ECB is niet vies meer van vers geld

De Europese Centrale Bank probeert met precisiebombardementen vooral de Europese banksector drijvende te houden. De druk neemt echter toe om met een artilleriebarrage op zijn Amerikaans de hele economie te ondersteunen.

Zelfs het geduld van de Europese Centrale Bank raakt op. Na lang dralen en vele interne discussies is het aftellen begonnen voor ‘de nucleaire optie’: het bestrijden van de crisis met de creatie van vers geld. Want behalve een verdere renteverlaging naar 1 procent, kondigde ECB-voorzitter Jean-Claude Trichet vorige week ook aan om voor 60 miljard euro covered bonds (obligaties afgedekt door heel kredietwaardig onderpand) op te kopen. Dat moet vooral de banksector ondersteunen en de kredietmarkten nieuw leven inblazen.

Eindelijk, zeggen de critici, durft de ECB het zware geschut in stelling te brengen. Europa kampt met een heel diepe recessie en tot eind volgend jaar komen er in de Europese Unie tot 15 miljoen werklozen bij. De kredietverlening aan bedrijven en gezinnen stuikt in elkaar. Als het IMF het bij het rechte eind heeft, dan wacht de Europese banksector nog een pak bijzonder pijnlijke kredietverliezen. En zolang de banksector op apegapen ligt, is de ECB in de feiten machteloos (want het expansieve beleid sijpelt niet door tot bij de bedrijven en gezinnen) en kan van een duurzaam herstel geen sprake zijn. “Het risico op een langdurige en pijnlijke deflatieperiode blijft hoog”, zegt Bert De Rudder, econoom van KBC.

Er zijn nochtans tekenen van herstel op het economische front. De vrees voor een heuse depressie vervliegt, en dat heeft niet alleen de beurzen omhoog gejaagd (zie ook blz. 32). De jongste weken herleeft ook de interesse in de betere bedrijfsobligaties en vinden de bankobligaties met staatswaarborg gretig een afnemer bij verzekeraars en pensioenfondsen die op zoek zijn naar wat extra rendement. Ook de rente die de banken elkaar aanrekenen, is gevoelig gedaald. “Maar de verbetering op de kredietmarkten gaat te traag. Daarom grijpt de ECB in via de aankoop van covered bonds“, klinkt het in kringen van de centrale bank.

De koning van Pruisen

De markt voor covered bonds is een van de oudste (de wortels liggen in 1769 toen Koning Frederic De Grote van Pruisen de eerste Pfandbrief uitgaf) en vandaag nog altijd een van de belangrijkste obligatiemarkten in Europa. Deze obligaties worden meestal uitgegeven door een bank, maar de koper (meestal andere banken en institutionele investeerders) wordt dubbel beschermd. Niet alleen is de obligatie afgedekt door het onderpand (meestal heel kwaliteitsvolle hypotheken of kredieten aan lokale overheden), heel belangrijk is ook dat de uitgevende bank borg blijft staan voor de obligatie (dit in tegenstelling tot effectisering, waar het kredietrisico wel doorschuift naar de koper). Dankzij deze dubbele bescherming voor de investeerders zijn covered bonds uitgegroeid tot een alternatief voor overheidsobligaties, en tot een belangrijke bron van financiering van de banken.

Eind 2007 was deze markt ruim 2000 miljard euro groot. Vooral in Duitsland, maar ook in Spanje, het Verenigd Koninkrijk, Denemarken en Frankrijk zijn covered bonds populair. België kent dit instrument niet omdat het wettelijke kader nog ontbreekt. Dat is jammer, want via de uitgifte van covered bonds hadden banken als Fortis en Dexia hun financiering op lange termijn misschien beter kunnen organiseren. “We zijn vandaag geen vragende partij voor het wettelijke kader, maar we houden het in het oog”, zegt Marina De Moerloze, woordvoerster van de sectorfederatie Febelfin.

