Keert de hoge inflatie nu echt terug?

Het spookbeeld van de hoge inflatie uit de jaren zeventig en begin tachtig doemt op. Veel economen schreeuwen waarschuwingen. Ze willen meteen al de rente opkrikken, zeker in de VS. Klopt hun analyse en worden we straks overvallen door de voorthollende inflatie?

“Th e end of cheap money”, blokte het Britse kwaliteitsweekblad The Economist op zijn cover van 24 april 2004. Vele economen en analisten zingen in koor wat het blad al maanden verkondigt: de rentevoeten in de Verenigde Staten moeten snel de hoogte in. Vroeg of laat betekent dat ook een hogere rente in de rest van de wereld. De rentehaviken wijzen steevast op twee fenomenen: het gevaar van een nakende hogere inflatie en de lage rentevoeten als hoofdoorzaak van diverse zeepbellen, zoals de bubble op de Amerikaanse immobiliënmarkt. De basisrentevoet van de Fed, de Amerikaanse centrale bank, bedraagt momenteel amper 1 %.

Voor we ons over die argumenten buigen, wijzen we op de kost van het geld. Het klopt immers niet dat geld nog nooit zo goedkoop geweest is, wat de notoire The Economist en co ook mogen beweren. Essentieel hierbij is het onderscheid tussen nominale en reële rentevoeten (de nominale rentevoeten gezuiverd voor inflatie). Economisch vormt de reële rentestand de enige echt zinvolle parameter. Met een basisrente van 1 % en een inflatie in de VS van zowat 1,7 % staat de reële rentevoet op korte termijn dus op -0,7 %. Exact hetzelfde percentage kwam op de tabellen in 1971 en 1976. In 1974, 1975 en 1977 gleed de reële rentestand in de VS naar nog lagere niveaus (zelfs -3,6 % in 1975). In euroland geldt vandaag een basisrente van de Europese Centrale Bank ( ECB) van 2 % bij een inflatie die zich volgens de jongste gegevens ook rond 1,7 % situeert. De reële rentestand op korte termijn blijft daarmee licht positief. Duitsland kende negatieve reële rentes in 1971, 1976 en 1978. Frankrijk, de tweede grootste euro-economie, kende zeven jaar van negatieve reële rentevoeten in de voorbije decennia: 1971, 1972 en de periode 1975-1979. Alleen voor mensen met een relatief kort geheugen lijkt geld nog nooit zo goedkoop geweest te zijn.

Schimmige inflatie

Allereerst hameren de rentehaviken op het gevaar van een substantieel hogere inflatie. Dat argument klinkt om ten minste drie redenen dubieus. Ten eerste: zowel de index van de consumentenprijzen als die van de groothandelsprijzen stegen in de VS en in de eurozone een jaar geleden met een hoger ritme dan vandaag (zie tabel 1). Toegegeven, in de tussenperiode wezen de twee indexen af en toe nog een lager stijgingspercentage aan. Maar uit de huidige cijfers kan beslist geen beeld van een acuut inflatiegevaar gedistilleerd worden.

Ook de Japanse cijfers wijzen in dezelfde richting. Het feit dat de Chinese economie nu naar een inflatie van 3 % en misschien zelfs 5 % klimt, doet al te snel vergeten dat enkele maanden geleden nog iedereen wakker lag van het deflatiegevaar in China. Ook uit de jongste prognoses van het IMF en de Oeso bleek dat er weinig vrees bestaat voor een ernstige opflakkering van de inflatie, zowel in de geïndustrialiseerde landen als op wereldvlak.

Het tweede argument: de inflatiepessimisten wijzen op de forse stijgingen van de grondstoffenprijzen (denk maar aan de ruwe olie) als dé stoorzender voor de optimistische verwachtingen over de inflatie. Op het eerste gezicht scoren ze daarmee. De algemene index van de grondstoffenprijzen zoals berekend door The Economist steeg het afgelopen jaar met 26 % in dollartermen en met 23 % uitgedrukt in euro. De dollarprijs van de ruwe olie ging de voorbije twaalf maanden zelfs met ruim 40 % de hoogte in. Onderzoek van de Fed wijst uit dat die percentages niet van die aard zijn om een substantiële impact uit te oefenen op het algemene prijspeil in de VS en de rest van de geïndustrialiseerde wereld. Diverse elementen spelen hierbij een belangrijke rol. Zo werkt de toegenomen globalisering en de daarmee samenhangende verhoging van de concurrentiedruk matigend op de prijszetting van ondernemingen. Bovendien konden vele ondernemingen via intensieve herstructureringen en stevige productiviteitsverbeteringen de voorbije jaren hun winstposities aanzienlijk verstevigen. Ze zullen eerder wat op die winst interen dan marktaandeel verloren laten gaan.

Om vanuit de ontwikkeling van de grondstoffenprijzen een echt inflatiegevaar te zien opdoemen, moet het huidige stijgingsritme van die prijzen op zijn minst nog eens een jaar volgehouden worden. Zelfs rekening houdend met de grote vraag vanuit landen als China en India, bouwen weinig voorspellers zo’n evolutie in hun scenario’s in. Als de prijzen voor grondstoffen zich op hun huidige niveau stabiliseren, zal het inflatoire effect zelfs snel verdwijnen.

