Hoeveel is uw bedrijf waard? (1)

Al jaren pompt u geld in uw KMO. Hebt u al eens een tussenstand opgemaakt? Wat zou zij waard zijn bij een overname? Of pessimistischer: wat als u om familiale of gezondheidsredenen plots moet verkopen? In een eerste aflevering doen we de waarderingsmethodes uit de doeken.

De auteurs zijn respectievelijk directeur en junior financial planner van het Instituut voor Persoonlijke Financiële Planning (IPFP).

Volgende week in deel 2: Welke beleidsbeslissingen kunnen uit de waardebepaling van uw KMO volgen? Trends geeft praktische voorbeelden.

Voor veel ondernemers bestaat het overgrote deel van hun persoonlijk vermogen uit de eigen onderneming. Na de opstart van de onderneming worden de inkomsten veelal opnieuw geïnvesteerd in de onderneming of worden de kasmiddelen, om fiscale redenen, in de onderneming aangehouden. Maar hoeveel bedraagt de waarde van die onderneming nu?

Veel hangt af van de vraag waarom die vraag wordt gesteld. Werd er een fantastisch bod gedaan? Wilt u uw bedrijf liquideren? Wil (slechts) een van de kinderen de zaak overnemen? Wat zou de waarde zijn indien u als bedrijfsleider-eigenaar overlijdt? De waarom-vraag zal mee de waarde en de waardebepalingsmethode beïnvloeden. Ook andere elementen, zoals de aard van de onderneming, de groeivooruitzichten en de samenstelling van de activacomponenten zullen determinerend zijn om tot een waardeoordeel te komen. In sommige gevallen, bijvoorbeeld bij het openvallen van de nalatenschap, legt de wetgever de waarderingsmethode op.

We zetten de kern van de belangrijkste waarderingsmethoden op een rij. Die waarderingsmaatstaven moeten ons in staat stellen om een degelijke schatting van de waarde van uw bedrijf te maken.

1. De boekwaarde

De boekwaarde van de onderneming voor haar aandeelhouders bestaat uit de totale waarde van de activacomponenten verminderd met de openstaande schulden. Aangezien elke onderneming verplicht is om jaarlijks een balans op te maken, is de boekwaarde van de onderneming voor elk bedrijf voorhanden. De boekwaarde van een onderneming zal wel in een schattingsverslag vermeld worden, maar het is geen goede indicator voor de werkelijke waarde van de onderneming. De boekwaarde van de activa kan immers sterk afwijken van de werkelijke verkoopwaarde van de verschillende activacomponenten. Zo worden de bedrijfsgebouwen boekhoudkundig minder waard als gevolg van de jaarlijkse afschrijvingen, maar de economische waarde zal wellicht toenemen.

2. De intrinsieke waarde

De boekwaarde mag dan geen goede indicatie zijn voor de werkelijke waarde, ze kan wel dienen als basis voor een betere waarderingsmaatstaf. Corrigeren we de boekwaarde van de verschillende activa voor de werkelijke, economische waarde, dan bekomen we de intrinsieke waarde van de onderneming. Deze waarderingsmaatstaf gaat uit van de werkelijke waarde van de onderdelen van het bedrijf in going concern. Het gaat dan om de vervangingswaarde van de activa, de prijs die anderen zouden moeten betalen om gelijksoortige activa aan te schaffen.

Vertrekkend vanuit de boekhoudkundige balans moet een reeks aanpassingen gemaakt worden om de economische balans samen te stellen die de werkelijke waarde van het bedrijf weerspiegelt.

Materieel vaste activa. De eerste belangrijke balanspost die gecorrigeerd zal moeten worden, is die van de materieel vaste activa. En dan voornamelijk de gebouwen. Als die een belangrijke component van het actief van de onderneming uitmaken, dan doet u er goed aan om een schatting van de waarde van het gebouw te laten maken. Een schatter zal rekening houden met het jaar van oprichting van het gebouw, de specifieke ligging, de staat waarin het pand zich bevindt, het feit of u in orde bent met alle voorschriften (bijvoorbeeld een bodemattest) enzovoort. Zoals we al zeiden, zal de correctie op de boekwaarde toenemen naargelang het gebouw ouder is, wegens de al gedane afschrijvingen.

Meerwaarden op participaties. Zijn er deelnemingen in andere ondernemingen aanwezig, dan zullen de eventuele latente meerwaarden op deze participaties in rekening moeten worden gebracht. Volgens algemene boekhoudprincipes moeten verwachte minwaarden immers onmiddellijk verwerkt worden als kosten, terwijl de niet-gerealiseerde meerwaarden niet verplicht zijn in de balans.

