Het probleem van mijn vriend Jan

Ik ontving een brief van mijn vriend Jan, die ik in een jaar niet gezien had. “Beste Miel, graag je idee over het een en ander, als je nog eens tijd vindt.” Ik vond zijn vragen heel relevant, en beloofde hem te antwoorden in Trends.

V: Toen ik je in december 2000 in Dock’s Café vroeg of de kans op een serieuze beurscrash binnen de tien jaar en een recessie groot was, stond dat volgens jou vast. Daardoor heb ik begin dit jaar het percentage aandelen van mijn portefeuille flink verminderd. Gelukkig maar. Het eerste deel van je voorspelling _ crash + recessie _ blijkt al aardig uit te komen.

A: Beste Jan. Nogmaals dank voor die uitstekende lunch. Geprezen zij ook de uitgekiende timing van jouw vraag in december 2000, want zo kom ik er goed van af. Als ik er nu aan denk dat je me dezelfde vraag in 1998 gesteld had, toen de irrationele exuberantie ook al een feit was. Dan was mijn antwoord hetzelfde geweest, maar dan had je me gedurende twee jaar vervloekt. Je had dan eerst een boom gemist, en als je er dan zoals zoveel professionelen te laat was ingestapt, was je nu nog niet bekomen van de crash die je had meegemaakt. Je zou me nu waarschijnlijk niet meer geschreven hebben.

Voor zover jouw portefeuille ook een stuk inkomen moet opbrengen en al lang naar rato van 70% in aandelen was, was het in jouw geval altijd verstandig de risicoportie te reduceren.

V: Maar dan het vervolg: hoe staan de wereldbeurzen er nu voor, vergeleken met de langetermijntrend? Zitten we er nog steeds boven, of hebben we een voldoende correctie gehad om terug op de historische trendlijn te komen?

A: Het vaste vertrekpunt is de winstontwikkeling van de bedrijven die de grote indices zijn op de Bel20, de Dow Jones Industrial of de S&P500, en helemaal niet de trendlijn van de beurs. Met de winstontwikkeling redeneren we vanuit duidelijke waarnemingen, en daaromtrent kunnen we economisch redeneren. Met de winstvooruitzichten zit het op dit moment sub-par.

Het veelvoud dat aandelenkopers in hun enthousiasme of defaitisme op die winst gaan plakken, waardoor we dus de beurskoers vinden, is een andere zaak. Gemiddeld genomen is die K/W = 15, met een inflatie van 4%, maar dan moet je heel lange perioden beschouwen. Historisch gezien observeerde men uitersten van de K/W rond 22 (bovenaan), en 7 (onderaan). Maar ligt de inflatie lager, dan verwachten we een hoger veelvoud, bijvoorbeeld 17. De fase van “irrationele exuberantie” werd bereikt toen de K/W van de leidende Amerikaanse indices ver boven die 22 uitsteeg, zelfs naar 32 ging. Nooit gezien was dat. Op de Bel20 noteren we nu 13, dus veeleer laag. Op Eurostoxx 19, dus overgewaardeerd. Op de S&P500 is de K/W nu 22; die hangt dus nog altijd tegen het plafond.

Maar als de winstvooruitzichten verbeteren, dan dalen uiteraard die K/W’s. Het komt er dus op aan goedkope groeibedrijven te kiezen binnen interessant ogende markten. Dus je verwacht dat je gemiddeld genomen met bedrijven van de Bel20 beter zit. Maar vanop het huidige niveau voor de S&P500 vertrekkend (de verkopen van die 500 bedrijven vertegenwoordigen meer dan de helft van het Amerikaanse bruto nationaal product) verwacht je geen grote expansie van de beursindices in de Verenigde Staten.

Maar ook lage olieprijzen, dus lage inflatie, en lage intrestvoeten zijn opkikkers voor de beurs. Ze verhogen de aanvaardbare K/W-verhouding.

V: Dat sprookje van die Amerikaanse remonte na zes maanden heb ik nooit geloofd. Naar mijn idee mag je na een tienjarige (en door Greenspan kunstmatig gerokken) ‘boom’ van de VS-economie niet anders verwachten dan een recessie van enkele jaren.

A: Dat verhaal van een unieke tienjarige “boom” is gazettenpraat. De afgelopen tien jaar heeft de VS _ achteraf bekeken _ twee typische cycli van een normale duur van vijf à zes jaar laten zien (1990-1995 en 1996-2001). We gaan dus naar een nieuw begin.

Kranten en tijdschriften denken nu al elf maanden dat ze hun lezers een plezier doen met steeds maar te herhalen dat de herneming er bijna is. De experts van de Oeso, het IMF enzovoort, lopen zoals altijd zes maanden achter de gegevens aan, en geven alle dagen pessimistischer geluiden. Weldra zal niemand nog iemand geloven als de herneming écht doorbreekt. Dat hoort erbij. Maar alle dagen komt er onverwacht wat beter nieuws bij: vrede, lage rente, platgeslagen inflatie, ontstellend lage olieprijzen, deficit spending met de aanvaarding van “kleine” deficits… De Europese Centrale Bank is haar rente aan het verlagen tegen dat het te laat is.

Maar het is een echte misvatting dat de Amerikaanse beurzen moeten hernemen als de VS-economie herneemt. Neergaande markten nemen hun tijd, en met mooie, brede herlevingen als tussendoortje (Dow Jones 12.000, bijvoorbeeld), storen ze zich niet om weer omlaag te duiken (Dow Jones 9500, zes maanden geleden). Wat de kapitaalmarkt in de komende twaalf maanden zal doen, weten we echter nooit. Dat op zich is geen reden om aantrekkelijke groeiaandelen niet te kopen, of duur geworden aandelen niet te verkopen.

V: Wij hopen dat we over tien jaar het historisch gemiddeld rendement van 10% per jaar zullen halen, maar we wachten liever geen negen jaar op de remonte.

A: Oké. We zien elkaar in Dock’s café in december.

Emiel Van Broekhoven

De auteur is hoogleraar aan de Universiteit Antwerpen en voorzitter van de Vlaamse Federatie van de Beleggingsclubs en de Beleggers.

Het is een misvatting dat de Amerikaanse beurzen moeten hernemen als de VS-economie herneemt.