel verstandig is de geldhoeveelheid een speciale status te geven om het monetair beleid uit te stippelen. Deze kritiek hangt samen met de mindere resultaten van dergelijk beleid. Dat kan worden opgemaakt uit het rapport van de Bundesbank. Het beleid van de Buba was vaak te restrictief. In het begin van de jaren ’90 verstikte de Buba de Europese groei na de Duitse eenmaking in een poging de boom van de geldhoeveelheid door de 1-voor-1-ruiloperatie van Oost-Duitse naar West-Duitse marken te saneren. Halfweg de jaren ’90 dreef de Buba de Europese economie nog eens tot op de rand van een recessie.

De verkeerde oorlog?

Een beleid dat alleen oog heeft voor de evolutie van de geldhoeveelheid en de inflatie doet mogelijk aan overkill. Door blind de inflatie te bestrijden, dreigt de ECB de groei nodeloos te ondermijnen. De Fed bezondigde zich hier niet aan, want de Taylor-regel liet ruimte om het beleid af te stemmen op een mix van factoren: groei, inflatie, beurskoersen, desnoods een financiële instelling die in moeilijkheden verkeerde.

Vecht de ECB opnieuw de verkeerde oorlog? Toenemend inflatiegevaar is in euroland nergens te bespeuren, terwijl de conjunctuur wel klappen krijgt. Meer nog dan de Fed, dreigt de ECB achter de feiten aan te lopen door passief toe te kijken. De ECB pleit echter onschuldig tot wordt bewezen dat ze fout zit. Wait and see is het motto dat perfect past in de anti-inflatielogica van de ECB.

De financiële markten hanteren echter een andere logica en kunnen deze houding van de ECB maar weinig appreciëren. De markt meent dat de ECB door de rente niet te verlagen, een te restrictief beleid voert, de groei ondermijnt en dus dezelfde fouten maakt als destijds de Bundesbank. De markt tracht dit de ECB diets te maken door de euro lager te sturen telkens wanneer de ECB de rente niet verlaagt. In een normale wereld zou dit ECB-beleid de koers van de euro moeten ondersteunen.

De zwakte van de euro, of de sterkte van de dollar, kan daarom worden geïnterpreteerd als een motie van vertrouwen in de Fed en een motie van wantrouwen in de ECB.

Geert Noels: “De uitgangspunten van het ECB-beleid zijn niet efficiënt en worden trouwens ook niet consequent toegepast. Hoe belangrijk zijn de cijfers van de geldhoeveelheid? Naar welke inflatienorm kijkt de ECB? Hoe analyseert ze de conjunctuur? Hun beschouwingen bij de impact van de Amerikaanse vertraging lijken me heel bizar. Hoe ziet de ECB nu de wisselkoers van de euro? Het ECB-beleid blinkt uit door onduidelijkheid en contradicties.”

Een kakofonie van signalen ontsnapt soms uit Frankfurt, wat in schril contrast staat met die ene gezaghebbende stem van de Fed. Dit reflecteert ook de tegenstrijdige belangen die binnen de ECB huizen: een aantal landen (zoals Duitsland en Italië) kan best een renteverlaging gebruiken, terwijl in een aantal andere landen (Ierland, Finland of Nederland) inflatie de voornaamste kopzorg is.

De politici nemen over

Maar Fed of ECB, de vraag kan worden gesteld of de markten niet te veel van de centrale bankiers verwachten. Zij kunnen hoogstens de groei wat bijsturen of ongevallen voorkomen, maar structureel kunnen de centrale bankiers niks doen aan het langetermijngroeipotentieel van een economie. Mocht het beleid van Greenspan deze keer niet werken om de economie er bovenop te helpen, dan zal de aandacht verschuiven naar de plannen van de Amerikaanse president Georges W. Bush om de belastingen te verlagen. Falen de bankiers, dan zullen politici hen van het voorplan op de economische scène verdringen. En dan luistert niemand nog naar Duisenberg & Co.

Johan Van Overtveldt Daan Killemaes