De ontsporing?

U las het dit weekend in de kranten: het gezaghebbende The Economist maakte een (negatieve) balans op van het Branson- imperium. In exclusiviteit voor Vlaanderen volgt hieronder het spraakmakende artikel.

De Britten houden normaal niet van zakenmensen. De wollen truien, de baard en de brede grijns van Richard Branson, de man achter het merk Virgin, zeggen echter dat dit geen tycoon als de andere is. Hij is eerlijk. Hij is niet saai. Hij is zelfs sympathiek. Ook de machtigen bewonderen Branson. Hij was een favoriet van Margaret Thatcher, maar ook één van de eersten die aankwamen op het feest na Tony Blairs verkiezingszege waarbij hij New Labour prees omdat het de beste ideeën van het Thatcherisme had overgenomen. Zijn reputatie van integriteit werd nog verstevigd toen onlangs in een proces bleek dat een directeur van het bedrijf dat Virgin versloeg in het opbod voor de Britse loterij, hem smeergeld had aangeboden – en dat hij had geweigerd.

De reputatie en de mediabelangstelling die er bijhoort, houden een zakenimperium samen dat zich ver heeft uitgebreid buiten zijn aanvankelijke sector, de muziekindustrie. Jarenlang leek alles wat Branson aanraakte in goud te veranderen, terwijl hij de ene nieuwe markt na de andere aanpakte. Het fel rode logo van Virgin prijkt nu op bedrijven uit allerlei sectoren, van de luchtvaart tot de mode en de frisdrankenindustrie.

Het tot op heden meest gewaagde plan van Branson is geld verdienen met de geprivatiseerde Britse spoorwegen. Virgin heeft zich laten verleiden door een sector die in veel landen een soort van renaissance kent. In Groot-Brittannië is het spoor echter berucht voor zijn verliezen en zijn slechte service van in de tijd toen het in staatshanden was; paradoxaal genoeg heerst er ook een groot vooroordeel tegen privatisering. Om dat alles te veranderen, zullen enorme investeringen in nieuw rollend materieel nodig zijn, naast vergoedingen die in de komende jaren voortdurend hoger zullen worden. Branson wil de operatie gedeeltelijk financieren door zijn spoorwegmaatschappij in de loop van 1998 op de beurs te introduceren. Dat betekent dat zijn imperium blootgesteld wordt aan een nauwlettend onderzoek dat het niet meer heeft gekend sinds het in 1986 (kortstondig) op de beurs genoteerd werd. Meer nog, de behoefte aan contanten komt op een moment waarop slechts een deel van het imperium echt winstgevend is: Bransons luchtvaartmaatschappij, Virgin Atlantic. Het luchtverkeer is een sector die sterk onderhevig is aan cycli. Tot overmaat van ramp wordt Virgin bedreigd door de concurrentie die de deregulering met zich zal brengen.

Bransons spoorwegoperatie heeft reeds enkele tegenvallers gekend. De West Coast-lijn van het bedrijf (verbindingen tussen Londen en Glasgow) en de Cross Country-lijn hebben slecht gescoord in een recent onderzoek door de regulerende overheid: alle diensten waren minder stipt geworden. Een ander bedrijf, London & Continental Railway (LCR), dat van plan was een HST-lijn naar de Kanaaltunnel aan te leggen en te exploiteren, en waarin Virgin ongeveer 7 miljoen pond heeft geïnvesteerd (goed voor 17% van de aandelen), moest einde vorige maand toegeven dat het de nieuwe lijn niet zou kunnen aanleggen zonder nog eens 1,2 miljard pond overheidssubsidie. De Britse regering heeft die steun geweigerd. LCR heeft nu tot einde februari om het geld te vinden – anders gaat het failliet.

Wanneer een bedrijf een nieuwe sector betreedt, zijn dergelijke problemen niet abnormaal. Ze illustreren echter de drie grote bedreigingen waarmee Branson moet afrekenen. Ten eerste zou het merk Virgin, zijn grootste troef, geassocieerd kunnen worden met mislukkingen en conflicten. Ten tweede blijkt nu dat Bransons strategie van expansie door middel van joint ventures gevaarlijk is. En ten derde wordt duidelijk dat het imperium een grote behoeft heeft aan cash.

