“Komt er deflatie, dan is dat omdat de ECB dat wil”

Deflatie en monetaire politiek, het zijn de ‘buzz words’ in elke beleidsdiscussie. In de schaduw van de Empire State Builing praatte Trends met een legende uit de economische wetenschap: Anna J. Schwartz. Een gesprek over Japanse zombies, wereldvreemde weirdo’s en de boter op het hoofd van de centrale bankiers.

Het is pas acht uur ‘s ochtends, maar de oude vrouw die voor ons zit in een bu- reau van het National Bureau of Economic Research op Fifth Avenue, schuin tegenover de Empire State Building, is fris en alert. Zestien was ze toen de hoogste building van New York werd geopend. Een vrouw met een verleden, ook binnen de economische wetenschap. Met de verbetenheid waarmee leeftijdgenoten de aanbiedingen op het shopping channel bestuderen, analyseert zij de monetaire beleidsvoering in de wereldeconomie.

“Ik zie frappante parallellen tussen de Europese Centrale Bank ( ECB) nu en de Federal Reserve Board ( FED), de Amerikaanse centrale bank, tijdens haar beginjaren,” zegt ze. “Beide gingen van start in een economisch voorspoedige periode – de ECB in 1999 en de Fed in 1914. Beide kregen af te rekenen met financieel-economisch moeilijke tijden op een moment dat ze nog volop zochten naar een eigen identiteit, naar de juiste rol in het brede beleid en naar de gezonde relatie met politiek en financiële markten.”

De dame raakt op dreef. “Net zoals bij de Fed in haar beginjaren laaien nu ook bij de ECB de discussies hoog op. Het gaat daarbij niet alleen om onenigheden tussen de directeuren en de hogere kaderleden in Frankfurt zelf, maar ook tussen de Frankfurt-groep en de regionale vertegenwoordigers. Legendarisch waren in de jaren twintig de felle discussies tussen vooral Benjamin Strong van de New York Fed en James McDougal van de Chicago Fed, waarbij McDougal voor rigoureuze monetaire orthodoxie stond, terwijl Strong voortdurend pleitte voor een expansiever monetair beleid. Die onenigheid heeft de besluitvorming binnen de Fed uiteindelijk compleet verlamd, wat een belangrijke rol heeft gespeeld in het feit dat de Amerikaanse depressie van de jaren dertig zulke desastreuze vormen heeft aangenomen. Europa en de ECB doen er best aan die historische les niet zomaar in de wind te slaan.” Het is vijf over acht en we zijn klaarwakker.

Nee, die raad komt niet van een doorgewinterde ECB- watcher in Frankfurt, maar van Anna J. Schwartz. Deze 88-jarige, behoorlijk hardhorige maar voor de rest nog altijd van energie bruisende dame speelde een vaak onderschatte rol in de ontwikkeling van de economische wetenschap gedurende de voorbije halve eeuw. Vooral qua monetaire analyse schreef ze samen met Milton Friedman letterlijk en figuurlijk geschiedenis met A Monetary History of the United States, dat precies 40 jaar geleden uitkwam (zie kader: Een monetair monument). Wanneer we duidelijk maken dat we met haar over deflatie willen praten, krijgt ze de felheid van Justine Henin over zich.

TRENDS. De financieel-economische wereld lijkt dezer dagen in de ban van het deflatiespook. Vreest u daar ook voor?

ANNA SCHWARTZ. “Ik vind die hype rond deflatie merkwaardig. Temeer omdat ze gevoed wordt door economen die ik normaal gezien hoog inschat, zoals Stephen Roach van Morgan Stanley en Mike Woodford van Princeton University. Sommige prijzen stijgen, andere dalen: zo loopt dat nu eenmaal in een vrijemarkteconomie en daar zie ik niets fouts aan, integendeel. Bij deflatie gaat het om een duidelijke en volgehouden daling van het algemene prijspeil. In de Verengde Staten noch in Europa dreigt er vandaag zo’n situatie te ontstaan. Het algemene prijspeil stijgt nog altijd en zeker de prijzen van de diensten, die ondertussen ongeveer twee derde van de economie uitmaken, lijken veeleer te versnellen dan te dalen.”

Toch kunt u het Japanse voorbeeld waarnaar zo vaak wordt verwezen niet zomaar van tafel vegen. Zitten ze daar niet met een duidelijk en structureel deflatoir probleem?

