Een centrale bank heeft een scharnierfunctie in de economie. Zij neemt verschillende verantwoordelijkheden op zich, die stabiliteit en vertrouwen in het financiële systeem moeten garanderen. Naast de controle en de regulering van de financiële sector en een rol als bank van de Schatkist, heeft de centrale bank ook de bevoegdheid over de monetaire politiek van een land of groep van landen in een muntunie. In deze bijdrage wordt alleen op dit laatste aspect dieper ingegaan.
...

Een centrale bank heeft een scharnierfunctie in de economie. Zij neemt verschillende verantwoordelijkheden op zich, die stabiliteit en vertrouwen in het financiële systeem moeten garanderen. Naast de controle en de regulering van de financiële sector en een rol als bank van de Schatkist, heeft de centrale bank ook de bevoegdheid over de monetaire politiek van een land of groep van landen in een muntunie. In deze bijdrage wordt alleen op dit laatste aspect dieper ingegaan.In haar monetaire politiek heeft de Bank één of meerdere zogenaamd finale doelstellingen en meestal een aantal intermediaire. Deze laatste moeten ervoor zorgen dat de eerste beter bereikt worden. De Amerikaanse centrale bank (de Federal Reserve) laat er geen twijfel over bestaan. Haar finale doelstellingen zijn een maximale tewerkstelling en stabiele prijzen . Daardoor krijgt de Amerikaanse nationale bank een belangrijke sociaal-economische opdracht.Deze functie van tewerkstellingsstimulering, die zelfs als eerste opdracht wordt naar voren geschoven, is bijvoorbeeld niet toevertrouwd aan de huidige Bundesbank en ook niet aan de toekomstige Europese Centrale Bank. In het Verdrag wordt er slechts één finale doelstelling gesteld: prijsstabiliteit nastreven .Je kan dit vergelijken met de opdracht voor twee tuinmannen. De ene wordt gevraagd een mooi groen gazon aan te leggen, dat tevens zo weinig mogelijk onkruid bevat. De andere heeft als taak geen onkruid toe te laten op zijn terrein; de waarschijnlijkheid dat er dan een mooi gazon komt, is zo het hoogst. Indien beide tuinmannen worden beoordeeld op het behalen van hun doelstellingen, dan ligt het voor de hand dat de laatste tuinman wel eens aan "overkill" kan doen: als hij te veel onkruidverdelger gebruikt, dan slaagt hij met grote onderscheiding, maar de kans om een mooi groen gazon spontaan te zien groeien, is wel sterk verminderd.Om zijn twee finale doelstellingen (volledige tewerkstelling en prijsstabiliteit) te bereiken, heeft de Fed formeel nog steeds een intermediaire doelstelling op het gebied van de geldhoeveelheid. Sinds een goede tien jaar worden de ultieme doelen veel verfijnder gemeten: de balans op de lopende rekening, de groei van het BBP, de geldhoeveelheid, de massa en de creatie van kredieten in de economie, de stabiliteit van de financiële markten, de ontwikkeling van de loonkosten, de evolutie van de actieve bevolking, de evolutie van de consumenten- en producentenprijzen en de werkloosheid zijn slechts enkele voorbeelden van het brede gamma dat wordt geanalyseerd. De Fed volgt met andere woorden een "diversificatie"-politiek, waar verschillende ultieme doelstellingen worden nagestreefd in functie van verwachte onevenwichten of risico's voor het financiële systeem en waar in de mate van het mogelijke deze indicatoren ook worden bijgestuurd. Op deze manier hoopt men minder "overshootings" of overdrijvingen te creëren en dicht bij twee schijnbaar moeilijk te verzoenen doelstellingen te komen: full employment zonder inflatiedreiging. Deze verfijnde politiek werd vooral ontwikkeld na de aanstelling van Alan Greenspan tot voorzitter van de Amerikaanse centrale bank. Het was niet