Fusie tussen KBC en Dexia zou aandeelhouders 22 % extra opleveren

Het gonst van de overnamegeruchten in de Europese banksector en de eerste deals worden beklonken. Maar slechts twintig bankhuwelijken in Europa leveren een waardestijging op van meer dan 20 %. Consultant A.T. Kearney doorprikt de illusie dat de tijd rijp is voor een Europese overnamestorm.

M erda, non impereranno mai,” moet Antonio Fazio woest gevloekt hebben (“verdomme, leren ze het dan nooit?”). Hoewel de oerconservatieve gouverneur van de Italiaanse centrale bank geen gelegenheid onbetuigd laat om te benadrukken dat buitenlandse spelers niet welkom zijn op ‘zijn’ bankenmarkt, lekte vorige week uit dat de Nederlandse bank ABN Amro een bod wil uitbrengen op de Italiaanse bank Antonveneta. Op bijna hetzelfde ogenblik legde de Amerikaanse bank Capital One 4 miljard euro op tafel om de overname van sectorgenoot Hibernia Corporation te bekostigen.

Bankenfusies staan weer hoog op de agenda. Zakenbankiers en consultants zien diverse redenen waarom grensoverschrijdende fusies in Europa niet meer kunnen uitblijven. Ook de (Belgische) bankiers geven toe dat “iedereen met iedereen gesprekken voert”.

Consultant A.T. Kearney nam de koe bij de horens en trad op als virtueel huwelijksbureau. Vierendertig Europese banken werden onder de loep genomen en één voor één aan elkaar gekoppeld. Dat leverde 561 theoretische mogelijkheden op. “Fusies die een bank zouden opleveren met een marktaandeel hoger dan 40 %, werden niet in aanmerking genomen,” verklaart Thierry Faut, verantwoordelijke van de Financial Institutions Practice bij A.T. Kearney. “Zulke fusies zouden immers botsen op de antitrustwetten.”

A.T. Kearney ging voor elke fusie het effect op de aandeelhouderswaarde na (zie kader: Hoe koppelde A. T. Kearney de banken?). De paringsprocedure leverde twintig huwelijken op die een waardestijging van meer dan 20 % genereren en 68 fusies met een stijging tussen 10 en 20 %. Een fusie tussen KBC en Dexia zou de zesde aantrekkelijkste fusie in Europa kunnen zijn (zie kader: Top-10 van meest rendabele bankenfusies). “Onze studie heeft met veel elementen rekening gehouden, maar niet met politieke gevoeligheden.,” vertelt Faut. “We weten ook wel dat sommige combinaties op papier mooi zijn, maar moeilijk te verwezenlijken in de praktijk.” Dirk Heremans, professor Financiële Economie van de KU Leuven, acht een fusie tussen KBC en Dexia weinig realistisch, omdat de mededingingsautoriteiten een deal tussen de vier Belgische grootbanken niet toelaten.

Grote spelers, grote overnamekassen

A.T. Kearney is niet de enige die zich het hoofd breekt over de toekomst van de Europese banken. Na jaren van doffe ellende die gepaard ging met grote afschrijvingen, gaat het de Europese banksector weer voor de wind. De beurskoersen stijgen en de rendementen zitten in de lift. Dexia boekte in 2004 een nettowinst van 1,77 miljard euro. De groep deed het bijna een kwart beter dan het voorgaande jaar. Fortis zag de operationele winst vorig jaar met 42 % stijgen tot 3,2 miljard euro.

Met andere woorden, de banken genereren weer geld en geld moet rollen. Bovendien beslisten de bollebozen van de Bank voor Internationale Betalingen (BIB) dat de banken in de toekomst hun kapitaal moeten schikken volgens de Basel II-normen. Voor sommige Europese banken betekenen de nieuwe normen dat ze in de toekomst minder kapitaal moeten reserveren om hun activiteiten in te dekken. Andere banken moeten dan weer extra kapitaal aantrekken.

