Deze nerd is soms Big Ben

Ben Bernanke is vijf jaar voorzitter van de Amerikaanse centrale bank (Fed). Verdient de man een standbeeld? Of beoordelen veeleer de awoert-roepers zijn palmares correct? Ons verdict over de omstreden centrale bankier: aanvankelijk schuldig verzuim, dan briljant moedig en nu aan het spelen met vuur.

Ik was vastbesloten om niet de voorzitter van de Federal Reserve (Fed) te worden die moest toezien op de ontwikkeling van de tweede Grote Depressie”, verklaarde Ben Bernanke in augustus 2009. Zeven jaar eerder zei Bernanke tegen de befaamde econoom Milton Friedman, ter gelegenheid van diens negentigste verjaardag, dat die gelijk had over de Grote Depressie. “Wij centrale bankiers dienen spijt te betonen, maar dankzij u zullen we diezelfde fouten niet meer begaan”, beloofde Bernanke. Milton Friedman publiceerde in 1963 samen met Anna Schwartz een monumentaal boek over de monetaire geschiedenis van de Verenigde Staten. Friedman en Schwartz concludeerden dat de Federal Reserve een verpletterende verantwoordelijkheid droeg voor de crisis van de jaren dertig.

Nu de oud-hoogleraar van Princeton University exact vijf jaar fungeert als de belangrijkste centrale bankier van de wereld, mag worden gesteld dat Bernanke slaagde in zijn opzet en zijn belofte aan Milton Friedman nakwam. Er kwam geen tweede Grote Depressie en de Fed-voorzitter mag die grote verdienste claimen. Maar niemand is perfect. Ook Ben Bernanke niet. De beoordeling van Bernanke’s trackrecord verschilt nogal naargelang van de periode die men onder de loep neemt. We onderscheiden drie periodes.

1. Schuldig verzuim – (2002-2008)

Het was president George W. Bush die in augustus 2002 Ben Bernanke benoemde tot lid van het directiecomité van de Federal Reserve Board, de Amerikaanse centrale bank. Die aanstelling gebeurde op voordracht van Glenn Hubbard, toen voorzitter van de presidentiële Council of Economic Advisors, en met de uitdrukkelijke instemming van Alan Greenspan, de voorzitter van het directiecomité van de Fed. Alan Greenspan genoot tot pakweg 2007 een semigoddelijke status als centraal bankier. Het geweld van de financiële storm blies Greenspans reputatie grotendeels aan flarden. Vanaf 1 februari 2006 nam Bernanke de voorzittersrol bij de Fed over van Greenspan.

De eerste periode waarop Bernanke te beoordelen valt, loopt van de aanvang van zijn verblijf bij de Fed tot net voor het hoogtepunt van de financiële crisis in september-oktober 2008. Ben Bernanke zette in die jaren een eerder belabberde prestatie neer. De omschrijving ‘schuldig verzuim’ dekt de lading behoorlijk correct. Concreet gaat het om vier onvoldoendes in het rapport.

Het eerste minpunt is het feit dat Bernanke zich in de periode 2002-2006 onverkort achter de Greenspan-filosofie voor monetair beleid en regulering van de financiële sector schaarde. “Ben en ik hebben nooit een ernstig meningsverschil gehad”, verklaarde Greenspan eind 2009. Hij huldigde een onwrikbaar geloof in de zelfregulerende kracht van de financiële sector. Bernanke ging daarin mee en legde veel nadruk op het belang van innovatie in de financiële sector. De beleidsrentes van de Fed bleven tijdens deze periode voortdurend erg laag, niet het minst omdat Greenspan en Bernanke tot elke prijs wilden voorkomen dat zich een Japans deflatiescenario in de VS voltrok. Die deflatie vormde terecht een grote bekommernis tijdens de eerste jaren van de 21ste eeuw.