alleen een breuk met het verleden, de nieuwe strategie werd ongetwijfeld eveneens geconditioneerd door de noodzaak van het moment. Greenspan trad aan juist voor de fameuze beurscrash van oktober 1987. Hoewel er niet een onmiddellijke dreiging voor tewerkstelling of inflatie was, wilde Greenspan de beursperikelen uitvlakken. Dankzij zijn snel en gepast optreden werd vermeden dat deze gebeurtenis een economische ravage aanrichtte. Het heeft echter een diepe indruk op hem nagelaten en de voorzitter laat het na meer dan tien jaar nog steeds niet na om regelmatig tot voorzichtigheid op te roepen wat de beurs betreft. DE IRONIE VAN GREENSPAN.De doelmatigheid van een monetaire politiek meten, is een moeilijke oefening. Welke variabelen moeten bekeken worden? Is een zo hoog mogelijke score of een zo laag mogelijke volatiliteit het belangrijkste? Welk is de relevante periode?Als we kijken naar de periode waarin Greenspan hogergenoemde monetaire politiek consistent heeft gevolgd, 1986 tot vandaag (zie tabel), dan mag gerust gesteld worden dat de resultaten uitstekend zijn. Zoals reeds aangehaald werd een economisch rampenscenario vermeden in 1987 (de groei van het BBP bedroeg zelfs 3% en meer in 1987, 1988 en 1989). De inflatie was onder controle. De lange rente redelijk stabiel. Alleen de Golfoorlog zorgde voor een rimpel op het economisch blazoen, maar opnieuw werd door de "diversificatiestrategie" geen te extreme actieve tegenpolitiek gevoerd. De meest recente periode is waarschijnlijk nog één van de meest succesrijke geweest van de Fed, en werd een nooit geziene periode van economische groei tot het maximum uitgesmeerd. Momenteel heerst er eigenlijk volledige tewerkstelling (de werkloosheidsgraad bedraagt 4,7%) bij een historisch lage inflatie (rond 2%).De basisstrategie bestaat erin om niets te doen, zodat de financiële markten zelf tot een evenwichtssituatie kunnen evolueren. Slechts in de mate dat er een sterk onevenwicht dreigt, wordt er ingegrepen ("pre-emptive" of voldoende vroeg anticiperen op het probleem).Deze strategie om de markten zelf naar een evenwichtsniveau te laten evolueren, is een moeilijke evenwichtsoefening voor de centrale bank. Het belangrijkste bijsturingsmechanisme, indien men niet actief wil ingrijpen in het renteniveau en het geldgroeiniveau, zijn de verklaringen zelf van de centrale bank. Deze politiek van genuanceerde verklaringen heeft Greenspan verheven tot een ware kunst. Zijn analyse wordt dikwijls in dermate omfloerste bewoordingen verpakt, dat analisten er totaal tegenstrijdige conclusies uit trekken. Op andere momenten krijgen zijn uitdrukkingen een "citaatstatus" en worden ze wereldwijd bijna als de verzen van een profeet neergeschreven. Zijn "irrational exuberance" is een klassieker geworden, en heeft de markten wekenlang in spanning gehouden.Soms worden de verwittigingen door de ironie van de formulering verzacht. De analyse van Greenspan levert inderdaad soms pareltjes van humor op. Op basis van de analyse van de Fed werd de Amerikaanse aandelenmarkt in februari 1998 duur bevonden. In zijn Humphrey-Hawkins-toespraak voor het Congres verwoordde Greenspan zijn ongerustheid wel heel ironisch: "...in addition, quite possibly, twelve or eighteen months hence, some of the securities purchased on the market could be looked upon with some regret by investors." Op deze tekst werd zelfs positief gereageerd door Wall Street: "Alan Greenspan, de machtigste man van de financiële wereld, zag op korte termijn geen problemen..."