In de studie European Banking Consolidation: IT synergies and Basel II will drive cross-border restructuring berekent zakenbankier Morgan Stanley Mercer Oliver Wyman dat mede door de Basel II-normen 43 miljard euro aan beschikbaar kapitaal op de Europese bankenmarkt vrijkomt in 2005 (zie grafiek: In welke landen komen er overnamekassen vrij?). Geld dat volgens de zakenbankier ongetwijfeld zal worden aangewend om overnames te financieren.

Professor Financiële Economie Rudi Vander Vennet (Universiteit Gent) fronst zijn wenkbrauwen als hij het bedrag van 43 miljard hoort vallen. “De BIB heeft zelf ook onderzoek verricht naar het effect van de nieuwe Baselnormen op de kapitaalbehoeften van de banken. De resultaten schommelen nogal voor diverse types van banken, maar zelfs als ik naar de gemiddelde cijfers kijk, vind ik een schatting van 43 miljard euro nogal aan de hoge kant.” Wat Vander Vennet wel leert uit de BIB-cijfers, is dat de retailbanken in Europa als winnaar uit de Basel-bus komen.

“Het kapitaaloverschot zal druk zetten op de CEO’s,” denkt Dirk Heremans. “De CEO’s zullen liever iets met dat geld dóén in plaats van het uit te keren aan hun aandeelhouders. Maar als ze het geld willen gebruiken voor fusies, moeten ze wel de synergieën bewijzen om de aandeelhouders te overtuigen.”

Waarom grensoverschrijdende fusies toch zullen gebeuren

Grensoverschrijdende fusies worden vaak afgedaan als een verloren zaak: te weinig synergiewinsten en te weinig mogelijkheden om in de kosten te snoeien. Bovendien bemoeilijken de cultuurverschillen, de taalbarrières en de uiteenlopende nationale wetgevingen een vlotte integratie.

Rudi Vander Vennet hielp al enkele keren de effecten van nationale en grensoverschrijdende fusies te berekenen. “Voor nationale fusies namen we telkens de drie jaren na de samensmelting onder de loep. We ontdekten dat de nieuwe bank in die drie jaren geen substantiële voordelen had gegenereerd. Cijfermatig vonden we dus weinig materiaal dat ons overtuigt dat een nationale fusie significante positieve verschillen oplevert,” aldus Vander Vennet. “Bij grensoverschrijdende fusies zijn de voordelen nog moeilijker terug te vinden.”

Toch is ook Vander Vennet ervan overtuigd dat de grensoverschrijdende fusies er zullen komen. “Misschien alleen al uit angst. Het is voor de Europese spelers toch even slikken dat een Amerikaanse instelling als Citigroup alleen al met zijn jaarwinst een grote Europese bank kan opkopen.” Maar buiten angst en het vrijkomen van extra kapitaal zijn er nog andere redenen.

Europa. Nadat nationale regulators jarenlang de eigen markt hebben afgeschermd, zeggen vele van hen (buiten Antonio Fazio natuurlijk) nu open te staan voor de Europese gedachte. Ook de Europese Commissie moedigt de geboorte van Europese financiële instellingen aan en werkt aan het elimineren van allerlei juridische en fiscale hinderpalen. De commissie wil zo de interne concurrentie op de Europese bankmarkt bevorderen. “De Europese Commissie is in actie geschoten uit vrees voor overnames van Europese banken door Amerikaanse banken,” verklaart Heremans. “De Commissie wil de barrières binnen de Europese Unie afbouwen, maar dat loopt niet zo vlot. Ik verwacht trouwens dat de Amerikanen eerder naar de Oost- en Centraal-Europese markt zullen kijken, omdat daar nog groeimogelijkheden van 10 % per jaar liggen, terwijl de West-Europese bankmarkt matuur is.”

Marktsaturatie. Veel grootbanken kunnen in eigen land hun marktaandeel niet meer opkrikken. In België bijvoorbeeld beschikken de vier grootbanken over ongeveer 80 % van de markt. De banken zullen nieuwe markten willen opzoeken om hun producten aan de man te brengen.