Geen geld- en kredietboom

Het derde argument tegen de inflatiepessimisten kunnen we in essentie terugvoeren tot een historische uitspraak van Milton Friedman, winnaar van de Nobelprijs Economie en de vader van het monetarisme. “Inflatie,” zo maakte Friedman in de jaren 1960 tot zijn lijfspreuk, “is altijd en overal een monetair fenomeen, in die zin dat een permanent hogere inflatie enkel kan voortspruiten uit een permanente toename van de geldhoeveelheid in omloop.” Die visie vindt haar oorsprong in de kwantiteitstheorie (zie kader De rekening klopt (bijna) altijd). Hoewel op vele andere punten (terecht) bekritiseerd, is dit deel van de Friedman-leer behoorlijk overeind gebleven.

In het verleden gingen langdurige opstoten van inflatie steevast gepaard met een stevige expansie van zowel de diverse parameters die men kan hanteren om de geldhoeveelheid in omloop te meten, als van de maatstaven voor toename van de kredietverlening. In de aanloop naar de grote inflatie van de jaren 1970 en begin jaren 1980 nam, na correctie voor de reële economische groei, de geldhoeveelheid in de VS in de periode 1970-1972 met gemiddeld 8 % per jaar toe. In de jaren 1965-1969 lag dat stijgingspercentage op gemiddeld 2,5 %. Een nagenoeg parallelle evolutie zette zich door in het verloop van de kredietverstrekking in de Amerikaanse economie. Vergelijkbare gegevens komen aan de orde bij analyse van inflatieperiodes voor Duitsland, Frankrijk en Japan. Het enige variabele element lijkt de vertragingsperiode ( time lag) te zijn waarmee de inflatie reageert op een structurele toename in de geldhoeveelheid en de kredietverlening.

Analyse van de recente gegevens over de geldhoeveelheid en kredietverlening wijst uit dat er niet meteen sprake is van een forse, structurele toename in deze grootheden. Tabel 2 vat enkele relevante gegevens samen. Het gaat om cijfers die al uitgezuiverd werden voor de evolutie van de reële economische groei. Kortom, de cijfers in tabel 2 geven het potentieel op inflatie aan dat in de recente evolutie van de gegevens met betrekking tot de geldhoeveelheid en de kredietverlening besloten ligt (zie ook de argumentatie in kader De rekening klopt (bijna) altijd).

Voor de geïndustrialiseerde landen stegen de voorbije vijf jaar de diverse maatstaven voor de geldhoeveelheid in omloop (gecorrigeerd voor de reële groei) met gemiddeld 3 % tot 5 %. Het tweede deel van tabel 2 geeft dezelfde cijfers voor de VS en de eurozone met ook nog eens de gegevens over de algemene kredietverlening (aan overheden, particulieren en ondernemingen). Uit die cijfers is niet meteen een doembeeld over nakende inflatie te puren. Na de relatief forse stijgingen van 2001 trad er een duidelijke vertraging op in de jaren 2002-2003. Wel valt op dat voor de periode 1999-2003 het stijgingspercentage van zowel geldhoeveelheid in enge en ruime zin, als van de kredietverlening in de eurozone hoger ligt dan in de VS. Zeer tegen de gangbare opinie in, moet uit die cijfers geconcludeerd worden dat het uiteindelijke resultaat van het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank op zijn minst even expansief uitviel dan dat van de Amerikaanse Fed.

Pas op voor zeepbellen

De pleitbezorgers van hogere rentevoeten wijzen ook op het bestaan van bubbles, de eerder speculatieve excessen in bepaalde markten (zoals van aandelen, obligaties, immobiliën). Staat het buiten kijf dat de gematigde algemene cijfers over kredietverlening bepaalde excessen verdoezelen (zoals de ontleningen door Amerikaanse consumenten op basis van buitenissige immobiliënprijzen), dan is het nog zeer de vraag of een algemene renteverhoging daar de voor de hand liggende reactie op uitmaakt. Centrale banken en toezichthouders op de financiële sector beschikken immers over het beleidsinstrumentarium om de kredietverlening in bepaalde richtingen (bijvoorbeeld op basis van excessieve immobiliën- en aandelennoteringen) selectief moeilijker te maken en zo zeepbellen te voorkomen of weg te werken. Zo kunnen ze bijvoorbeeld het ontleenbare percentage op basis van een onroerend goed of een aandelenportefeuille vrij eenvoudig verminderen.

Blijft er dan helemaal niets over van het pleidooi voor renteverhoging? Toch wel, maar dan wel in een andere context dan die van inflatie- en zeepbelbestrijding. Misschien wel het grootste probleem van de wereldeconomie vandaag is het gigantische tekort op de lopende rekening van de Amerikaanse betalingsbalans (ruim 5 % van het Amerikaanse BBP). Wat meer economische groei in de eurozone en wat minder in de VS zou dat onevenwicht helpen verminderen (alsook het opgeven door de belangrijkste Aziatische landen van de koppeling van hun munt aan de dollar). Een hogere Amerikaanse rente gekoppeld aan een lagere rente in euroland kan een belangrijke bijdrage aan die correctie leveren. Het is echter zeer de vraag of de huidige Amerikaanse bewindvoerders, zeker met de presidentiële verkiezingen in aantocht, bereid zijn interne groei en tewerkstelling op te offeren voor een evenwichtiger mondiale economische ontwikkeling. Of bewijst Fed-voorzitter Alan Greenspan dat hij echt wel boven al het politieke gekrakeel staat?

Johan Van Overtveldt

De dollarprijs van de ruwe olie ging de voorbije twaalf maanden met ruim 40 % de hoogte in.