Juni 2001 was een gedenkwaardig tijdstip in de geschiedenis van de vastgoedbevak. Toen blies de wetgever dat beursinstrument immers nieuw leven in door de grens van de schuldenlast ten opzichte van de activa te verhogen van 33% naar 50%. Beperkt als ze waren in hun bewegingsvrijheid, puurden ze uit die nieuwe mogelijkheid de nodige fondsen om hun groei voort te zetten. De voorbije maanden gebeurde dan ook heel wat: overnames van portefeuilles, allianties, fusies, enzovoort. Het optrekken van de schuldgraad bood Cofinimmo de gelegenheid om de operatie met Crédit Suisse First Boston in verband met de overname van Primaedis te bezegelen. Befimmo fuseerde dan weer met Cibix, terwijl Intervest Office zich optrok naar de derde plaats in de rangschikking volgens activavolume.
...

Juni 2001 was een gedenkwaardig tijdstip in de geschiedenis van de vastgoedbevak. Toen blies de wetgever dat beursinstrument immers nieuw leven in door de grens van de schuldenlast ten opzichte van de activa te verhogen van 33% naar 50%. Beperkt als ze waren in hun bewegingsvrijheid, puurden ze uit die nieuwe mogelijkheid de nodige fondsen om hun groei voort te zetten. De voorbije maanden gebeurde dan ook heel wat: overnames van portefeuilles, allianties, fusies, enzovoort. Het optrekken van de schuldgraad bood Cofinimmo de gelegenheid om de operatie met Crédit Suisse First Boston in verband met de overname van Primaedis te bezegelen. Befimmo fuseerde dan weer met Cibix, terwijl Intervest Office zich optrok naar de derde plaats in de rangschikking volgens activavolume. Die ingrijpende veranderingen hebben in menig opzicht een metamorfose teweeggebracht. Het aantal vastgoedbevaks is weliswaar gedaald tot elf, maar die hebben wel van de omstandigheden gebruikgemaakt om hun omvang aanzienlijk uit te breiden. Op dit ogenblik is het totale volume van de activa van de vastgoedbevaks opgeklommen tot 4,496 miljard euro. In juni 2000 was tot nog maar ongeveer 3 miljard euro. De 1 miljard euro die zo vaak als referentie aangehaald wordt door de beheerders van vastgoedbevaks, wordt nu ruimschoots overschreden door Cofinimmo en Befimmo. Het eerste fonds heeft een activavolume van 1,581 miljard euro, het tweede van 1,059 miljard euro. Na hen worden de verschillen evenwel groter (zie tabel: Belgische vastgoedbevaks). Gelijkenissen en verschillenDie toenaderingsmanoeuvres, die een duidelijke tendens vormen op de markt, passen in de zoektocht naar de kritische massa en vertonen een aantal specifieke kenmerken. De fusie tussen Befimmo en Cibix, die in december 2001 plaatsvond, gebeurde via een openbaar bod tot omruiling (OBO) van aandelen Befimmo tegen aandelen Cibix en een opleg in cash. Intervest Office ontstond langs een ingewikkelder weg. Vastned Belgium, dat al een deel van de portefeuille van Verelst had overgenomen, werd ingebracht in Perifund, dat vervolgens werd opgevormd tot Intervest Office. De fusie met Siref (een vastgoedbevak van promotor Verelst), die in maart in gang gezet werd, gebeurde eveneens via een OBO (vijf aandelen Siref tegen negen aandelen Intervest Office + 5,49 euro in cash). Dankzij die OBO heeft Intervest Office nu 94,6% van het kapitaal van Siref in handen. De fusie zal worden beklonken op 28 juni. "Al die operaties volgen een identieke economische logica en passen tegelijk in een welbepaalde productstrategie," zegt Michel Pleeck, hoofd investment banking real estate bij BBL. Dankzij de fusie met Cibix verstevigt Befimmo duidelijk zijn positie op de kantoormarkt van Brussel-Centrum. Wat Intervest Office betreft, gaat het om onderhandelingen - op twee verschillende tijdstippen - met dezelfde gesprekspartner, Verelst. Uiteindelijk komen al die operaties neer op een wedren naar kritische massa. De voordelen van de formule zijn bekend: opwekken van synergie, scheppen van schaalvoordelen, betere rotatie van de portefeuille (maar ook van de huurders) en spreiding van de risico's. Groei maakt dus integraal deel uit van de strategie van de vastgoedbevaks, zij het niet altijd in gelijke mate.Big is beautiful"De kunst bestaat erin te blijven groeien en tegelijk een stijging van de rentabiliteit per aandeel te garanderen," legt de chief executive officer van Cofinimmo, Serge Fautré, uit. "Over acquisities moet dan ook grondig worden nagedacht, zodat ze de kwaliteit en de leefbaarheid van de portefeuille niet aantasten. Omvang om de omvang mag geen doel op zich