In een goed functionerende markteconomie moeten diegenen die risico's aangaan winst of verlies boeken naargelang het resultaat dat door hun beslissingen bereikt wordt. Wat is de kostprijs van de verkrachting van dat basisprincipe door het opslorpen van financiële verliezen door het IMF? We onderscheiden drie soorten van kosten:
...

In een goed functionerende markteconomie moeten diegenen die risico's aangaan winst of verlies boeken naargelang het resultaat dat door hun beslissingen bereikt wordt. Wat is de kostprijs van de verkrachting van dat basisprincipe door het opslorpen van financiële verliezen door het IMF? We onderscheiden drie soorten van kosten:- een ongewenste herverdeling van de rijkdom, weg van de belastingbetalers en naar individuen met een grote politieke invloed in de ontwikkelingseconomieën,- het aanmoedigen van overdreven risiconeming en ondoeltreffende investeringen,- de ondermijning van het natuurlijk proces van deregulering en economische en politieke hervormingen, dat anders door de concurrentie op de wereldmarkt zou gestimuleerd worden.Financiële reddingsoperaties (of bailouts) van het IMF verstrekken leningen tegen gesubsidieerde rentevoeten. Toch zijn niet de belastingbetalers in de VS en andere industrielanden - die voor die leningen opdraaien - de grootste verliezers van die reddingsoperaties. Het IMF en de Amerikaanse schatkist worden doorgaans wel terugbetaald. Als de crisis voorbij is, blijkt dat de rijke en politiek invloedrijke risiconemers de grote winnaars zijn en de belastingbetalers in landen als Mexico en Indonesië de grote verliezers. Die bailouts resulteren niet alleen in een eenmalige overdracht van rijkdom, maar stimuleren tevens een herhaling van hetzelfde fenomeen in de toekomst. Als de risiconemende bankiers weten dat de toekomstige winsten uit de risico's die ze nemen privé zullen blijven, maar dat de verliezen (opnieuw) zullen gedragen worden door de belastingbetalers, dan komt dat neer op een overheidssubsidie voor risiconeming. Tegelijk zet dat ook aan tot overdreven risiconeming (het zogenaamde moral-hazard-probleem). Studies van de Wereldbank en het IMF beschrijven zo'n negentig gevallen van ernstige financiële crisissen in de voorbije twintig jaar. In meer dan twintig van die gevallen bedroegen de bailout-kosten voor de regeringen van de ontwikkelingslanden meer dan 10% van het BBP. In zowat de helft van de gevallen (waaronder de lopende kostenschattingen voor Indonesië en Thailand) lagen de kosten in de grootte-orde van 25% van het BBP.Dergelijke verliezen zijn nieuw. Tijdens de jaren dertig bedroegen de verliezen van de beleggers in de Verenigde Staten ruwweg geschat 4% van het BBP. Vanwaar dan die recente epidemie? De verklaring ligt in de sneeuwbal van risico's die begon te rollen door de keuzen die banken in de ontwikkelingslanden maakten - keuzen die een nevenproduct vormen van de subsidiëring van de risiconeming door de overheid.In heel wat ontwikkelingslanden wordt de privé-sector gedomineerd door conglomeraten, vaak gecontroleerd door een kleine minderheid van vermogende, politiek invloedrijke families of bedrijven. Centraal in dat ongezond partnership tussen de overheid en de zakenwereld staat een nieuw soort van bank, die ik de quasi-publieke bank wil noemen. Quasi-publieke banken zijn privé-instellingen die impliciet aanspraak maken op openbare middelen (waarmee hun verliezen betaald worden). Ze vormen het sleutelinstrument voor de economische controle door conglomeraten.Hoe quasi-publieke banken de economische risico's aandikken, kan in essentie aangetoond worden door de manier waarop ze reageren op aanvankelijke verliezen. Normale privé-banken die verliezen lijden op hun leningen verlagen doorgaans hun portefeuillerisico's om het vertrouwen bij de depositeurs te herstellen en het gevaar op bankroet te verlagen. Maar quasi-publieke banken hoeven zich geen zorgen te maken over het risico op faillissement omdat zowel de depositeurs als hun aandeelhouders door de belastingbetalers afgeschermd worden tegen verliezen. Wanneer