Eigen aandelen boven

Als bedrijven aankondigen dat ze eigen aandelen inslaan, heeft dat een belangrijke signaalwaarde, zegt Theo Vermaelen. Hij beheert een fonds dat uitsluitend belegt in Amerikaanse ondernemingen die zulke aankoopacties ondernemen.

Als Amerikaanse bedrijven eigen aandelen inkopen, presteert de koers van het aandeel op korte termijn 3 procent beter dan de gemiddelde beursmarkten, is gebleken uit onderzoek in de Verenigde Staten. Op een termijn van drie à vier jaar bedraagt het extra rendement 30 procent. Professor Theo Vermaelen, die verbonden is aan de Franse businessschool Insead, ontdekte dat dit verschijnsel zich ook buiten de Verenigde Staten voordoet, maar er bestaan belangrijke verschillen tussen landen.

Vermaelen is een academicus die met twee voeten in de praktijk staat. Hij verdiende zijn strepen in de jaren negentig als beheerder van het KBC Equity Buyback America-fonds. Vandaag is hij medebeheerder van het PV Buyback USA-fonds van DIMlux. Het belegt uitsluitend in Amerikaanse bedrijven die aankondigen dat ze eigen aandelen kopen. Tussen de oprichting van het fonds in 2011 en eind 2013 haalde de portefeuille een rendement van 52,3 procent, tegenover 37,2 procent voor de Russell 2000, een index van kleine en middelgrote Amerikaanse bedrijven.

Geen perfecte voorspellers

Volgens Vermaelen bewijst het extra rendement van bedrijven die eigen aandelen inslaan dat de markten dat nieuws aanvankelijk onderschatten. Dat is vooral het geval bij kleine ondernemingen die kort daarvoor nog onder vuur lagen. “Analisten die een aandeel pas hebben gedowngraded, stellen hun oordeel niet zomaar bij als die onderneming aankondigt dat ze eigen aandelen inkoopt. Dat zou betekenen dat ze moeten toegeven dat ze het fout hadden”, aldus Vermaelen. Beleggers kunnen van die onderschatting profiteren. Vermaelen beseft dat die houding indruist tegen het idee van de hyperefficiënte markt. “De financiële markten zijn efficiënt in de mate dat ze alle publieke informatie verrekenen in de koers van een aandeel, maar ze zijn geen perfecte voorspellers.”

Uit het onderzoek van Vermaelen blijkt dat bedrijfsmanagers doorgaans een goed gevoel voor markttiming hebben. Ze profiteren van de vergissingen van beleggers, die bijvoorbeeld overreageren op slecht nieuws, door hun ondergewaardeerde aandelen in te slaan. Dat doen ze in het voordeel van de langetermijnaandeelhouders en ten koste van de pessimisten, die verkopen.

Deugdelijk bestuur

Het extra rendement verschilt van land tot land. Het surplus is hoger in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. In die landen zetten bedrijven het sterkst in op de maximalisatie van de aandeelhouderswaarde. Er wordt ook een groter belang gehecht aan deugdelijk bestuur, wat de kans kleiner maakt dat de inkoop van eigen aandelen wordt gebruikt voor minder koosjere motieven. Zo gebeurt het weleens dat managers eigen aandelen kopen om de koers te manipuleren of de winst per aandeel op te drijven. Andere twijfelachtige motieven zijn het tegengaan van vijandige overnames of het vergroten van de controle van de meerderheidsaandeelhouders ten koste van de minderheidsaandeelhouders. In Europa, waar een groter deel van de beursgenoteerde bedrijven familiale ondernemingen zijn, komen zulke praktijken meer voor dan in de Verenigde Staten of het Verenigd Koninkrijk.

Een belangrijke factor voor het extra rendement is de regelgeving over de inkoop van eigen aandelen. In de Verenigde Staten, Canada en Australië volstaat de goedkeuring van de raad van bestuur om eigen aandelen in te slaan. In de meeste Europese landen daarentegen moet het management daarvoor toestemming krijgen van de aandeelhouders via een algemene vergadering. Die maatregel is bedoeld om de kleine aandeelhouders te beschermen, maar leidt er ook toe dat Europese managers minder flexibel kunnen inspelen op de onderwaardering van hun aandeel. Het is tijdrovend en duur om een speciale aandeelhoudersvergadering bijeen te roepen.

Dat is de reden waarom het fonds van Vermaelen focust op de Verenigde Staten. Managers kunnen er soepel en snel inspelen op tijdelijke onderwaarderingen van hun aandeel. Als Amerikaanse bedrijven aankondigen dat ze eigen aandelen kopen, heeft dat een grotere signaalwaarde. Dat is vooral het geval bij kleine bedrijven, waar de managers ook mede-eigenaars zijn en het belang van de aandeelhouders op lange termijn in het hart dragen.

Onderwaardering

Uit het onderzoek van Vermaelen blijkt ook dat hoe groter de onderwaardering van een aandeel is, hoe groter het extra rendement is als de onderneming eigen aandelen koopt. Hij ontwikkelde de U-index om de onderwaardering van een aandeel te meten. Hoe hoger die index, hoe meer het aandeel ondergewaardeerd is, en hoe groter de kans is dat Vermaelen het aandeel opneemt in de portefeuille van het fonds.

De U-index is een combinatie van een aantal factoren, zoals de verhouding tussen de marktwaarde en de boekwaarde (hoe groter die verhouding, hoe duurder het aandeel); de evolutie van de beurskoers in de voorbije zes maanden (hoe slechter het aandeel presteerde, hoe groter de kans dat het ondergewaardeerd is); en de marktwaarde (hoe kleiner de onderneming, hoe groter het extra rendement na een aandeleninkoop). Vermaelen houdt ook rekening met het persbericht dat de onderneming verspreidt. Soms staat daar letterlijk in dat het management vindt dat het aandeel ondergewaardeerd is.

De U-index is de basis van het beleggingsproces. Hij zegt niets over de intrinsieke waarde van een onderneming — de klassieke graadmeter van fundamentele analisten — noch over de houdbaarheid van het zakenmodel van de onderneming. Toch bewijzen het onderzoek van Vermaelen en het rendement van het fonds dat bedrijven met een hoge U-score beter presteren dan bedrijven met een lage score, nadat ze hebben aangekondigd dat ze eigen aandelen kopen. Het fonds heeft meer dan vijftig aandelen in portefeuille, om de risico’s te spreiden.

Drie jaar

Het fonds belegt op vrij lange termijn. Volgens Vermaelen duurt het gemiddeld drie jaar om het potentiële rendement na de aankondiging van een aandeleninkoop te realiseren. Soms wordt een aandeel sneller verkocht, bijvoorbeeld als de managers en de bestuurders plots aan het verkopen slaan, of als er massaal nieuwe aandelen worden uitgegeven. Dat kan erop wijzen dat die insiders vinden dat het aandeel overgewaardeerd is. Soms worden aandelen ook langer bijgehouden, bijvoorbeeld als een nieuw inkoopprogramma wordt aangekondigd. “We proberen ons in de schoenen van het management te plaatsen. Eigenlijk volgen we dus de insiders, maar dat doen we nooit blindelings”, besluit Vermaelen.

PV Buyback USA

– ISIN-code: LU0630248994

– Minimale inleg: 125.000 euro

MATHIAS NUTTIN

Als Amerikaanse bedrijven eigen aandelen inkopen, presteert het aandeel op drie à vier jaar 30 procent beter dan de gemiddelde beursmarkten.