zijn." Cofinimmo leidde geruime tijd de race, maar wordt nu bijgebeend door Befimmo. Sinds hij eind 1995 werd opgericht is de vastgoedbevak verzesvoudigd in omvang. De operatie met Cibix was van doorslaggevend belang. "Die fusie paste perfect in onze investeringsstrategie," zo zegt Benoît De Blieck, gedelegeerd bestuurder van Befimmo. "De portefeuille van Cibix, die voornamelijk uit kantoorgebouwen in het stadscentrum bestond, paste in onze cyclische prognosestrategie, die toelaat de vastgoedbevak te positioneren op een markt die op dit ogenblik optimaal is. In het vastgoed vormt de locatie niet het enige keuzecriterium, ook timing is een beslissende factor. Op dit ogenblik hebben we het volste vertrouwen in de groeimogelijkheden in de stadscentra. De lage leegstandgraad oefent, samen met de beperkingen opgelegd door het gewestelijk bestemmingsplan, een positieve invloed uit op de huurprijzen. Zo'n 79% van de Befimmo-portefeuille bevindt zich tegenwoordig op het grondgebied van de negentien gemeenten." "De transacties die nu door de vastgoedbevaks afgesloten worden, bieden uitstekende waardeperspectieven," constateert Pierre Pozzi, gedelegeerd bestuurder van DTZ Belux Group. "In de aanvangsfase hebben ze - in het raam van een pragmatische aanpak om de nodige omvang te bereiken die nodig was voor een notering op de primaire markt van de beurs van Brussel - zaken opgezet met wisselend succes. Na een periode waarin de portefeuilles uitgezuiverd werden, zitten ze nu helemaal in lijn met hun strategie. De markt is wel degelijk tot maturiteit gekomen." Een nieuw plafond?Niettemin zijn de bronnen van de groei ietwat opgedroogd. De schuldgraad van de drie belangrijkste vastgoedbevaks ligt hoger dan 40% (zie tabel: Belgische vastgoedbevaks), wat uiteindelijk slechts een vrij beperkte actieradius overlaat. Befimmo bijvoorbeeld, dat de kleinste schuldenlast torst, beschikt op dit ogenblik over een investeringscapaciteit van 150 miljoen euro. De schuldgraad optrekken tot boven 50% lijkt niet aan de orde. Er moeten dus alternatieve mogelijkheden worden gezocht, willen de vastgoedbevaks hun groei kunnen voortzetten. De inbreng in natura - de ruil van vastgoedbevakaandelen tegen gebouwen - vormt één manier, een kapitaalverhoging een andere. "In beide gevallen stoten de vastgoedbevaks al snel op het probleem van de zwakke liquiditeit van de effecten," stelt de gedelegeerd bestuurder van CB Richard Ellis, Gaëtan Clermont, vast. "Van Cofinimmo - het meest verhandelde aandeel - veranderen gemiddeld 170.000 aandelen per maand van eigenaar. Dat is veel te weinig om de institutionele investeerders een snelle in- en uitstap te garanderen." Dat heeft ertoe geleid dat het criterium voor de kritische massa, dat vroeger vastgesteld was op 1 miljard aan activa, nu omschreven wordt als 1 miljard euro aan beurskapitalisatie. Dat bedrag wordt noodzakelijk geacht om de nodige liquiditeit op te leveren, maar ook om de vastgoedbevaks toe te staan om mee te spelen met de grote jongens. De zwakke liquiditeitspositie verklaart ook deels de waardevermindering van sommige van die beursvehikels. Alles bij elkaar bedraagt de beurskapitalisatie van de vastgoedbevaks 2,6 miljard euro. Op Europese schaal is dat een pover bedrag. Volgens een Europese rangschikking, opgesteld door ING Barings in november 2000, staat Cofinimmo (669 miljoen euro) op de achttiende plaats, ver achter Rodamco Continental Europe (2, 988 miljard euro) en Unibail (2,743 miljard euro). In deze context zijn andere fusies en toenaderingen tussen vastgoedbevaks in de toekomst niet uitgesloten. Het aandeel meer liquiditeit bezorgen en een markt creëren, lijkt de enige uitweg. De vastgoedbevaks hebben dat goed begrepen. Met roadshows bij zowel Belgische als internationale analisten en beleggers wordt de communicatie aangezwengeld. De race is begonnen. "Vastgoed mag niet langer worden beschouwd als een uitwijkwaarde. Het is wel degelijk een element geworden in de risicospreiding van een portefeuille," zegt Serge Fautré. "Dat is een van de boodschappen die we trachten te geven. Overigens hebben we een overeenkomst gesloten met Fortis om op te treden als market maker, zodat het aandeel continu verhandeld wordt op de beurzen. De bedoeling is om onze zichtbaarheid nog te verhogen." "De aandelen van Befimmo die bij de fusie met Cibix werden afgestaan, worden opnieuw verdeeld onder de aandeelhouders van Immobel: Tractebel, Immobilière