Greenspan vatte in zijn memoires de beleidsfilosofie van die periode als volgt samen: “We wilden elke mogelijkheid op deflatie afblokken. We namen bewust het risico dat door de lage rentevoeten een zeepbel of een stijging van de inflatie tot ontwikkeling zou komen. Die problemen zouden we dan achteraf wel aanpakken”. Greenspan, Bernanke en de andere Fed-bestuurders maakten hier een kapitale inschattingsfout: even puin ruimen na het openspatten van een zeepbel bleek een veel helsere karwei dan door hen ingeschat. De gevolgen van het openspatten van de vastgoedzeepbel bleken veel omvangrijker dan die van de dotcomzeepbel. Bernanke deelde tot slot ook Greenspans overtuiging dat een centrale bank zich in haar beleid vooral op de gewone inflatie diende te richten en niet op zeepbellen, zijnde de prijsinflatie in bepaalde activa, zoals aandelen en vastgoed.

Het tweede punt waarop Bernanke manifest de bal missloeg, was zijn visie op de financiële sector, meer bepaald het vermogen van de banken en aanverwante instellingen om risico’s behoorlijk in te schatten. Diverse malen liet hij zich erg lovend uit over de systemen van risicomanagement die de banken hanteerden. Bernanke oordeelde ook dat securitisatie (de creatie van verhandelbaar papier op basis van hypothecaire en andere leningen) en derivaten (opties, swaps…) het mogelijk maakten om kredietrisico’s beter te beheren en te beheersen. De afgelopen vier jaar bleek duidelijk dat niet Bernanke maar wel Warren Buffett het bij het rechte eind had ,toen hij al in 2003 gewaagde van financial weapons of mass destruction.

Het derde minpunt op Bernanke’s rapport slaat op zijn blindheid voor de vastgoedzeepbel. Toen de huizenprijzen in belangrijke delen van de VS al vanaf 2002 duidelijk in opwaartse richting begonnen af te wijken van hun trend op de langere termijn bleef Bernanke tot in 2006 luid verkondigen dat de evolutie van de huizenmarkt fundamenteel gezond was en zich niet in een zeepbelfase bevond.

Het vierde minpunt was de wijze waarop Ben Bernanke aanvankelijk de gevolgen van het debacle met de rommelhypotheken ( subprimes) en de vastgoedcrisis in het algemeen zwaar onderschatte. In maart 2007 verklaarde hij nog voor het Amerikaanse Congres dat “mag worden besloten dat de gevolgen van de problemen in de markt van de rommelhypotheken onder controle zijn”. Niet veel later gaf Bernanke toe hier een zware inschattingsfout gemaakt te hebben.

2. Moedig en briljant – (september 2008 – april 2009)

Kan men moeilijk anders dan de duim eerder naar beneden gericht houden over de prestaties van Ben Bernanke in de periode van maart 2002 tot de zomer van 2008, dan zette de man in de acht maanden tussen september 2008 en april 2009 een beresterke prestatie neer. Samen met de minister van Financiën, Hank Paulson, was Bernanke de spilfiguur van het anticrisisbeleid in de VS. De contradicties en anomalieën in het beleid kwamen veel meer uit de Paulson-hoek dan uit het kamp van Bernanke. Met enige weloverwogen en zelfs verdedigbare zin voor overdrijving, durven we te stellen dat de frêle, nerd-achtige professor economie in die periode de wereld redde van een desastreus scenario, namelijk de 21ste-eeuwse herhaling van de Grote Depressie.

Al van in de zomer van 2007 was het duidelijk dat het niet zomaar een financieel onweertje was. Maar de orkaan die in september en oktober 2008 over de wereld raasde, hadden weinigen zien aankomen. Een wereldwijde explosie van schuldfinanciering baarde de moeder van alle zeepbellen, namelijk die in het vastgoed van een hele rist landen zoals de VS, Spanje, Engeland en Ierland. Het barsten van die zeepbel werkte verwoestend. Tijdens het weekend van 6 en 7 september zag de Amerikaanse overheid zich verplicht Fannie Mae en Freddie Mac, twee mastodonten in de markt van de hypothecaire leningen, te nationaliseren. Een week later volgde het faillissement van Lehman Brothers en de nationalisatie van verzekeringsgigant AIG. Martin Wolf schreef in de Financial Times dat “het Amerikaanse financiële en bancaire systeem lijkt weg te smelten voor onze ogen”. Ook in de Europese banksector laaide het crisisvuur hoog op in die angstaanjagende dagen.

