‘Een centrale bankier mag niet populair zijn’

Toen de aandelenmarkten precies 25 jaar geleden ineenstortten, kwam de Amerikaanse centrale bank voor het eerst tussen in de financiële markten. We leven nog altijd met de gevolgen van die beslissing.

Zwarte Maandag staat in het geheugen van elke ervaren belegger gegrift. Op die noodlottige dag, 19 oktober 1987, sloeg paniek toe en zakte de Dow Jones Industrial Average, de belangrijkste Amerikaanse beursindex, met 22,6 procent. De vrees voor een nieuwe ontwrichtende crisis, als in 1929, veroorzaakte grote onrust bij beleggers, beurshuizen, ondernemingen en beleidsmakers.

In de jaren vóór Zwarte Maandag waren de aandelenmarkten sterk gestegen dankzij de sterk gedaalde inflatie, groeiende bedrijfswinsten en de stijgende appetijt voor aandelen bij privébeleggers en institutionele beleggers als pensioenfondsen. Ook een golf van overnames en fusies stuwde de koersen omhoog. Net voor de crash liepen de koers-winstverhoudingen op tot boven 20.

In de week voor Zwarte Maandag liep het al goed fout. Op woensdag 14 oktober 1987 raakte bekend dat het Amerikaanse Congres de gunstige wetgeving over de belastingvoordelen bij overnames met behulp van schulden wilde afschaffen. Die dag bleek ook dat het Amerikaanse handelstekort groter was dan verwacht, wat de dollar verzwakte. Er is immers minder vraag naar Amerikaanse dollars als er minder uitgevoerd en meer ingevoerd wordt. Beleggers vreesden dat de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve (Fed), zou ingrijpen met een renteverhoging om de dollar te ondersteunen. Die week boekten de aandelenmarkten een verlies dat groter was dan elk weekverlies in de voorgaande twee decennia.

Met dat verlies was ook de toon gezet voor de opening op maandag 19 oktober 1987. De gewoonte om portefeuilles automatisch te beschermen tegen dalingen door aandelen te verkopen via automatische orders, met dank aan de nieuwe computerprogramma’s, leidde die maandag tot een vloedgolf van verkooporders. Daardoor stortten de beurskoersen in. Heel wat grote beleggers en financiële tussenpersonen raakten in de problemen omdat ze de aandelen op marge hadden gekocht. Ze werden geconfronteerd met margin calls, de vraag om meer geld als onderpand te storten ter compensatie van de lagere waarde van het gekochte aandeel. De banken werden geconfronteerd met een grote vraag naar extra krediet.

Onverwachte reactie van de Fed

Wat daarna gebeurde, was ongezien. Op dinsdag 20 oktober liet de Fed bij monde van zijn kersverse voorzitter, Alan Greenspan, weten de nodige liquiditeit te verschaffen aan het financiële systeem. De daad werd bij het woord gevoegd met een renteverlaging. De rust keerde daarop snel terug in het systeem, en na enkele weken leek de crash vergeten.

Voor het eerst in zijn geschiedenis had de Fed zijn gewicht gebruikt om een financiële correctie op te vangen. Dat herhaalde hij bij het faillissement van het hedgefonds LTCM in 1998, het uiteenspatten van de dotcomzeepbel in 2000 en de financiële crisis in 2008. De interventies werden steeds groter, waardoor het geldbeleid nu zo expansief is dat gevreesd wordt voor nieuwe zeepbellen. Ook de Europese Centrale Bank (ECB) voert een expansief beleid om de Europese banken en de overheidsobligaties van zwakke eurolanden te ondersteunen.

Rapport van de centrale banken

Het lijkt alsof we ons de voorbije 25 jaar van zeepbel naar zeepbel hebben gesleept, daarin bijgestaan door een centrale bank die de noodzakelijke, maar gezonde correcties van de economie tegenhoudt. Volgens Ivan Van de Cloot, econoom bij de onafhankelijke denktank Itinera, hebben de centrale bankiers de voorbije decennia carte blanche gekregen om de economie te redden. “Dat impliceert wel dat ze zeepbellen moeten anticiperen en doorprikken.”

Net daar heeft de Fed volgens Van de Cloot te weinig gedaan. “Door als centrale bank in te grijpen, kan je de paniek doven, maar je creëert de verwachting dat je dat elke keer opnieuw doet.” Die aanpak leidt ertoe dat beleggers grotere risico’s nemen, net omdat ze verwachten dat de centrale bank hen wel redt als er een probleem is. Dat leidt tot grotere instabiliteit in de financiële markten.

Peter Vanden Houte, econoom bij ING, wijst naar de Minsky-theorie van financiële instabiliteit om de voorbije twintig jaar mee te verklaren. “Volgens de Amerikaanse econoom tenderen financiële markten altijd naar instabiliteit. Hoe langer de periode van stabiliteit, hoe groter de risicoappetijt van beleggers wordt, hoe meer schulden ze durven aan te gaan, en dus hoe groter de kans wordt op een ongeval.” Volgens Vanden Houte liggen de centrale banken door het goed te doen – een lange periode van relatief hoge groei gecombineerd met een lage inflatie in de jaren negentig en 2000 – mee aan de basis van de financiële crisis van 2008.

