Het waarderen van een onderneming is niet gemakkelijk, al was het maar omdat het voor alle betrokkenen een bijzonder gevoelige zaak is. De verkopende ondernemer wil uiteraard een zo hoog mogelijke prijs voor zijn levenswerk, terwijl de koper vooral niet te veel wil en mag betalen. Want als later blijkt dat de winsten niet voldoende zijn om de overnamefinanciering af te lossen, raakt de koper snel in de problemen.
...

Het waarderen van een onderneming is niet gemakkelijk, al was het maar omdat het voor alle betrokkenen een bijzonder gevoelige zaak is. De verkopende ondernemer wil uiteraard een zo hoog mogelijke prijs voor zijn levenswerk, terwijl de koper vooral niet te veel wil en mag betalen. Want als later blijkt dat de winsten niet voldoende zijn om de overnamefinanciering af te lossen, raakt de koper snel in de problemen. Elke ondernemer heeft een mening over de waarde van zijn onderneming, maar die stemt vaak niet overeen met de realiteit. "We merken dat bedrijfsleiders de waarde van hun onderneming in veel gevallen overschatten", zegt Geert Buyse van het bemiddelingskantoor O.B.A. uit Kortrijk. Accountants, consultants en onafhankelijke bemiddelaars hebben verschillende technieken om de waarde van een bedrijf te bepalen. Hoe groter de onderneming, hoe gesofisticeerder de methode, al valt het op dat tegenwoordig ook voor kleine kmo's al behoorlijk ingewikkelde modellen gebruikt worden. Het bewijst dat zowel de kopers als de verkopers een stuk professioneler geworden zijn. De verkopers pakken het overdrachtsproces steeds zakelijker aan. Hun gemiddelde leeftijd is slechts 52 jaar; het zijn zeker niet alleen mensen die aan afbouwen denken. Sommigen gebruiken het geld om een nieuwe onderneming op te richten, of ze blijven aan boord als manager en/of mede-eigenaar. Die trend is volgens Buyse een gevolg van de groeiende belangstelling van financiële groepen -- bijvoorbeeld familiale holdings -- voor kmo's. Zij hebben wel het geld om zo'n bedrijfje te kopen, maar niet altijd de operationele kennis om het ook te runnen. De vorige eigenaar aan boord houden is dan een logische optie (zie kader Verkocht, maar niet weg). Zulke holdings investeren op een zeer zakelijke manier, en gebruiken net als de consultants en de banken gesofisticeerde waarderingsmethodes. Alle bezittingen van de onderneming optellen, de schulden ervan aftrekken, en een vergoeding aanrekenen voor de klantenportefeuille (de zogenaamde goodwill), is dan ook te eenvoudig en niet meer van deze tijd. In de praktijk bestaat een stilzwijgende consensus dat het eigen vermogen -- het verschil tussen de bezittingen en de schulden van een onderneming -- de absolute ondergrens is in elke verkooptransactie, zeker indien de onderneming winstgevend is. De verkoper heeft dan de zekerheid dat hij niet 'met verlies' verkoopt. Maar als het bedrijf zware verliezen boekt, is het eigen vermogen geen ondergrens meer. Want die verliezen tasten de volgende jaren het eigen vermogen aan. Het eigen vermogen is terug te vinden in de balans van de jaarrekening, maar bij de berekening van de waarde van een onderneming wordt het aangepast aan de realiteit. Het kan bijvoorbeeld dat de boekwaarde van een gebouw op de balans nul is -- door afschrijvingen --, terwijl het in werkelijkheid zeer waardevol is. Of misschien moet een deel van de vorderingen op klanten afgetrokken worden omdat een van de klanten niet betaalt. Sommige van die posten hebben fiscale gevolgen (bijvoorbeeld de meerwaarde op een gebouw), en die moeten ook verrekend worden. Dat gecorrigeerd eigen vermogen, ofwel de intrinsieke waarde van een onderneming, is de gewenste minimumprijs. Dat geldt zeker voor ondernemingen met veel materiële activa, zoals machines en gebouwen. Voor dienstverlenende ondernemingen, met weinig materiële activa, is het gecorrigeerd eigen vermogen minder relevant. Het gecorrigeerd eigen vermogen geeft niet meer dan een statisch beeld van de waarde van een onderneming: hoeveel houden we over als we vandaag alles afsluiten? Maar een onderneming -- en zeker een winstgevende onderneming -- heeft ook een toekomstige waarde. De belangrijkste graadmeter is de zogenoemde rendementswaarde, die de winstkracht van een bedrijf weergeeft. Er zijn twee manieren om de rendementswaarde te berekenen: de methode van de verdisconteerde kasstromen (discounted cash flow of DCF) en de multiple-methode. In de praktijk wordt meestal een combinatie gebruikt, waarbij de waarde berekend via de ene methode getoetst wordt aan de waardering via de andere. De DCF-methode berekent de verwachte kasstromen in de komende jaren, en zet die om in een huidige waarde. Daarbij wordt rekening gehouden met de evolutie van de waarde van geld -- inflatie maakt dat 100 euro over drie jaar minder waard is dan vandaag -- en het verwachte rendement op het geïnvesteerde kapitaal. Dat verwachte rendement hangt af van het ondernemingsrisico en van de financieringskosten. Financieel analisten gebruiken de DCF-methode ook om beursgenoteerde bedrijven of obligaties te waarderen. De methode houdt in dat een voorspelling van de winsten gemaakt wordt, op basis van wat de voorbije jaren gerealiseerd werd. Cruciaal is de inschatting van de groei, luidt het op de corporate finance-afdeling van KPMG. Er wordt rekening gehouden met de markt- en de sectoromstandigheden. In het huidige klimaat bijvoorbeeld is groeien moeilijker dan vóór de crisis. De multiple-methode berekent de rendementswaarde van een onderneming als een veelvoud (multiple) van een winstparameter. Dat kan de nettowinst zijn, maar ook de winst voor belastingen en intresten (ebit), de bedrijfskasstroom (ebitda), of de vrije kasstromen (na investeringen). Het gebruikte veelvoud varieert naargelang van de sector, en wordt getoetst aan vergelijkbare bedrijven en transacties. Zodra de rendementswaarde met een van deze twee methodes (of met een combinatie) bepaald is, moet nog de uiteindelijke waarde van de aandelen berekend worden (de zogenoemde aandelenwaarde of aandeelhouderswaarde). Dat gebeurt door de netto financiële schuld -- de financiële schulden minus de vrije liquide middelen -- af te trekken van de rendementswaarde. De aandeelhouderswaarde is dus de theoretische prijs die een ondernemer voor zijn bedrijf kan krijgen. Maar de realiteit is meestal anders. Subjectieve factoren spelen ook een rol, en kunnen de overnameprijs opkrikken of naar beneden halen. En uiteindelijk geldt nog altijd de grote economische wetmatigheid dat 'iets zo veel waard is, als een gek ervoor geeft'. MATHIAS NUTTIN, ILLUSTRATIE JENS CLAESSENS"Ondernemers overschatten heel vaak de waarde van hun onderneming" Geert Buyse, O.B.A. De berekende waarde van een onderneming is zelden de echte verkoopprijs. Subjectieve factoren spelen ook een rol. De grootste uitdaging is de opstelling van een budget. In de DCF-methode wordt de toekomst van de onderneming bepaald tot 'in het eeuwige'.