! Ongetwijfeld hebben de politiek van de Fed en de veranderingen die door Greenspan werden ingevoerd, bijgedragen tot de huidige gunstige macro-economische omgeving in de VS, en de groei van de tewerkstelling in het bijzonder. Het heeft excessen ontweken en onnodig ingrijpen in een complex (chaotisch?) proces dat de economie is, vermeden.Een risico dat echter langzaam groeit door de succesvolle aanpak van de Fed is dat van de "moral hazard". Men gaat ervan uit dat de Fed met alles rekening houdt en zijn analyse en monetaire politiek bijna perfect voert. Bij een beurscrash, zo wordt er gedacht, zal de centrale bank onmiddellijk tussenkomen. Bij een bancaire crisis zullen de slechte risico's afgezonderd en opgevangen worden. Het succes creëert een niet te onderschatten potentieel onevenwicht op lange termijn.BUBA, GEEN SUCCES.Omdat de Europese Centrale Bank quasi een afspiegeling van de Duitse Bundesbank, de Buba, zal zijn, is het nuttig om een denkoefening te maken hoe de monetaire politiek van de Duitse centrale bank eruit zou gezien hebben indien dezelfde doelstellingen als van de Fed zouden zijn nagestreefd in het verleden.In feite stemt het Fed-uitgangspunt sterk overeen met de theorie dat de rente nauw moet aansluiten met de evolutie van de nominale groei (reële groei plus inflatie). Deze regel, ook wel eens aangeduid als de regel van Taylor, is een goede leidraad bij het maken van rentevooruitzichten. Toch is er ook een verschilpunt tussen deze regel en de Fed-aanpak. De Amerikaanse centrale bank streeft geen groei op zich na, maar heel expliciet volledige tewerkstelling. Tewerkstelling en groei gaan in een liberale economie hand in hand, maar dat is niet steeds het geval in de Europese economie. De Bundesbank heeft steeds gezworen bij één ultieme doelstelling: prijsstabiliteit. Veel economen geloven eveneens dat stabiele prijzen de belangrijkste voorwaarde zijn om een zo hoog mogelijke welvaart te bereiken, om werkgelegenheidsgroei te bevorderen en om interestschokken te voorkomen. Prijsstabiliteit garandeert ook een betere werking van de kapitaalmarkt, omdat het een erosie van de waarde van activa voorkomt en beleggers aldus niet benadeelt tegenover ontleners.De Buba tracht deze doelstelling te bereiken door de geldhoeveelheid van nabij op te volgen en te sturen. Volgens de Duitse economen is het veruit de beste vooruitlopende indicator voor de inflatie.Om het beleid van de Duitse centrale bank in de afgelopen decennia te beoordelen is het daarom nuttig twee aspecten te bekijken:1. Is er een goed verband tussen de geldgroei en de inflatie?2. Wat is het gevolg van dit beleid geweest op het gebied van de korte rente? En wat is het renteverschil geweest vergeleken met een "Taylor"-aanpak?De geldhoeveelheid heeft theoretisch gezien een effect op de inflatie. In Duitsland is men zich daar des te meer van bewust door de oorlogservaring en de daarmee verbonden hyperinflatie. Net zoals de Gutt-operatie in ons land, is er nog een diep ingewortelde reflex "dat de geldgroei absoluut moet gecontroleerd worden". De Gutt-operatie wordt momenteel nogal eens opgerakeld naar aanleiding van de invoering van de euro. Onze eigen Nationale Bank moet de mensen dan uitentreuren herhalen dat dit niets met mekaar te maken heeft, en dat het tijdskader totaal niet kan vergeleken worden. Met de geldhoeveelheid en de inflatie is dat ten dele ook zo. Zoals getoond in grafiek 1 is de relatie erg mistig. De tijden zijn veranderd en de financiële wereld is onder invloed van telecommunicatie en andere technologieën globaal en bliksemsnel geworden en tevens moeilijk in hokjes te plaatsen. Dit probleem van catalogeren heeft de Bundesbank reeds verschillende malen onderkend (de definitie van geldhoeveelheid veranderde reeds enkele keren en is nu bepaald