verliezen geleden werden, worden die banken bovendien geconfronteerd met tegenovergestelde stimulansen: ze worden ertoe aangezet om steeds riskantere leningen naar hun conglomeraten toe te schuiven.In dat soort van economieën doorlopen financiële crisissen drie etappes:- primo, aanvankelijke verliezen op leningen worden gevolgd door doelbewuste verhogingen van leningen met hoog risico van de bank aan de conglomeraten;- secundo, de fiscale lasten die ontstaan door de verplichtingen buiten balans van de overheid ten opzichte van die zwakke banken, verhogen het risico op devaluatie; de banken beginnen dan te speculeren tegen de depreciatie (om zo hoge risicopremies te incasseren op de wisselmarkten en te profiteren van de voordelen van lagere dollargedragen interestvoeten);- tertio, als er dan een devaluatie volgt, leidt dat tot enorme verliezen voor de banken (en uiteindelijk voor de belastingbetalers) door de hoge blootstelling van de banken aan krediet- en wisselrisico's.Het is onwaarschijnlijk hoe dat patroon zich steeds opnieuw herhaalt. Het kon voor het eerst vastgesteld worden tijdens de Chileense instorting van 1982-'83. Hetzelfde patroon werd gevolgd in Mexico in de periode 1994-'95 en in Thailand, Indonesië en Korea tijdens de recente crisis.De lokale overheden waren vaak voor hun banken de belangrijkste bron van averechtse stimuli. Waar past nu het IMF in dat geheel? Het IMF en de Amerikaanse Schatkist hebben tijdens de jaren negentig het probleem op twee manieren verzwaard: in de eerste plaats bezorgden ze legitimiteit aan binnenlandse reddingsoperaties van banken en verleenden een zweem van hoogdringendheid aan de vraag van de binnenlandse overheid naar meer belastingen om de leningen van het IMF en de Amerikaanse Treasury te kunnen terugbetalen; en ten tweede bieden de tussenkomsten van het IMF en de Treasury de buitenlandse banken-geldschieters de garantie dat ze afgeschermd zullen worden van verliezen tijdens crisissen.Wat zullen de buitenlandse geldschieters leren van de Mexicaanse of van de recente Aziatische crisis? Ik vrees dat ze nu inzien dat ze kunnen lenen zonder enig risico op wanbetaling omwille van de impliciete bescherming door het IMF en de Amerikaanse Schatkist. Bovendien sturen het IMF en de Treasury signalen uit dat ze ook toekomstige bailouts zullen steunen met steeds grotere bedragen. Dat zal in de ontwikkelingslanden uiteraard enkel maar olie op het vuur van de risiconeming zijn.Maar de problematiek gaat nog dieper. Het IMF en de Amerikaanse regering ondermijnen het natuurlijke hervormingsproces in vele ontluikende economieën. Indien buitenlandse investeerders beschermd worden door het IMF, dan zullen ze minder kieskeurig zijn over waar ze hun geld plaatsen en dus ook een kleinere aansporing aanreiken voor hervormingen in ontwikkelingslanden.MEXICO.Sommige voorstanders van de IMF-bailouts erkennen al die argumenten, maar zij voeren aan dat, door hulp te bieden, het IMF de hervorming van de plaatselijke banksystemen kan stimuleren en dus de waarschijnlijkheid van toekomstige bailouts verminderen.De tussenkomst in Mexico in 1994-'95 reikt echter tegengesteld bewijsmateriaal aan. De Mexicaanse banken werden geprivatiseerd in 1991. De bieders die daarbij hun slag thuishaalden, maakten gebruik van leningen van de banken om hun aankopen te financieren. De banken werden dus geprivatiseerd met bijzonder weinig echt kapitaal en er bestond geen toezichthoudend controle-apparaat om kapitaalnormen op te leggen. De combinatie van erg lage kapitaalvolumes, riskante interne leningen aan conglomeraten die eigendom waren van de eigenaars van de banken en het buitensporig, politiek geïnspireerd verlenen van consumptieleningen in een verkiezingsjaar, brachten de Mexicaanse banken in een kwetsbare positie tegen begin 1994.Als antwoord op het aanvankelijk slechte nieuws over hun leningportefeuilles in 1994, verdubbelden de banken hun inzet door op illegale wijze te speculeren tegen een devaluatie (via afgeleide offshorecontracten met Amerikaanse financiële