Voorraden. Voorraden zijn de volgende activacomponent die veelal een correctie zal moeten ondergaan. Als gevolg van de boekhoudprincipes (bijvoorbeeld LIFO: last-in first-out) ter waardering van de voorraad zal de economische waarde van de voorraad wellicht een stuk hoger liggen dan de boekhoudkundige waarde.

Varia. Ook voor andere activacomponenten kunnen correcties noodzakelijk zijn. Uit een analyse van de vorderingen kan een gedeelte oninbaar blijken, zodat deze afgeboekt moeten worden. Op de geldbeleggingen kunnen niet-gerealiseerde meerwaarden aanwezig zijn.

Als gevolg van de doorlichting van de economische waarde van de activa zal er een aantal latente meer- en minwaarden aan het licht komen. Bij de realisatie van die meerwaarden zou u daarop belast worden tegen het vennootschapstarief. Een belangrijke uitzondering hierop is de belasting van meerwaarden op aandelen die vrijgesteld kunnen zijn.

Maar zolang de onderneming niet stopgezet wordt, zult u geen enkele belasting op latente meerwaarden verschuldigd zijn. Het al dan niet (volledig) in rekening brengen van deze latente belasting zal een onderhandelingspunt zijn bij een eventuele verkoop.

De intrinsieke waarde houdt echter geen rekening met bedrijfsspecifieke knowhow die opgebouwd werd, de opbouw van een klantenbasis enzovoort. Indien iedereen het bedrijf perfect zou kunnen imiteren via de aankoop van alle activa die op de markt vrij aangekocht kunnen worden, zal niemand nog een extra prijs ( goodwill) boven- op de waarde van de activa willen betalen.

De waardebepaling op basis van de intrinsiekewaardemethode zal bijgevolg beter van toepassing zijn op stabiele ondernemingen zonder groeivooruitzichten en zonder bedrijfsspecifieke knowhow. Denk maar aan de kruidenierszaak om de hoek, een kapperszaak, een frituur; bedrijfjes die voorzien in een inkomen voor de uitbater, maar waarvoor er weinig of geen groeimogelijkheden zijn. Tenzij er een wetgeving bestaat die het opstarten van dergelijke handelszaken beperkt (bijvoorbeeld een vestigingswet voor apotheken) zal de waarde zo goed als volledig bepaald worden door de waarde van de aanwezige activa.

De intrinsieke waarde moet bijgevolg de ondergrens zijn voor de waardering van ondernemingen met duidelijke groeiperspectieven en veel knowhow.

3. Rendementswaarde op basis van toekomstige kasstromen

Voor een groot aantal ondernemingen kan de waarde niet op basis van de intrinsieke-waardemethode bepaald worden. Over het algemeen wordt de waarde van een onderneming immers bepaald door het toekomstig verwachte rendement.

Als het gerealiseerde rendement van de onderneming alleen maar een faire vergoeding is voor de bedrijfsleider (zie de voorbeelden van stabiele, niet-groeiende ondernemingen), zal de waarde van de onderneming in de toekomst dus alleen bestaan uit de waarde van de activacomponenten, de intrinsieke waarde. De faire vergoeding voor arbeid is immers de opportuniteitskost van de bedrijfsleider. Als externe manager zou hij dit loon ook kunnen verwerven.

Toekomstige winsten. Maar dat is niet het geval voor groeiondernemingen. Dankzij de knowhow die binnen het bedrijf aanwezig is, slagen groeiondernemingen erin om waarde te creëren die groter is dan de som van de activa van de onderneming. Die waarde zal zich vertalen in toekomstige winsten. Doordat groeiondernemingen (zeker jonge ondernemingen) hun gegenereerde geldmiddelen telkens opnieuw investeren, is de winst meestal geen goede indicator voor de waarde van het bedrijf. Uitgaand van de vrije operationele kasstromen kunnen we beter de groei en de werkelijke waarde van de onderneming inschatten.

De vrije operationele kasstromen zijn de geldmiddelen die de onderneming via haar operationele activiteit genereert. Om de waarde van de onderneming te bepalen, zult u de toekomstige kasstromen moeten inschatten en bijgevolg een overzicht moeten maken van de verwachte bedrijfsprestaties. Een projectie van de balans en de resultatenrekening dus.

Veelal kunt u als bedrijfsleider de groei van uw onderneming voor de komende vijf jaar relatief goed inschatten. Projecties na vijf jaar zijn veel moeilijker. U doet er goed aan om de groei van de onderneming na die vijf jaar heel laag in te schatten. Een alternatief kan een driestappenmodel zijn, waarin u voor een eerste periode (bijvoorbeeld vijf jaar) een hoge groei verwacht, een tweede periode (nogmaals vijf jaar) waar de groei enigszins terugvalt maar nog altijd stevig is, en een derde (oneindige) periode waarin u een groei gelijk aan het inflatieritme verwacht.