SCHWARTZ. “Ja, absoluut. Maar begin nu ook niet alles op één hoopje te gooien. Japan kampt al jaren met minstens één specifieke factor die vandaag zeker in de VS en in mindere mate in Europa niet aan de orde is: het volledige financiële systeem zit er in zak en as. Geen enkele bank haalt daar nog minimale solvabiliteitsniveaus. Qua financiële instellingen, en voor een stuk ook qua industriële ondernemingen, is Japan niet langer het land van de rijzende zon maar het land van de zombies. In zo’n situatie wordt het erg moeilijk om met succes het monetaire beleid te voeren dat in deflatoire omstandigheden noodzakelijk is. De normale kredietmultiplicator functioneert dan immers totaal niet meer.

“De Japanse overheden pakken de zaken nu al jaren verkeerd aan. Ze herkapitaliseren één of twee instellingen en laten de rest verder verrotten, tot de omstandigheden hen dwingen om weer een andere uitslaande brand te blussen. Er komt geen coherent beleid dat het Japanse financiële systeem weer op een gezonde basis laat vertrekken. Hoewel huidig premier JunichiroKoizumi hoge verwachtingen schiep, lijkt het me duidelijk dat er te veel krachten binnen de Japanse maatschappij niet willen tornen aan de status-quo, hoe inefficiënt die ook is.

“Die vaststelling heeft op haar beurt veel te maken met de wijdverbreide corruptie, zowel in de particuliere als in de publieke sector in Japan. Hoewel bijvoorbeeld de Duitse banken en verzekeringsmaatschappijen in niet al te beste papieren zitten, zijn Europa en zeker de VS nog heel ver af van Japanse toestanden.”

Wat bedoelt u precies met ‘het monetaire beleid dat in deflatoire omstandigheden noodzakelijk is’?

SCHWARTZ. “Toen het deflatiespook de kop opstak, had de Bank of Japan een duidelijk signaal moeten uitsturen naar de bevolking en naar de markten: ‘wij, de monetaire autoriteiten, zullen de geldhoeveelheid ongelimiteerd laten aangroeien tot de inflatie weer op gang komt’. De nadruk moet inderdaad op ‘ongelimiteerd’ liggen, iets waartoe de centrale banken in het huidige monetaire systeem perfect in staat zijn. Maar in plaats van een krachtig, ondubbelzinnig signaal kwam er in Japan een stop-go-beleid. Telkens als het water haar aan de lippen stond, kondigde de centrale bank aan dat ze de geldhoeveelheid met een bepaald volume zou laten aangroeien. De markten en de bevolking hechtten op den duur – terecht – niet veel geloof meer aan de oprechtheid van het antideflatiebeleid van de Bank of Japan, en dus raakten de deflatoire verwachtingen zeer diep ingeworteld.

“Ik vind het ronduit lachwekkend als ik sommige Japanse beleidsvoerders hoor verkondigen dat de deflatie structureel uit de reële economie komt en niets met monetaire factoren te maken heeft. Dat is praat van excentriekelingen die blijkbaar geen enkel valabel inzicht in economisch-monetaire zaken hebben.”

Dus bent u wellicht heel tevreden met de boodschap die Fed-directeur Ben Bernanke enkele maanden geleden de wereld instuurde: dat de Fed zonder aarzelen al het nodige zou doen om deflatie de wereld uit te helpen?

SCHWARTZ. “Neen, ik ben daar helemaal niet door gerustgesteld. Ofwel vreest Bernanke voor deflatie, ofwel niet. In het laatste geval moet hij er gewoon niet over praten, punt uit. Vreest hij effectief dat er deflatie kan komen, dan mag hij er inderdaad over spreken maar dan moet hij elke uiteenzetting beginnen met deze zin: ‘Geacht publiek, aangezien wij als centrale bank de mogelijkheid hebben om ongelimiteerd de geldhoeveelheid te doen aangroeien, zullen we altijd kunnen beletten dat er zich een algemene deflatie ontwikkelt. ‘

“Ook Wim Duisenberg en Otmar Issing van de ECB moeten stoppen met hun omfloerste taalgebruik over deflatie en duidelijk zeggen waar het op staat. Komt die boodschap ongenuanceerd over, dan zullen het publiek en de markten de deflatoire verwachtingen die ze mogelijk koesteren onmiddellijk afschudden. De mensen zijn echt niet dom, hoor. Net zoals structurele inflatie altijd voortvloeit uit wanbeleid van centrale bankiers, moet je ook de oorzaak van structurele deflatie bij hen gaan zoeken.”

Maar met nominale rentevoeten die op nul afstevenen, komen de mogelijkheden van de centrale bankiers om de geldhoeveelheid te doen aangroeien toch sterk in het gedrang?