instellingen). Intussen maakte de houding van de regering - die een expansieve monetaire politiek koppelde aan een stijgend begrotingstekort - een devaluatie steeds waarschijnlijker. Dat had twee belangrijke effecten op de risiconeming door de banken.In de eerste plaats impliceerde het hoge verwachte opbrengsten uit speculatie ten voordele van de peso omdat de risicopremie hoog was en nog steeg. Muntspeculatie bood de banken een mogelijkheid om hun winsten op te krikken - een heropstandingsstrategie voor onvermogenden, gefinancierd met door de overheid verzekerde deposito's.Ten tweede werd door de verhoogde kans op een devaluatie de kloof tussen de in peso uitgedrukte interesten en de in dollar uitgedrukte renten groter. De banken en de conglomeraten die hen controleerden, werden in 1994 geconfronteerd met stijgende cashflow-problemen. Ze gaven er dan ook de voorkeur aan te ontlenen in dollars en op korte termijn. Vanuit cashflowperspectief was dat goedkoper. Uiteraard leidde dat tot een hoger risico op kapitaalverliezen (als de peso zou depreciëren), maar dat risico zou toch gedragen worden door de belastingbetalers, niet door de banken en de conglomeraten.Naarmate de peso naar beneden tuimelde, verloren de Mexicaanse banken en hun conglomeraten steeds meer geld omdat de buitenlandse wisselkoersverliezen hun tol eisten. Volgens mijn berekeningen zitten de Mexicaanse banken in binnenlandse handen op dit ogenblik gemiddeld met ratio's van niet-uitgevoerde leningen van 40% (en dat is na rekening gehouden te hebben met leningsaankopen van de overheid) en zullen die verliezen oplopen tot ongeveer 16% van het BBP (te betalen door de Mexicaanse belastingbetalers).Tot nog toe werd er niets substantieels gedaan om wat marktdiscipline in te voeren in het Mexicaanse banksysteem en er is geen enkele aanleiding om te veronderstellen dat er iets zal gewijzigd worden aan het huidige systeem van subsidiëring van de risico's van de industriële conglomeraten en van de banken die door die conglomeraten gecontroleerd worden. Als lid van een team van de Wereldbank dat deelgenomen heeft aan de monitoring van de "voorwaarden" voor een steunplan van het IMF, de Wereldbank en de Amerikaanse Schatkist, kan ik u vertellen dat die voorwaarden nooit au sérieux genomen werden. De Mexicaanse overheid speelde gewoon het spelletje mee: ze bewees lippendienst tot de fondsen geleverd werden. Toen de crisis over was, maakte ze snel werk van de terugbetaling van de noodleningen.Buitenlandse overheden, net als buitenlandse banken overigens, werden afgeschermd van de kosten van de bailout. De last van de slechte leningen hangt als een enorm financieel zwaard van Damocles boven de hoofden van de Mexicaanse belastingbetalers.AZIE.De recente crisissen in Thailand, Indonesië en Korea verschillen misschien in bijzonderheden van die in Mexico, maar in essentie gaat het om hetzelfde. Niet-gecontroleerde, beschermde banken namen grote leningrisico's op een smalle kapitaalbasis. Toen de recessie hun portefeuilles begon aan te tasten, namen de banken en de aanverwante conglomeraten enorme wisselrisico's om de cashflowkosten van de leningafbetalingen voor de ondernemingen te verlichten en een potentieel winstgevende heropstanding te bewerkstelligen voor insolvente, door de overheid beschermde banken.Reeds in april 1997 waren waarnemers die Azië volgden zich bewust van het aanzwellende risico op een financiële instorting ten gevolge van een combinatie van groeiend risico en verzwakkende economische basisparameters. Van april 1997 tot de instorting aan het einde van dat jaar groeide de in dollars uitgedrukte schuldenratio's van de Aziatische overheden, banken en ondernemingen naar ongekende hoogten, omdat de regeringen een onsamenhangend monetair beleid voerden - net als Mexico in 1994.In Korea afficheerden de chaebols reeds aan het einde van 1996 gemiddelde debt-equity ratio's van 400%. Toen de export naar beneden tuimelde in 1997 steeg die schuld nog verder en bereikte 25% van het BBP in juni van dat jaar. In Thailand en Indonesië