Diversificatie. België is een van de weinige landen waar het bankverzekeringsmodel zo is ingeburgerd. “En dat heeft de inkomsten toch een stabiel karakter gegeven,” zegt Dirk Heremans. Hoewel A.T. Kearney aantoont dat diversificatie geen aandeelhouderswaarde oplevert, zullen steeds meer banken zoeken naar een manier om hun risico over zoveel mogelijk activiteiten te spreiden. Maar, bedenkt Vander Vennet: “Diversificatie zou ertoe moeten leiden dat als de ene activiteit het laat afweten door marktomstandigheden, de andere activiteit niet wordt geraakt door diezelfde marktomstandigheden. Toch heeft onderzoek aangetoond dat in slechte tijden vaak alle activiteiten van een groep worden aangetast. Diversificatie geeft dus niet altijd de verhoopte resultaten. Je moet trouwens geen grensoverschrijdende deal doen om te diversifiëren. Alleen door de aankoop van producten zoals derivaten kan je het risico al spreiden.”

Technologie. Zoals in veel andere sectoren wordt de efficiëntie van een bank steeds meer bepaald door de performantie van het informaticasysteem waarmee de instelling werkt. Volgens Morgan Stanley kan een bank met een hoogstaande IT-omgeving 6 tot 15 % van de informaticakosten besparen als ze een bank met een minder goede informatica overneemt en haar eigen systeem implementeert. Die besparingen zouden de appetijt voor overnames moeten aanzwengelen. Maar, merkt Heremans op: “De beste IT-platformen uitbouwen, en dus besparingen genereren, kan ook zonder een fusie of overname.”

Afgunst. Iedereen wil de grootste zijn.

Hoe loopt het af voor Dexia, KBC en Fortis?

In het model van A.T. Kearney levert in België alleen een fusie tussen KBC en Dexia een hogere aandeelhouderswaarde op. Maar vraag je naar hun fusieplannen, dan zijn bankiers plots de beste acteurs. Hoewel het een publiek geheim is dat ook de Belgische spelers betrokken zijn bij allerhande gesprekken, zweren Pierre Richard, directievoorzitter Dexia, Jan Huyghebaert, bestuursvoorzitter KBC, en Jean-Paul Votron, topman Fortis, bij interne groei.

Nochtans vindt de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (Oeso) dat ook de Belgische banken grensoverschrijdende fusies moeten aangaan. In een pas verschenen rapport stelt de Oeso vast dat de productiviteit van de Belgische retailbanken daalt. Volgens de organisatie kan die alleen weer opgetrokken worden door met andere Europese retailbanken te fuseren en zo synergieën, voornamelijk op informaticavlak, te creëren.

“Als de Belgische banken een fusie zouden aangaan, zouden ze best naar de Zuid-Europese markt trekken. Daar zijn bijvoorbeeld nog hoge marges te verdienen,” aldus Vander Vennet. “Maar ik zou het logischer vinden dat de Belgen, net als andere Europeanen, hun weg via overnames zouden zoeken in Centraal- en Oost-Europa, Azië of Latijns-Amerika. Die markten bieden nog veel potentieel. En als we dan toch een Europese Citigroup moeten bouwen, zie ik wel iets in de combinatie Deutsche Bank, ABN Amro en BNP Paribas.”

Eén ding is zeker. De Belgische partners zullen alleen akkoord gaan met een fusie tussen gelijken en niet met een overname. Die redenering is in heel Europa terug te vinden. “Fortis betaalde een premie van 16 % voor de Generale Bank. De gemiddelde overnamepremie bedraagt 25 %. Dat is een zeer hoge controlepremie om terug te verdienen. Ik verwacht daarom eerder fusies tussen gelijkwaardige partners waarbij geen controlepremie hoeft betaald te worden, en waarbij de deal via de ruil van aandelenpapier kan worden beklonken. Dat beperkt het aantal potentiële deals natuurlijk gevoelig,” aldus Heremans.

En zo komen we weer bij het begin van het verhaal: slechts twintig deals leveren in Europa echte aandeelhouderswaarde op.

An Goovaerts Daan Killemaes

“We vonden weinig materiaal dat ons overtuigt dat een nationale fusie significante positieve verschillen oplevert.”

Door de Basel-normen komt

43 miljard euro aan beschikbaar kapitaal vrij op de Europese bankenmarkt.