SCHWARTZ. “Sorry, maar ook dat vind ik zo’n idee uit de winkel van de weirdo’s. De centrale bank – of je nu over de Fed, de ECB, de Bank of Japan of die van eender welk ontwikkelingsland praat – kan áltijd de geldhoeveelheid die in de economie aanwezig is doen aangroeien door activa op te kopen en daarvoor te betalen met vers gecreëerd geld. Dus het kaduke Japanse financiële systeem is maar ten dele een excuus voor het complete falen van de Japanse monetaire autoriteiten. De activa die centrale banken kunnen aankopen, kunnen letterlijk alles zijn: overheidsobligaties, aandelen, zelfs terreinen en gebouwen. Een monetaire autoriteit die echt haar verantwoordelijkheid wil opnemen, is nooit machteloos. Laat u dat nooit wijsmaken.”

Kan men zo’n ongebreideld aankoopbeleid van de centrale bank maatschappelijk verdedigen? Creëert men dan trouwens niet de basis voor een inflatie-explosie nadien?

SCHWARTZ. “Mijn beste vriend, als je zoals ik als adolescent de Grote Depressie en de deflatoire ravage door het wanbeleid van de centrale bankiers hebt meegemaakt, dan praat je daar anders over. Ik herhaal het: ik zie geen eminent deflatiegevaar in de VS of Europa. Maar als je als beleidsverantwoordelijke die tendens wel ziet, dan moet je elke terughoudendheid laten varen.”

U haalde vernietigend uit naar de politiek van de Bank of Japan. Hoe kijkt u vandaag terug op het monetaire beleid van de Fed en de ECB?

SCHWARTZ. “Mijn oordeel over de Fed is genuanceerd. Ik heb altijd gelachen met die lui die van Alan Greenspan en zijn mededirecteuren halfgoden maakten toen de Amerikaanse economie draaide als een lier. En ik heul al evenmin mee met mensen die nu allerhande, en steeds grovere, tekortkomingen in het gevoerde monetaire beleid menen te zien om Greenspan aan de schandpaal te nagelen.

“Het enige echte verwijt dat ik de Fed-top maak, is dat hij de liquiditeiten die hij in het zog van de Aziatische en Russische crises in 1997-1998 in het systeem pompte onvoldoende terugschroefde zodra de crisis onder controle was. De Fed veroorzaakte zeker niet de diverse zeepbellen waaraan de Amerikaanse economie de afgelopen jaren ten prooi viel, maar ze had wel een grotere bijdrage aan het controleren van die zeepbellen kunnen leveren. Dat had onder meer kunnen gebeuren door de kredietverlening op basis van activa waarvan de prijzen onrealistisch waren gestegen – aandelen bijvoorbeeld – meer aan banden te leggen.

“Wat de ECB betreft, denk ik dat ze voortdurend te voorzichtig zijn geweest bij het uitzetten van het monetaire parcours. Het lijkt me toch overduidelijk dat ze de reële economie beduidend meer speelruimte hadden kunnen laten zonder een serieuze opstoot van de inflatie te riskeren.”

Onder meer in Duitsland gonst het weer van de geruchten dat sommige beleidskringen ernstig rekening houden met een zware kink in de eurokabel. Verbaast u dat?

SCHWARTZ. “Neen, niet echt. Ik weet dat bij veel Europeanen grote wrevel opsteekt wanneer Amerikanen zich kritisch uitlaten over de euro. Maar ik merk ook dat veel van die wrevel bij een gesprek onder vier ogen verdwijnt. Intelligente Europeanen beseffen immers maar al te goed wat voor een enorme sprong in het onbekende de Europese Unie heeft genomen toen ze het startsein gaf voor de Economische en Monetaire Unie ( EMU) en de eenheidsmunt.

“Elke ernstige student van de geschiedenis van monetaire unies weet dat ze pas kunnen lukken wanneer de lidstaten voldoende nationale soevereiniteit aan de supranationale instanties willen afstaan en wanneer – zeker in de eerste decennia van de unie – de lidstaten niet te veel geconfronteerd worden met economische schokken die nogal verschillende effecten hebben op de lidstaten. Ik laat het aan uw lezers over om te oordelen of de EMU aan die succescriteria voldoet. Was het niet de Belgische oud-premier Jean-Luc Dehaene ( CD&V) die ooit zei dat Europa groeit via crisissen? Die man houdt duidelijk van gokken, niet?”

Johan Van Overtveldt

“Ik zie geen eminent deflatiegevaar in de VS of Europa.”

“De Grote Depressie was zo desastreus

door onenigheid binnen de Fed. Laat het een les zijn voor Europa en de ECB.”

“Net zoals structurele inflatie altijd voortvloeit uit wanbeleid van centrale bankiers, moet je ook de oorzaak van structurele deflatie bij hen gaan zoeken.”