lagen de schuld/BBP ratio's in juni 1997 zelfs nog hoger - respectievelijk 45 en 35 percent. Het grootste deel daarvan bestond uit kortetermijnleningen van buitenlandse banken. De devaluaties van de voorbije maanden (samen met de voorgaande opstapeling van dollarschulden) hebben een enorme last gelegd op de belastingbetalers van die landen, die nu de leningen moeten terugbetalen tegen geïnflateerde wisselkoersen.De wisselkoersdevaluatie en de instorting van het krediet in Azië aan het einde van 1997 waren geen toeval. Ze waren het resultaat van doelbewuste risiconeming door de banken. De groeiende verliezen van de banken legde een enorme begrotingslast op de overheden. De markt schatte toen terecht in dat zulks in de toekomst een stijgende monetarisering van de tekorten en van de inflatie zou teweeg brengen, en dus zou leiden naar een depreciatie van de wisselkoersen.Nu komt men ons vertellen dat de reddingsoperaties voor de banken van die landen, en voor hun buitenlandse crediteurbanken, vergezeld zullen gaan van door het IMF vereiste bankhervormingen. Ik verwacht me echter aan soortgelijke resultaten als diegene die nu in Mexico aan de oppervlakte komen. Ik twijfel er aan dat de beloften van hervormingen van de banksector bewaarheid zullen worden. Het is erg moeilijk om het corrupte partnership van machtige industriëlen, bankiers en regeringen te ondermijnen door hen geld te geven in ruil voor beloften van toekomstige hervormingen.Dat wordt nog een stuk moeilijker als die voorwaarden neergeschreven worden in geheime overeenkomsten - die geheimzinnigheid maakt het voor elke externe waarnemer onmogelijk uit te maken of het om verstandige voorwaarden gaat, of in te schatten in hoeverre een land die uiteindelijk zal kunnen naleven. Dat vermindert nog maar eens de aansporing van de ontvangerlanden om redelijke hervormingen door te voeren.POSITIEF NIEUWS.Niet alle IMF-voorwaarden mislukken altijd. Het IMF slaagde er bijvoorbeeld vrij goed in landen ertoe te brengen hun belasting- of uitgavenpolitiek, hun beleid op het vlak van de buitenlandse handel en hun monetaire politiek te wijzigen. Het bancair beleid daarentegen is fundamenteel een andere zaak en wel om twee redenen.Ten eerste duurt het jaren om echte hervormingen in de banksector door te voeren, omdat dat nieuwe methodes van risicometing en -managing, nieuwe reglementeringen en nieuwe toezichtprocedures veronderstelt. De periode voor een succesvolle hervorming bedraagt minstens vijf jaar. De horizon van de IMF-bijstand (doorgaans zo'n twee jaar) is gewoon niet voldoende om een echte hervorming van het banksysteem door te voeren.Ten tweede worden de banken gecontroleerd door machtige en geconcentreerde gevestigde belangen, die bereid zijn hard te knokken om hun toegang tot gesubsidieerd krediet te vrijwaren en om de hervormingen te blokkeren.In de praktijk hebben de crisislanden er geen moeite mee echte bancaire hervormingen te beloven (maar niet door te voeren). Daarentegen zullen ze wel zo snel en zo verregaand mogelijk belastingen opleggen, hun leningen terugbetalen aan het IMF en de Treasury, de rijkdom van de risicominnende conglomeraten verhogen en terugkeren naar de orde van de dag.De reddingsoperaties van het IMF kunnen evenmin verantwoord worden door te verwijzen naar het risico op "besmetting" of de noodzaak om "paniek" te vermijden. Meer in het bijzonder bestaat er geen verband tussen de huidige IMF-bailouts van insolvente banken en de historische tussenkomsten van centrale banken om financiële crisissen een halt toe te roepen. Bijstand als "lender-of-last-resort" was er tijdens financiële paniekperiodes historisch op gericht het bankroet te voorkomen van solvente banken, die tijdelijk cash nodig hadden om een onnodig faillissement te voorkomen.Gezien de recente vrees voor een dreigende "irrationele financiële besmetting", loont het de moeite te beklemtonen dat willekeurige, irrationele aanvallen op financiële systemen geen evidentie vormen in de financiële geschiedenis. De vrees voor een "irrationele besmetting" die