Volgens Van de Cloot is Greenspan bewust niet tussengekomen toen in 2004-’05 de Amerikaanse vastgoedmarkt ontspoorde, ondanks signalen uit zijn raad van bestuur over de slechte kwaliteit van kredietverlening. “Greenspan was een ideologische aanhanger van de filosofe-Ayn Rand, die tegen elke vorm van overheidsinterventie was. Volgens Greenspan kon een centrale bank geen zeepbellen voorspellen, en ze dus ook niet doorprikken. Bovendien rekende hij erop dat het zelfbelang van de banken hen tot voorzichtigheid zou aanzetten. Na de financiële crisis moest hij die uitspraak weer inslikken.”

Vanden Houte betwist dat Greenspan niets deed. “In 2004 trok Greenspan de kortetermijnrente fors op, maar dat had geen enkel effect.” De financiële markten geloofden zodanig in zijn kunnen dat de langetermijnrente niet bewoog en juist die rente moet stijgen om bijvoorbeeld de hypotheekmarkt te doen afkoelen.

Bovendien dook in de jaren 2000 een nieuw fenomeen op, China. Na de toetreding van China tot de Wereldhandelsorganisatie in december 2001 deed de stroom van goedkope Chinese producten naar Europa en de VS de inflatie fors zakken. Hoewel de economie sterk groeide, was er maar weinig inflatiegevaar. Het is net inflatie die het beleid van centrale banken stuurt en door de lage inflatie kon de rente te lang laag blijven. De lage rente ligt mee aan de basis van de financiële crisis. Beleggers werden ertoe aangezet grotere risico’s te nemen om toch maar meer rendement te halen. Maar tegelijk deden de centrale banken hun werk: zorgen voor een lage inflatie.

Zowel Van de Cloot als Vanden Houte pleiten ervoor om de activaprijzen, de prijzen van bijvoorbeeld aandelen of huizen, ook op te nemen in het beleid van een centrale bank. Op die manier kunnen destructieve zeepbellen voorkomen worden. Tot op heden was dat een heikel punt. “Stijgende huizen- of aandelenprijzen betekenen dat je bevolking rijker wordt. Bovendien was het in de jaren 2000 een politieke doelstelling om meer huiseigenaars te creëren”, zegt Vanden Houte.

Volgens Van de Cloot moet een centrale bank vooral de financiële stabiliteit bewaken. “Een centrale bankier moet niet populair zijn. Zijn taak is de alcohol weg te halen voor het feestje uit de hand loopt.” Iets wat Greenspan en Ben Bernanke, de huidige voorzitter van de Fed, volgens Van de Cloot niet kunnen, in tegenstelling tot Greenspans voorganger Paul Volcker. De legendarische Volcker verhoogde begin de jaren tachtig drastisch de rente om de op hol geslagen inflatie een halt toe te roepen, wat in die tijd zeer impopulair was.

Maar hoe bepaal je of aandelen en huizen te duur zijn? Vanden Houte pleit ervoor de kredietvolumes te gebruiken als parameter. Een sterke stijging van de kredietvolumes bij de banken is een teken dat zich zeepbellen vormen.

De centrale bank van de 21ste eeuw

Meteen vormt zich ook een beeld van de centrale banken in de 21ste eeuw. Volgens Peter De Keyzer, hoofdeconoom van BNP Paribas Fortis, wordt het bewaken van de financiële stabiliteit veel belangrijker dan in de vorige eeuw. Bovendien worden de centrale banken veel nauwer betrokken bij de budgettaire herstructurering van landen. “Door de grote hoeveelheden overheidsobligaties op hun balans zijn centrale banken betrokken partij bij de budgettaire sanering van overheden.”

Volgens De Keyzer is de Europese Centrale Bank (ECB) de enige partij met de nodige geloofwaardigheid om de banken te superviseren en een depositogarantiesysteem te organiseren, als die activiteit strikt gescheiden wordt van de monetaire activiteit. Dat kan volgens hem maar een kortetermijnoplossing zijn, omdat de ECB op termijn zal bezwijken onder al die verantwoordelijkheden. De Keyzer hoopt dat het Europese reddingsfonds of het fiscale pact tussen de eurolanden voldoende geloofwaardig worden om een deel van die taken over te nemen.

Net daar dreigt volgens De Keyzer de geloofwaardigheid van de ECB verloren te gaan. Indien de Europese overheden hun begrotingen niet op duurzame wijze saneren, moet de ECB op een bepaald moment kiezen tussen financiële stabiliteit of geloofwaardigheid. Dat is de keuze tussen de rente laag houden om de overheden niet in de problemen te brengen of de rente verhogen om inflatie te voorkomen.

De ECB dreigt zo een gevangene te worden van de overheden, met alle gevolgen van dien voor de geloofwaardigheid van deze onafhankelijke instelling.

Een bijkomende uitdaging wordt de exit, de vraag of alle liquiditeiten die de centrale banken in het financiële systeem hebben gepompt, op tijd eruitgehaald worden. Volgens Van de Cloot wordt bij de exit de illusie van de perfecte controle van de centrale bankiers doorgeprikt. Indien de banken, die de extra liquiditeiten gewoon oppotten, bij een economisch herstel de liquiditeiten uitlenen, dreigt de inflatie volgens Van de Cloot snel op te lopen. Een mening die niet gedeeld wordt door Vanden Houte en De Keyzer, die geloven dat de ECB voldoende manieren heeft om de liquiditeiten uit het banksysteem te halen.

Mathias Nuttin

“De taak van de centrale bankier is de alcohol weg te halen voor het feestje uit de hand loopt” Ivan Van de Cloot, Itinera

“De centrale banken dreigen een gevangene te worden van de overheden” Peter De Keyzer, BNP Paribas Fortis