De financiële crisis greep in de herfst van 2008 ongemeen snel en vernietigend om zich heen. Sommige financiële markten hielden letterlijk op te bestaan, het onderlinge wantrouwen tussen de banken was torenhoog en de kredietverlening droogde op. Een verstikkende onzekerheid greep ook consumenten en ondernemingen naar de keel. Investeringen droogden op, de internationale handel verpieterde bij gebrek aan financieringsmogelijkheden.

Het ging eind 2008, begin 2009 pijlsnel bergaf met de wereldeconomie, minstens even snel als tijdens de beginperiode van de Grote Depressie (zie grafiek Grote Depressie, Grote Recessie). Met zijn encyclopedische kennis van de Grote Depressie als leidraad ging Ben Bernanke in overdrive. Andere centrale banken bleven ook niet bij de pakken zitten, maar de Fed zette toch wel heel duidelijk de toon. “Meer dan wie ook was Ben zich bewust van de ineenstorting die zich onder onze ogen dreigde te voltrekken. De helderheid en accuraatheid van zijn analyse en de doortastendheid waarmee hij nooit eerder geziene maatregelen naar voren schoof en mee doordrukte, was zonder meer indrukwekkend”, stelt Randall Kroszner die in die dagen ook lid was van het directiecomité van de Fed en nu opnieuw doceert aan de Chicago Booth School of Business. Eind 2009 verklaarde ECB-voorzitter Jean-Claude Trichet: “In uitzonderlijke omstandigheden heeft Ben Bernanke uitzonderlijke dingen gedaan.”

De maatregelentrein die locomotief Bernanke op gang trok, bestond, naast het nagenoeg op nul houden van de beleidsrentes van de Fed sinds eind 2008, uit diverse wagonnetjes. Alles was erop gericht om het financieel-economische systeem van voldoende geldmiddelen te voorzien. Eerst en vooral maakte de Fed dat de financiële instellingen te allen tijde voldoende liquiditeiten konden opnemen bij de Fed. Ten tweede trad de Fed in de plaats van financiële markten die het lieten afweten en dit via diverse programma’s met afkortingen als TAF, TSLF en PDCF. Dat was een bijzonder noodzakelijke ingreep omdat in de VS het economische systeem zich voor zijn financiering veel meer rechtstreeks tot de markten richt dan in Europa. Zo zorgde de Fed er bijvoorbeeld voor dat de zogenaamde commercial paper market, de markt waar veel ondernemingen zich financieren, redelijk bleef functioneren.

Het derde Bernanke-wagonnetje bestond uit currency swaps, overeenkomsten met andere centrale banken waarbij de Fed dollars ter beschikking stelt om dollartekorten in buitenlandse markten te voorkomen. De Fed creeerde zulke swaplijnen ten voordele van buitenlandse centrale banken. Als vierde crisismaatregel begon de Fed ook papier gecreëerd op basis van vastgoedwaarden ( mortgage-backed securities) op te kopen. Hiermee hoopte Bernanke de zwaar noodlijdende vastgoedmarkt wat steun te verlenen en tegelijk de langetermijnrentes laag te houden.