de Waele en anderen. Dat zorgt voor een betere verwatering van het aandeel. De liquiditeit van Befimmo zal er wel bij varen," zegt Benoît De Blieck. Scherpere concurrentieDat neemt niet weg dat het geen simpele zaak is, vooral omdat ook de investeringsmarkt geëvolueerd is. Als uitwijkwaarde heeft het vastgoed heel wat kapitaal aangetrokken. Particulieren, maar ook investeerders, vergissen zich niet wanneer ze hun geld in gespecialiseerde fondsen steken. Tegelijkertijd zet de ontwikkeling van de pensioenfondsen in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk zich nu ook op het Europese vasteland door. Het resultaat is dat er op dit ogenblik miljarden euro's kunnen worden geïnvesteerd in vastgoed. Die tendens heeft de intrede van buitenlandse investeerders in Brussel versneld. Volgens schattingen van CB Richard Ellis hadden Belgische investeerders (institutionelen en vastgoedbevaks) vorig jaar 23% van de markt in handen, terwijl dat in 2000 nog 50% was. Ook al moeten we die cijfers enigszins relativeren in het licht van bepaalde transacties (zoals de overname van GIB Immo door Redevco en van de Financietoren door Breevast), toch weerspiegelen ze een duidelijk trend. De aanwezigheid van de buitenlanders in Brussel schept in zekere zin een nieuwe situatie voor de vastgoedbevaks. "De Duitse fondsen, die barsten van de liquiditeit, zijn bereid om een hogere prijs voor het vastgoed te betalen, wat het rendement van sommige soorten vastgoed naar beneden haalt," stelt Pierre Pozzi vast. "Door hun aandeelhouders een lager rendement (ongeveer 5%) te bieden dan de vastgoedbevaks, veroorloven ze zich ook een relatief lager verwacht rendement te bieden op hun vastgoedinvestering. Tezelfdertijd verzekeren ze zich van rendement door geografische spreiding. Zo komen ze rechtstreeks in concurrentie met de vastgoedbevaks." Overigens geven de verkopers bij de afstand van hun gebouw vaak de voorkeur aan cash boven vastgoedbevakaandelen, omdat die moeilijk snel en in aanzienlijke hoeveelheden kunnen worden verruild."We moeten meer liquiditeit op de markt scheppen," zegt Serge Fautré. "Die concurrentie verplicht ons ertoe ons op een andere manier te positioneren, om agressiever op te treden, bijvoorbeeld door sneller of eerder in te grijpen in het verkoopproces. De Duitse fondsen zijn minder geneigd om bepaalde risico's te nemen, zoals de renovatie van gebouwen bijvoorbeeld. Vastgoedmanagement vormt een andere belangrijke inkomstenbron." "Onze grondige kennis van de markt vormt een onmiskenbaar voordeel," benadrukt Benoît de Blieck. "De aanwezigheid van de buitenlanders verplicht ons alleszins om onze creativiteit te ontwikkelen, onder meer door partnerships aan te gaan met promotors ten einde uiterst doelgerichte projecten te realiseren.""In die omstandigheden zal het voor de vastgoedbevaks steeds moeilijker worden om zulke hoge rendementen te blijven bieden," benadrukt Michel Pleeck. "Enkel een rotatie van de portefeuille die meerwaarden oplevert, zal de uitkering van zulke aanzienlijke dividenden mogelijk blijven maken. En opnieuw zal de kritische massa, die dat soort van arbitrageoperaties mogelijk maakt, van doorslaggevend belang zijn."Zullen de vastgoedbevaks worden aangepord om de kaart van de buitenlanders te trekken? Als het antwoord op die vraag positief is, dan lijkt het erop dat de aangewezen weg erin bestaat om allianties aan te gaan met een andere vastgoedmaatschappij met een stevige lokale verankering. Die toekomst ligt alvast in het verschiet.Véronique Pirson [{ssquf}]Belgische vastgoedbevaksWaarde van activa (-)Beurskapitalisatie (-)Schuldgraad (%)Brutorendement (%)Cofinimmo1581000,0651157,046,177,12Befimmo1059000,0627320,041,156,77Intervest Offices396726,0198207,004.67,98Siref108160,078733,002.301.0Wereldhave Belgium351039,0251934,001.90.08Leasinvest Real Estate257900,0155670,003.70.07Warehouses De Pauw282620,0182149,004.00.08Intervest Retail221000,0161239,003.70.07Retail Estates95120,068494,002.70.07Warehouses Estates Belgium53407,054626,001.80.08Home Invest Belgium51701,040422,001.80.06Service Flats Invest45986,065466,001.60.06Bron : BBL Investment Banking Real Estate.Het aandeel meer liquiditeit bezorgen en een markt creëren, lijkt de enige uitweg voor de vastgoedbevaks.Het criterium voor de kritische massa, dat vroeger was vastgesteld op 1 miljard aan activa, wordt nu omschreven als 1 miljard euro aan beurskapitalisatie.