Kijk uit voor de zwarte zwaan

Het onbekende laat zich niet in een risicomodel vangen en zaait daarom bij tijd en wijlen paniek op de financiële markten.

Daan Killemaes

De Britse bank Northern Rock had geen enkel pond rommelhypotheken in de kredietportefeuille, kende weinig kredietverliezen en boekte tot in de zomer recordwinsten. En toch werd de bank het slachtoffer van een ouderwetse bankrun, de eerste die het Verenigd Koninkrijk meemaakte sinds 1866. Northern Rock is nu op sterven na dood.

Achteraf bekeken maakte de bank één dodelijke strategische fout. Northern Rock financierde zich kortlopend op de kapitaalmarkten. Maar waarom ook niet? Er waren genoeg kapitaalverschaffers die de bank continu tegen lage interestvoeten wilden financieren. Niemand hield er rekening mee dat deze geldschieters dat plots niet meer zouden willen doen, maar toen dat in de zomer toch gebeurde, stortte het businessmodel van Norhern Rock in.

Northern Rock werd het slachtoffer van een “lage kans-hoge impact gebeurtenis”. De kans op deze gebeurtenis was zeer laag, maar de impact bijzonder groot. Dergelijk risicoprofiel is bijzonder moeilijk te beheren en die risico’s worden daarom gemakshalve genegeerd in businessplannen van bedrijven of in risicomodellen die beleggingsfondsen beheren. Het gaat daarbij vaak om evenementen die nog nooit zijn gebeurd of waarvan we het bestaan niet eens kennen.

Maar, en nu komt de fout die de markten vaak maken, dat betekent niet dat dergelijke evenementen niet kunnen gebeuren. Het is niet omdat er enkel witte zwanen gezien worden en alle beschikbare gegevens alleen wijzen op het bestaan van witte zwanen, dat er geen zwarte zwanen bestaan. En als er dan toch een zwarte zwaan opduikt, storten de modellen die het bestaan van een zwarte zwaan hadden uitgesloten, volledig in elkaar. Nassim Nicholas Taleb (London Business School) schreef hierover een bestseller in financiële kringen onder de titel “The Black Swan, The Impact of the Highly Improbable.”

De voorbije jaren leek alles er op te wijzen dat zwarte zwanen niet meer bestonden in de financiële wereld. Er heerste een ogenschijnlijk permanente rust, die gepaard ging met lage interestvoeten. Deze rust heeft beleggers, net zoals vroeger, verleid tot het nemen van te veel risico’s om toch een procentje extra rendement te behalen. En deze keer stortten de beleggers zich niet op aandelen, maar op Amerikaanse hypotheken. Voor de zakenbanken was het fabriceren en doorverkopen van de beleggingsproducten gebaseerd op hypotheken daarom een lucratieve business. Om het molentje draaiende te houden zagen deze banken er zelfs geen graten in om een hoofdzonde te begaan – ze gaven hypothecair krediet aan niet-kredietwaardige gezinnen, vandaag beter bekend als rommelhypotheken. Deze bankiers deden dat omdat ze deze kredieten toch doorverkochten aan niets vermoedende beleggers en omdat de bankiers dachten dat ze bij wanbetaling het huis tegen een hogere prijs zouden kunnen verkopen.

Maar door intussen dalende huizenprijzen en het stijgende aantal wanbetalingen begonnen de kredietverliezen in de zomer alarmerende proporties aan te nemen. En omdat niemand wist welke partij hoeveel schade zou lijden, verdampte de liquiditeit op de kredietmarkten in een oogwenk en viel de handel in producten gebouwd op hypotheken stil. Een zwarte zwaan vloog over de markten. Al wie van de normale markthandel afhankelijk was om zijn activiteiten te financieren – zoals Northern Rock – kwam in zware problemen. “De Belgische banken zijn minder kwetsbaar omdat ze zich vooral met deposito’s financieren. Bovendien hebben ze nog veel overheidspapier in portefeuille en dat papier blijft altijd verhandelbaar”, zegt Dirk Heremans, professor financiële economie aan de KU Leuven.

Ben Bernanke, de voorzitter van de Amerikaanse Centrale Bank (de Fed), schoot in september een eerste keer naar de zwarte zwaan door de beleidsrente met 50 basispunten te verlagen. Hij miste, want de zwaan dook de voorbij weken weer op. Ten eerste omdat nog altijd niemand weet hoe hoog de verliezen op de Amerikaanse hypotheekmarkt kunnen oplopen. In de zomer was aanvankelijk sprake van een verlies van 100 miljard dollar, maar in een recent rapport waarschuwt de Oeso voor verliezen van 200 à 300 miljard dollar. Wie biedt straks meer, want de piek van wanbetalingen wordt maar in de eerste helft van 2008 verwacht.

Ten tweede omdat ook nog altijd niemand weet welke partijen deze verliezen in portefeuille hebben. De angst voor de lijken, om niet te zeggen de kerkhoven, in de kast van de finan- ciële instellingen hielden de markten opnieuw in een wurggreep. “De markten maken weer kennis met het verschil tussen onzekerheid en risico. Een risico kan je berekenen en beheersen, maar onzekerheid en het onbekende niet, en dan lopen beleggers weg uit de markt”, zegt Peter Vanden Houte, hoofdeconoom van ING België.

De markten smeken daarom Bernanke om opnieuw te schieten en liefst raak deze keer. Hoe langer intussen de kredietcrisis aansleept, hoe hoger de kans op een Amerikaanse recessie, met alle mogelijke gevolgen van dien. Het opduiken van een tweede zwarte zwaan op korte tijd is weliswaar weinig waarschijnlijk, maar daarom niet uitgesloten.