De kredietcrisis heeft echter zelfs deze veilige kredietmarkt op de knieën gekregen. Nieuwe uitgiftes van covered bonds waren er de voorbije maanden nauwelijks nog, en de koersen van bestaande afgedekte obligaties doken zelfs tot 10 procent onder hun nominale waarde, wat eigenlijk absurd is gegeven de dubbele bescherming. Maar wat als de bank (die de obligatie uitgaf) failliet gaat? Het wettelijke kader dat de koper beschermt, werd nog nooit getest voor de rechtbank. “Beleggers zijn bang dat ze lang op hun geld zouden moeten wachten. Door de vrees voor bankfalingen daalden de koersen van covered bonds en droogde de markt op”, zegt een bankier. Bovendien vonden beleggers een alternatief in de stroom nieuwe overheidsobligaties en bankobligaties met staatswaarborg.

ECB speelt voorzichtig met vuur

De ECB kiest er natuurlijk niet toevallig deze veilige obligaties uit om extra geld in de economie te pompen. De keuze voor veiligheid is een signaal dat de ECB niet van plan is om de gulle geldcreatie van de Amerikaanse centrale bank (de Fed) te kopiëren. De ECB is vooral bang te veel te doen, en inflatie te zaaien. De Fed is vooral bang te weinig te doen, en deflatie te oogsten. “Maar de ECB zou meer moeten doen”, zegt professor Paul De Grauwe (KULeuven). “De ECB lijdt aan inflatiefobie. De vrees voor toekomstige inflatie is overtrokken omdat de ECB heel gemakkelijk het overtollige geld snel uit de markt kan halen als de economie en kredietmarkten aantrekken. De ECB kan dat bijvoorbeeld doen door de reservevereisten voor de banken op te trekken.”

Gezien de kwaliteit van de obligaties is de kans klein dat de ECB (en dus de belastingbetaler) de broek scheurt aan kredietverliezen op de aankoop van covered bonds. Een bedrag van 60 miljard euro is echter karig. “Het is een beperkte ingreep die eerder symbolisch van aard is. De ECB wil wat van onder de druk wegkomen”, zegt Paul De Grauwe.

“De ECB loopt achter de feiten aan”, zegt ook James Nixon, strateeg van Société Générale. “De aankoop van covered bonds past perfect in de strategie die de ECB al sinds de val van Lehman Borthers volgt. Ze wil vooral de langetermijnfinanciering van de banken veiligstellen. Ze voert echter geen beleid van extra geldcreatie, want sinds Kerstmis van vorig jaar is het balanstotaal van de ECB met ongeveer 200 miljard euro gedaald. De ECB is weliswaar succesvol in haar beleid om de banksector drijvende te houden, maar dat is niet genoeg. Ook in Frankfurt moeten ze vaststellen dat de Europese economie in elkaar stuikt.”

Misschien dat de ECB de komende maanden nog een tandje bij steekt. “De ECB zit nog in de testfase. Belangrijk is dat ze de stap gedaan heeft naar niet-conventionele maatregelen. Duitsland heeft het been lang stijf gehouden”, zegt Freddy Van den Spiegel, hoofdeconoom van Fortis Bank.

Dat de markt voor covered bonds voor ongeveer de helft een Duitse aangelegenheid is, zal ook wel geholpen hebben om de Duitse vleugel in de ECB te overtuigen om de inflatieangst even opzij te zetten. Wellicht is er ook politieke druk op de ECB om de markt voor covered bonds een zetje te geven. Want als deze obligatiemarkt herleeft, hebben heel wat Europese banken opnieuw een alternatief om zich op lange termijn te herfinancieren, in plaats van een beroep te moeten doen op staatswaarborgen. Dat kan ook de druk wat wegnemen van de overheden, die steeds dieper in de schulden en waarborgen wegzinken. De ECB moet dus helpen om opnieuw risico’s van de overheid naar de markt over te hevelen. (T)

Door Daan Killemaes