als M3maar geeft nog steeds moeilijkheden qua afbakening). Ook het bepalen van de groei-targets voor M3 werden verschillende malen gewijzigd.Maar opnieuw heeft de Buba zijn conclusies niet getrokken. Door het globale karakter van de financiële transacties is het voor een nationale bank - en zelfs voor gecoördineerde acties van verschillende nationale banken - vrijwel onmogelijk om een greep op de kapitaalstromen te krijgen. Een beleid op het niveau van de omgeving, zoals gevoerd door de Fed, ligt daardoor bijna voor de hand.Een tweede analyse toont de verschillen van de door de Buba gestuurde historische korte rente en het theoretische niveau volgens de Taylor-regel. Grafiek 2 leidt tot volgende conclusies:De korte rente vertoont gemiddeld gezien vrij sterke afwijkingen met de Taylor-rente. Dit betekent dat de Buba vrij actief is opgetreden om zijn finale doelstelling te behalen.Deze politiek is gemiddeld eerder restrictief geweest (waarbij de korte rente hoger lag dan het niveau dat overeenstemt met de economische groei en de inflatie). Slechts heel zelden is de Duitse centrale bank stimulerend opgetreden.Zo zien we dat in het begin van de jaren negentig, na de Duitse éénmaking, de Buba zeer sterk restrictief optrad, met een korte rente die meer dan 2% boven het evenwichtsniveau lag. Dit had onder meer te maken met het feit dat de Buba op dat moment blind vloog, want gegevens over geldhoeveelheid en inflatie waren erg verstoord door de statistische eenmaking van Duitsland. De Buba is slechts zeer laat, te laat, neutraal geworden in haar politiek, wat heeft bijgedragen tot het abrupte einde van het economisch herstel in 1994. Pas in 1997 werd een duidelijk stimulerende politiek gevoerd, die onmiddellijk zijn vruchten afwierp.Door echter het gevaar van de ingevoerde inflatie, na de sterke dollarappreciatie van 1997, op te blazen werd op een ogenblik dat alle inflatieparameters op groen stonden de rente onnodig opgetrokken.Terwijl Greenspan in zijn veelsporenbeleid rekening hield met het matigend effect van Azië, zag de Buba alleen enkele sprietjes onkruid in een dor veld.Al bij al is de "track-record" van de Buba over de laatste tien jaar geen succes geweest, en werd vooral te laat het geweer van schouder veranderd.De analyse van het beleid van de Buba en de toets met de Taylor-regel toont dat het gevaarlijk is om één doel na te streven (via een zeer beperkte set van intermediaire doelstellingen), omdat het op sommige momenten sterke onevenwichten kan creëren of verergeren. Het onaangepaste beleid van de Buba is ten dele verantwoordelijk voor de rampzalige situatie van de Duitse tewerkstelling. Het zou echter verkeerd zijn dit volledig in de schoenen van de centrale bank te schuiven. Ze heeft op verschillende momenten in de richting gewezen van de loonkostenproblemen en de rigiditeiten van de Duitse arbeidsmarkt. Toch heeft ze te lang halsstarrig aan de fetisj van de sterke Duitse mark gehouden, waardoor in 1994 het economisch herstel vroegtijdig afgebroken werd.In het belang van de Europese conjunctuur, de daarmee samenhangende tewerkstellingsgroei en de welvaart van de landen in euroland is een aanpak zoals die van de Fed te verkiezen voor de toekomstige ECB.Maar zelfs zonder het verzet van de Buba (die zijn huidige aanpak zoveel mogelijk wil verderzetten onder een Europese koepel) zijn er verschillende praktische moeilijkheden:1. De Fed-strategie vereist een nauwe band tussen de financieel-economische analyse van de staf van de centrale bank en haar beslissingsmakers. Er is weinig ruimte voor compromis, tenzij op basis van een discussie over de feiten en mogelijke macro-economische