Ook bij de bepaling van de toekomstige operationele kasstromen moeten enkele correcties op de resultatenrekening gebeuren. Zo zult u bij een KMO moeten nagaan of het loon dat de bedrijfsleider zichzelf uitkeert, overeenstemt met een normale verloning voor die arbeid. U moet zich afvragen of het uitgekeerde loon overeenstemt met het loon dat een externe manager voor zo’n job zou eisen. Zoniet zullen er correcties aangebracht moeten worden.

Welke verdisconteringsvoet? Zodra u een overzicht hebt van de toekomstige kasstromen, kunt u de waarde van de onderneming bepalen. In een eerste stap moet u de toekomstige kasstromen verdisconteren om de huidige waarde ervan te kennen. Dat brengt ons bij het volgende vraagstuk in de waardering van een onderneming: wat is de relevante verdisconteringsvoet voor de onderneming? Dat is afhankelijk van twee elementen: de mate waarin u gefinancierd bent met schulden (korte termijn en lange termijn) en eigen vermogen enerzijds, en het risico waaraan het eigen vermogen onderhevig is anderzijds. In welke sector is de onderneming actief? Gaat het om een kleine start-up of een grote multinational? Hoeveel schuldfinanciering is er door de onderneming aangegaan? Allemaal vragen die we moeten stellen om een duidelijk beeld te krijgen over de faire vergoeding (risicovrije rente + risicopremie) die aandeelhouders zullen eisen om hun geldmiddelen in de onderneming te willen investeren.

Heeft u de relevante verdisconteringsvoet bepaald, dan kunt u de waarde van de onderneming als volgt bepalen:

netto actuele waarde van de kasstromen

+ overtollige liquiditeiten (nettokas)

= totale waarde onderneming

– huidige schuldpositie (KT & LT)

= waarde onderneming voor aandeelhouders

(intrinsieke waarde + goodwill)

4. Liquidatiewaarde

Een vierde en laatste waarderingsmethode van de vennootschap draait rond de liquidatiewaarde. Een onderneming heeft pas een reden van voortbestaan als ze voldoende rendabel is. Als dat niet het geval is, zult u de bedrijfsstrategie moeten veranderen of de onderneming liquideren. Dat laatste zal de beste optie blijken indien uit de projectie van bedrijfscijfers blijkt dat de rendementswaarde op basis van de toekomstige kasstromen lager ligt dan de liquidatiewaarde.

Vertrekkend vanuit de boekhoudkundige cijfers kunt u een liquidatiewaarde berekenen. Op de boekwaarde zal er een aantal correcties worden doorgevoerd. Zo zal de waarde van een aantal activa bij een onmiddellijke verkoop lager liggen dan de boekwaarde (machines, voorraden enzovoort). Op enkele andere activa zullen er dan weer meerwaarden geboekt moeten worden, aangezien de verkoopwaarde veel hoger ligt dan de boekwaarde – al dan niet mee het gevolg van de afschrijvingen of omdat een latente meerwaarde nog geboekt is (gebouwen, terreinen, financieel vaste activa). Na verkoop van alle activa, de terugbetaling van de schulden en het gestorte eigen vermogen moet u rekening houden met de 10 % liquidatiebelasting die op het resterende geliquideerde vermogen geheven wordt.

Conclusie

De enige echte waarderingsmethode van een bedrijf bestaat niet. Veel zal afhangen van de bedrijfsspecifieke situatie. Bovendien moet u bij de waardering een veelheid van parameters inschatten die vatbaar zijn voor discussie. Het projecteren van een iets hogere of lagere groei zal een duidelijke impact hebben op de waardebepaling van uw onderneming. Bovendien hebben we het hier over de objectieve waardering van de vennootschap vanuit het standpunt van de bedrijfsleider. Een potentiële overnemer kan, omwille van de mogelijke synergieën die hij dankzij de overname van de onderneming kan realiseren, bereid zijn om een (veel) hogere prijs te bieden.

Jo Stremersch

De intrinsieke waarde gaat uit van de vervangingswaarde van de activa, de prijs die anderen zouden moeten betalen om gelijksoortige activa aan te schaffen.

De intrinsieke waarde moet de ondergrens zijn voor de waardering van ondernemingen met duidelijke groei-perspectieven en veel knowhow.

Zolang de onderneming niet wordt stopgezet, bent u geen enkele belasting op latente meerwaarden verschuldigd.

De boekwaarde van een onder-neming is geen goede indicator voor de werkelijke waarde ervan.