2008. De wereld sukkelt in een diepe financiële crisis. Banken gaan over de kop of moeten met veel overheidsgeld gered worden. De initiële oorzaak van de crisis? Slechte Amerikaanse woonkredieten ('subprimes'), die herverpakt werden tot complexe financiële producten en die de balans van financiële instellingen over de hele wereld besmetten. Sindsdien staat de lettersoep aan afkortingen van deze gestructureerde producten (ABS, CDO, CLO, RMBS,...) geboekstaafd als 'verwerpelijk' en 'te mijden'.
...

2008. De wereld sukkelt in een diepe financiële crisis. Banken gaan over de kop of moeten met veel overheidsgeld gered worden. De initiële oorzaak van de crisis? Slechte Amerikaanse woonkredieten ('subprimes'), die herverpakt werden tot complexe financiële producten en die de balans van financiële instellingen over de hele wereld besmetten. Sindsdien staat de lettersoep aan afkortingen van deze gestructureerde producten (ABS, CDO, CLO, RMBS,...) geboekstaafd als 'verwerpelijk' en 'te mijden'. "De slechte reputatie van effectisering en van herverpakte financiële producten is, zeker in Europa, onterecht", oordeelt Mario Draghi, voorzitter van de Europese Centrale Bank. "De crisis had alles te maken met de slechte kwaliteit van de activa die men herverpakte, en niet met het effectiseringsproces an sich." Draghi maakte op 4 september bekend dat de ECB, in een poging de groei in de eurozone te stimuleren, vanaf oktober herverpakte kredieten en covered bonds zal opkopen. Op die manier moet er ruimte vrijkomen op de balans van de banken, waardoor zij nieuwe kredieten kunnen toekennen aan de reële economie. In de eurozone verloopt ongeveer driekwart van de kredietverstrekking aan de bedrijven via de banken, slechts een kwart gebeurt rechtstreeks op de financiële markten. Herverpakte kredieten en covered bonds zijn obligaties met een krediet als onderpand. In het eerste geval worden de kredieten in een vehikel ondergebracht en gaan ze van de balans van de bank, in het tweede geval niet. Het onderpand kan een hypotheeklening, een bedrijfskrediet, een autolening of een consumentenkrediet zijn. De voorbije jaren kocht de ECB al een paar keer covered bonds op, maar 'asset backed securities' (ABS) bleven taboe. Covered bonds werden ook door de regelgevers gunstiger behandeld. Voor de banken levert effectisering nochtans niet alleen liquide middelen op, belangrijk is ook dat het risico van de balans gaat en daardoor de kapitaalverplichtingen van de bank gedrukt worden. "Effectisering kan leiden tot een betere doorstroming van financiële middelen naar de reële economie en tot een betere risicospreiding", luidt het in een gezamenlijk rapport van de ECB en de Bank of England waarin ze een lans breken voor de herverpakking van kredieten. "Als investeerders een deel van het onderliggende kredietrisico van de banken overnemen, drukt dit de kapitaalkosten van de financiële instellingen, wat een hogere economische groei kan genereren." Na de financiële crisis van 2008-2009 is de markt voor herverpakte kredieten echter compleet in elkaar gestuikt. Niemand wilde nog asset backed securities kopen. De praktijk van het verknippen en versnijden van leningen in tranches werd verantwoordelijk gesteld voor het uitbreken van de crisis. Regulering legde de kapitaalvereisten voor dit type producten een stuk hoger. Daardoor haakte een historisch belangrijke koper, de verzekeringssector, af. Volgens de ECB stonden er vorig jaar voor ongeveer 1400 miljard euro aan geëffectiseerde kredieten uit in Europa. Daarvan was ongeveer de helft op de markt geplaatst. De andere helft houden de banken op hun balans, meestal om als onderpand te gebruiken voor goedkope financiering bij de ECB. Naar schatting 60 tot 70 procent van de markt bestaat uit herverpakte hypotheekleningen ('residential mortgage backed securities' of RMBS). De ABS'en met kmo-kredieten als onderpand vertegenwoordigen amper 100 miljard euro. Dat verklaart waarom de ECB niet enkel herverpakte kmo-kredieten maar ook herverpakte hypotheken wil opkopen. "De Europese markt voor herverpakte kmo-kredieten is gewoon te klein", zegt Geert Gielens, hoofdeconoom van Belfius Bank. "Als de ECB een impact wil genereren, moet ze ook hypotheken opkopen." Hoe dan ook zal er een stevige inspanning nodig zijn om de ABS-markt nieuw leven in te blazen. Voorlopig is zowel de vraag als het aanbod zwak. Volgens de Association for Financial Markets in Europe werden vorig jaar maar voor 180 miljard euro aan herverpakte kredieten uitgegeven in Europa. Dat moet vergeleken worden met de 710 miljard euro aan ABS-uitgiftes in 2008, toen de markt haar hoogtepunt bereikte. De verklaring: banken en verzekeraars worden, door het hoge kapitaalbeslag, ontmoedigd om erin te beleggen en bovendien hebben ze via de ECB sowieso toegang tot goedkope financiering. Verschillende studies publiceren afwijkende cijfers, maar over twee zaken zijn ze het eens. Ten eerste dat de Europese markt voor herverpakte kredieten sinds 2008 nauwelijks tot geen teken van leven vertoont. 2013 was voor ABS-uitgiftes het slechtste jaar sinds 2008. Ten tweede dat de Europese markt een dwerg is in vergelijking met de Amerikaanse. In de VS werd vorig jaar voor 1500 miljard euro aan ABS'en uitgegeven, en de markt zou vijf keer zo groot zijn als de Europese. Die discrepantie is te wijten aan de overheersing van de financiële markten in het Amerikaanse financieringsmodel. Maar ook de heterogeniteit van Europa speelt een grote rol. Die weerspiegelt zich in de onduidelijkheid over de kwaliteit van het onderpand. De verscheidenheid aan criteria die de banken in verschillende landen hanteren om leningen toe te kennen en om de kredietkwaliteit in te schatten, vormt een hindernis voor de ontwikkeling van een Europese ABS-markt. "En ook de faillissementswetgeving verschilt van land tot land", zegt Gielens. "Wie pan-Europees kmo-kredieten herverpakt, moet goed de impact van een faillissement kunnen inschatten." Van alle onderpand hebben de kmo-kredieten de laagste kwaliteit. Naar schatting een derde van de ABS'en met bedrijfskredieten als onderpand hebben geen of een slechte rating. En dus blijft het maar de vraag of de actie van de ECB effect zal hebben. De centrale bank wil vooral de kredietverlening in Zuid-Europa op gang trekken. Ondernemingen krijgen er moeilijk krediet van de banken, die gebukt gaan onder hoge kapitaalverplichtingen. Die zijn een gevolg van de dubieuze kwaliteit van de activa op de balans. De ECB liet al weten dat ze niet alleen de toptranches van ABS-producten zal opkopen, maar ook de risicovollere delen (mezzaninefinanciering). Van de equitytranches, de meest risicovolle met de laagste kredietwaardigheid, zou ze afblijven. Maar het zijn net die leningen die de zwaarste kapitaalverplichtingen voor de banken inhouden. Dat heeft veel weg van een catch 22. PATRICK CLAERHOUT