zich van het ene naar het andere land uitbreidt, zonder dat er een fundamentele verklarende band bestaat tussen die landen, is dus ongegrond.Bovendien, gesteld dat de hulp van een "lender-of-last-resort" nodig zou zijn, dan nog is er geen aanleiding om aan te nemen dat het IMF of de Amerikaanse Schatkist die rol moet vervullen. Plaatselijke centrale banken zijn de aangewezen instellingen om financiële crisissen aan te pakken. De plaatselijke overheid beschikt over de nodige informatie en wettelijk gezag om banken de noodzakelijke voorwaarden op te leggen. Als bovendien een hervorming op lange termijn een noodzakelijke voorwaarde is, dan kunnen enkel de plaatselijke overheden de wijzigingen aan de reglementen van en de controles op de banken doorzien.BELEIDSAANBEVELINGEN.Ik wens vier specifieke aanbevelingen aan te reiken.Een: stop de bailouts. Hoe meer de ontwikkelingslanden ertoe gedwongen worden hun eigen financiële insolventies op te lossen, en hoe meer de buitenlandse investeerders gedwongen worden de kosten voor hun investeringsbeslissingen te dragen, des te meer zullen de ontwikkelingslanden zich aangetrokken voelen tot de voordelen van echte liberalisering.Twee: er is geen enkele reden om het kapitaal van het IMF op te trekken noch om het recente voorstel van uitbreiding van faciliteiten uit te bouwen, die "snelweg"-bailouts zou moeten invoeren voor financiële systemen in moeilijkheden. Een uitbreiding van het kapitaal of de armslag van het IMF zou schadelijk zijn, omdat daarmee een signaal wordt uitgestuurd dat het de bedoeling is om de verbintenis van het IMF om ook in de toekomst voor bailouts te zorgen, te versterken en uit te breiden. De Amerikaanse regering zou alles in het werk moeten stellen om het IMF ervan te overtuigen terug te keren naar zijn doelstellingen van voor 1994: landen van advies dienen over hun macro-economisch beleid en dienst doen als een internationaal afgevaardigde monitor die belast is met de opvolging van dat beleid.Drie: het IMF de gewenste uitbreiding van kapitaal en middelen ontzeggen en streven naar een beperking van zijn horizon, is niet voldoende om de tendens naar een onverstandige uitbreiding van de wereldwijde financiële reddingsoperaties te stoppen. Het Amerikaanse Congres zou het Exchange Stabilization Fund moeten afschaffen. Dat is immers nog een overblijfsel van de Grote Depressie, dat geen enkele legitieme rol meer speelt in de Amerikaanse monetaire politiek van vandaag. De Wereldbank moet er tevens van verhinderd worden dienst te doen als een vervangingsvehikel voor bailouts. Vier: de geheimdoenerij van het IMF staat haaks op zijn eigenlijke rol als een bron van onafhankelijke, objectieve en gedegen meningsvorming over de economische prestaties en de financiële risico's van de lidstaten. In overeenstemming met zijn eigenlijke roeping, zou elk beleid en elke voorwaarde die door het IMF naar voor geschoven wordt, openbaar moeten zijn. Dat zal een levendig debat op gang brengen over de verdiensten daarvan en moet toelaten dat er een kritische evaluatie van hun doeltreffendheid gemaakt wordt.DE VERKEERDE LESSEN.Tot slot wil ik mij nog distanciëren van enkele argumenten die dezer dagen door sommige andere economen worden aangedragen. Sommige waarnemers beweren dat het gemakkelijk is om eenvoudige oplossingen uit te werken voor het moral-hazard-probleem van het speculatiegeld. Volgens één versie van dat argument kan het IMF voortgaan met het opzetten van reddingsoperaties, maar dan enkel op voorwaarde dat buitenlandse banken-geldschieters minimale verliezen zouden toegerekend krijgen (zogenaamde "haircuts").Verondersteld wordt dat dit buitenlandse banken fundamenteel ervan zal weerhouden speculatiegeld aan te leveren. Het probleem is uiteraard dat geld verwisselbaar is. Regeringen kunnen de banken beloven dat ze op een of andere manier compensatie zullen krijgen voor om het even welke haircut die ze moeten ondergaan als voorwaarde voor IMF-hulp. In het beste geval zijn die knipbeurt-voorstellen naïef. In het slechtste geval vormen