scenario's. Er is geen ruimte voor politieke overwegingen (kleine landen tegen grote, zuiderse landen tegen de kern enzovoort).2. De Fed opereert weliswaar, net als de toekomstige ECB, in een federale structuur, maar die Amerikaanse federatie is reeds veel sterker geconvergeerd (zie tabel). In Europa zijn er verschillende regio's waar tekenen van volledige tewerkstelling aanwezig zijn (Vlaanderen, Nederland, Ierland...) en andere regio's met hoge werkloosheid.Een monetaire politiek die goed is voor één regio creëert sterke onevenwichten in een andere. Dit hangt nauw samen met het gebrek aan arbeidsmobiliteit in Europa. Die mobiliteit is net één van de grote voordelen van de Amerikaanse economie.3. Bij de Fed is er één stem, één verklaring. Alle vertegenwoordigers zeggen hetzelfde. De voorzitter draagt die consensus uit en wordt daarin gerespecteerd. Dit lijkt heel moeilijk te worden in de toekomstige ECB. Zelfs in de huidige Buba zijn er erg veel dissonante geluiden. Er is een enorme kloof tussen de "duiven" (met een zachtere aanpak) en de "haviken" (agressieve monetaristen).Tot nu toe hebben de haviken het meer voor het zeggen gehad.4. Het keurslijf van het stabiliteitspact vormt een extra moeilijkheid voor de ECB. De bepalingen van dit pact zijn immers, net zoals het Maastrichtcriterium, weinig academisch gestoeld en eerder arbitrair. Dit kan leiden tot nieuwe onevenwichten die buiten de invloedssfeer van de ECB vallen, maar wel gevolgen kunnen hebben voor het financiële systeem.Niettegenstaande deze obstakels zou de Fed-aanpak een aantal voordelen voor Europa opleveren. De (sociaal-economische) convergentie zou sneller kunnen gaan, wat alleen ten voordele van de gehele Europese welvaart kan gaan. Het zou de macro-economische risico's diversifiëren, wat in een nog complexere euro-economie de enig juiste oplossing is.Daarenboven zijn er ook een aantal specifieke problemen die zullen opduiken bij een al te strikte verlenging van de huidige Buba-aanpak. Uit het voorgaande is gebleken dat er nu al problemen zijn bij de meting van de intermediaire doelstelling, dit zal alleen moeilijker worden in de overgangsfase en het latere euroland. De ECB kan dus ook noodgedwongen een tijdje blind vliegen, wat in het verleden heeft geleid tot een al te restrictieve aanpak. Ten tweede is de finale doelstelling - de inflatie - moeilijk te meten (is het die voor het land met de hoogste inflatie, het gemiddelde van euroland...?). De doelstelling zou 2%bedragen, wat waarschijnlijk opnieuw een neiging tot een al te strenge politiek zou betekenen.Uit deze bijdrage mag blijken dat de aanpak van de Fed gedurende de laatste cycli een succes is geweest. Nodeloos bijsturen werd vermeden waardoor de economie zelf een evenwicht kon zoeken. De aanpak kan vergeleken worden met de Taylor-regel. Indien we deze toepassen op Duitsland dan blijkt dat er al te restrictief werd opgetreden in het verleden. Een eclectische aanpak zoals die van de Fed kan alleen maar voordelen opleveren in euroland, maar er zijn een aantal obstakels. Deze hebben meer te maken met de onafhankelijkheid van de ECB (die al te sterk gedomineerd wordt door de doctrinaire en voorbijgestreefde aanpak van de Buba) dan met de principes zelf.Indien de ECB een afspiegeling van de huidige Duitse Bundesbank wordt, dan kan een sterk onevenwicht worden gecreëerd, dat zelfs kan leiden tot een financiële crisis. Indien het finale obstakel de keuze van de voorzitter wordt, kan er altijd overwogen worden om Alan Greenspan voor een periode van acht jaar aan te werven, met een lucratief expatriate-statuut.Geert Noels is hoofdeconoom van Petercam.GEERT NOELS