Als gevolg van die maatregelentrein blies de Fed in enkele weken tijd zijn balanstotaal enorm op. Van 800 miljard dollar begin september ging dat balanstotaal naar 2400 miljard dollar tegen het einde van 2008 (zie grafiek Bernanke laat balanstotaal exploderen). Op die wijze voorkwamen Bernanke en de Fed wat de Grote Depressie tot zo’n helse periode maakte, namelijk een verschrompeling van het financieel systeem met als gevolg een ineenstorting van heel het economisch systeem, torenhoge werkloosheid en finaal ook grote politieke instabiliteit. Het economisch bestel kon in de loop van 2009 de neerwaartse spiraal breken (zie grafiek Grote depressie, grote recessie).

3. Spelen met vuur – (april 2009 – heden)

Na het schuldig verzuim van 2002-2007 toonde Ben Bernanke zich tussen september 2008 en april 2009 moedig en briljant. Sinds de lente van 2009 zitten we in de derde periode van het Bernanke-tijdperk. De financiële markten kwamen geleidelijk en in gespreide slagorde weer tot leven zodat de Fed zijn interventies in die markten kon afbouwen (zie grafiek Bernanke laat balanstotaal exploderen). Tegelijk intensifieerde de Fed zijn aankopen van papier op lange termijn. Naast papier gerelateerd aan vastgoed kocht de Fed ook steeds meer overheidsobligaties op. Tussen begin 2009 en maart 2010 kocht de Fed voor 1700 miljard van dit papier op. Begin november 2010 kondigde Bernanke een tweede ronde van zulke aankopen aan voor 600 miljard dollar.

Met die zogenaamde kwantitatieve versoepeling ( quantitative easing, QE, vandaar QE2 als symbool voor de nieuwe ronde van aankopen) wil de Fed voorkomen dat de VS wegglijdt in het Japan-syndroom, namelijk een verloren decennium van nauwelijks groei en oplopende schuldenlasten. In essentie gaat het om twee doelstellingen. Ten eerste, het bestrijden van het deflatiegevaar door de creatie van voldoende vers geld (QE is pure geldschepping). In het hoofd van Bernanke is die deflatievrees erg dominant aanwezig. Ten tweede, het laag houden van de langetermijnrentes om zo het herstel van de economische activiteit voort te stimuleren. Als ten gevolge van QE-maatregelen de dollar verzwakt, is ook dat effect meegenomen omdat de export van de VS een extra stimulans krijgt.

Het QE-beleid van de Fed krijgt veel kritiek, in toenemende mate ook vanuit de Amerikaanse centrale bank zelf. Sommigen beweren dat het deflatiegevaar overtrokken wordt en dat de Fed met dit beleid de basis legt voor een toekomstige omvangrijke inflatieopstoot of nieuwe zeepbellen. Anderen trekken sterk in twijfel of dat beleid nog enige significante impact heeft op de economische groei. Nog anderen stellen dat de Fed zich met dit QE-beleid nadrukkelijk manifesteert als lakei van Wall Street en de machtige financiële lobby. Een laatste veel gehoorde kritiek is dat de Fed zijn autoriteit nu zo uitgebreid gebruikt dat de politieke bewindslui er ernstig aan denken om de onafhankelijkheid van de Fed stevig in te perken.

Ben Bernanke en zijn Fed beschikken over substantiële argumenten ter verdediging van hun beleid. Hetzelfde geldt voor de tegenstanders. De hele discussie blijft een dubbeltje op zijn kant. Afwachten is de boodschap. Maar één ding staat vast: als Bernanke er nu in slaagt om na zijn succesvolle afwending van een Grote Depressie 2.0, de Amerikaanse economie weer op kruissnelheid te brengen én de balans van zijn Fed weer ordentelijk af te bouwen, dan mogen de standbeelden besteld worden. Ook voor plaatsing buiten de VS.

JOHAN VAN OVERTVELDT

“De gevolgen van de problemen in de rommelhypotheken zijn onder controle”

Ben Bernanke in maart 2007

Aanvankelijk verdienden de prestaties van Ben Bernanke een onvoldoende. Maar in 2008-2009 behoedde hij de wereldeconomie voor een nieuwe Grote Depressie.