ze een doorzichtig paard van Troje dat binnengerold wordt om de critici van het IMF te sussen.Een tweede standpunt waarmee ik het niet eens ben, is het argument dat het IMF een volkomen incompetente organisatie is, die moet afgeschaft worden. Ik geloof dat het IMF een belangrijke rol te spelen heeft als adviseur en monitor van de begrotings- en monetaire politiek en van de samenhang van die twee soorten beleid met het vaststellen van de wisselkoersen. Het IMF zou moeten terugkeren naar zijn oorspronkelijke rol, die erin bestond regeringen deskundig van advies te dienen over hoe ze een realistisch wisselkoersbeleid kunnen uitwerken en doorvoeren. Het zou tevens (als een goed geïnformeerd en betrouwbaar expert) regeringen, die geloofwaardige beleidshervormingen doorvoeren, moeten helpen om privé-marktdeelnemers te overtuigen van de geloofwaardigheid van die politiek. Kleine leningvolumes (of kredietlijnen) die op cruciale ogenblikken aangeboden worden door het IMF, kunnen nuttig zijn om die legitieme doelstellingen te bereiken. De leningactiviteiten van het IMF laten het Fonds toe om deel te nemen aan het opstellen van een beleid en voorwaarden te formuleren om dat beleid met succes door te voeren.Het standby-krediet van het IMF aan Argentinië in 1995 is een voorbeeld van succesvolle en gepaste bijstand volgens die krachtlijnen. Argentinië was vastbesloten om zijn wisselkoersen stabiel te houden, maar het had te kampen met een vertrouwenscrisis van de bevolking, die geld naar het buitenland versaste uit vrees voor een devaluatie in het kielzog van de instorting van de Mexicaanse peso. Door Argentinië een standby-voorziening te bieden, drukte het IMF duidelijk zijn vertrouwen uit in de regering en in haar bekwaamheid om vaste wisselkoersen in stand te houden. Dat heeft bijgedragen tot het geslaagd beëindigen van de kapitaalvlucht.Noteer evenwel dat drie zaken essentieel waren voor het welslagen van die actie. Eerst en vooral streefde Argentinië naar hervormingen van het begrotings- en bancair systeem, lang voor het het IMF om bijstand vroeg. Er was ook een sterke steun vanwege de bevolking om te doen wat nodig was om de wisselkoers in stand te houden. Ten tweede boden noch het IMF noch de Wereldbank aan om gefailleerde banken te redden. Het volume aan steun dat het IMF aanbood, was klein in vergelijking tot wat aan Mexico gegeven werd en Argentinië liet tien banken bankroet gaan, waarbij in sommige gevallen de depositeurs gedwongen werden om verliezen te incasseren op de deposito's van die banken. Ten derde maakte de Argentijnse regering haar begrotingsverbintenis veel geloofwaardiger door insolvente banken toe te laten failliet te gaan en dat versterkte eveneens de geloofwaardigheid van zijn wisselkoersschema. Het Argentijnse bancaire systeem zakte niet in elkaar. Zwakke banken gingen failliet of werden opgeslorpt door andere. En de deposito's van de goede banken bleven aangroeien, eens het risico op een begrotings-bailout voorbij was.Argentinië vormt een prachtige illustratie van hoe marktdiscipline, gekoppeld aan budgettaire discipline, kan leiden naar financiële stabiliteit. Het is tevens een voorbeeld van hoe het feit dat men banken laat failliet gaan het bancair systeem en de wisselkoers kan stabiliseren.De geëigende rol van het IMF bestaat erin het vertrouwen in dat soort van discipline te versterken (zoals het in Argentinië deed) en niet in het ondermijnen van de marktdiscipline door bailouts te ondersteunen, zoals in Mexico en Azië. Ook wanneer ze geconfronteerd werden met financiële crisissen in naburige landen, hebben echt marktgeoriënteerde financiële systemen - met name zij die steunen op wettelijkheid, geloofwaardige verklaringen en zinvolle controle op en regelgeving van de banken - het uitstekend gedaan. In sommige gevallen groeiden ze zelfs temidden een crisis. Marktdiscipline ondermijnt de financiële stabiliteit niet. Meer zelfs: het is de enige betrouwbare weg naar stabiliteit.Charles W. Calomiris is docent aan de Columbia Business School. CHARLES W. CALOMIRIS