De financiering van Virgin

Wanneer men Bransons imperium van nabij bekijkt, is het eerste wat opvalt hoe buitengewoon complex het is. Het valt niet mee om actuele financiële informatie over zijn zaken te krijgen. De bedrijven zijn niet keurig verzameld in een geconsolideerde groep, maar vormen een kluwen van offshore trusts op de Kanaaleilanden en holdings op de Britse Maagdeneilanden, waar bedrijven niet verplicht zijn rekeningen neer te leggen.

In de voorbije jaren heeft Branson het aandelenkapitaal van verscheidene firma’s van de Britse holding om gezet in aandelen aan toonder, een ongebruikelijke formule waarbij er geen geregistreerde aandeelhouders zijn. Eén van de gevolgen is dat buitenstaanders onmogelijk kunnen weten of de firma minderheidsaandeelhouders heeft en zo ja, wie ze zijn.

Volgens Virgin is deze manier van werken helemaal niet sinister. De directeuren verklaren ze op verschillende manieren. Branson zelf geeft toe dat de structuur “onrechtstreeks” werd opgezet om de belastingrekening te verlichten. Financieel directeur Stephen Murphy zegt dat ze niets met de belastingen te maken heeft. Volgens hem heeft Branson aanvankelijk firma’s op de Britse Maagdeneilanden gesticht omdat hij tijdens een commercieel geschil in het begin van de jaren negentig informatie verborgen wou houden voor British Airways. Sindsdien gebruikt Virgin de eilanden voor bedrijven die misschien ooit buiten Groot-Brittannië op de beurs zullen komen. Het systeem van de aandelen aan toonder stelt Branson in staat om bij de herstructurering van bedrijven te besparen op de dure bureaucratie die normaal bij geregistreerde aandelen komt kijken.

Omdat de verschillende bedrijven hun boekjaar niet op hetzelfde tijdstip afsluiten, is het ook moeilijk om de bewegingen van de activa tussen de firma’s na te trekken. Zo werd de vastgoedfirma van Virgin in het begin van 1994, toen ze verlieslatend was, door haar Britse moederbedrijf voor 50 miljoen pond verkocht aan een offshore maatschappij. Een jaar later verscheen ze echter opnieuw in Groot-Brittannië, ontdaan van haar verliezen en voor slechts 11 miljoen pond teruggekocht door een ander bedrijf van Branson. In feite waren de verliezen overgebracht naar de boeken van een offshoreholding (die geen rekeningen hoeft te publiceren) in plaats naar die van een Brits bedrijf (dat daar wel toe verplicht is).

Virgin zegt dat het niet eens geconsolideerde rekeningen voor eigen gebruik bijhoudt. The Economist heeft getracht een beeld van het volledige imperium te krijgen door tachtig bedrijven van Branson te bekijken en de rekeningen van de veertig belangrijkste te reconstrueren. Alle andere Branson-firma’s die in Groot-Brittannië rekeningen publiceren, zijn klein – in veel gevallen gaat het om slapende firma’s die werden opgezet voor projecten die nooit werden gerealiseerd.

Het imperium van Branson omvat twee soorten van bedrijven. Eerst zijn er de ongeveer 200 firma’s die Branson bezit en die een gecombineerde omzet hebben van ongeveer 1,3 miljard pond, volgens de meest recente rekeningen, ingediend tussen september 1997 en januari van dit jaar (zie tabel). Ongeveer 850 miljoen pond omzet komt uit een tweede groep firma’s, waarin Virgin 50% of minder van het kapitaal bezit (in dit cijfer is niet de 444 miljoen omzet inbegrepen van Virgin Retail Ltd, een dochter van WH Smith, waarin Branson slechts een aandeel van 25% heeft).

Virgin Travel is echter het enige bedrijf van Branson dat grote winsten maakt – en die zijn vooral afkomstig van zijn belangrijkste luchtlijn. Er zijn geen publiek toegankelijke rekeningen van het nieuwe Virgin Rail, dat volgens Virgin uit het rood zou zijn, of voor de distributie-activiteiten van Virgin buiten Groot-Brittannië. De andere bedrijven van Branson, in beide categorieën, hebben alles bij mekaar geld verloren. De firma’s die hij controleert (uitgezonderd Virgin Retail buiten Groot-Brittannië) zijn meestal nieuwe starters, die voor het merendeel verlieslatend zijn. Samen hebben ze 37,5 miljoen pond verloren. Bransons aandeel in die verliezen bedroeg 15,4 miljoen pond.

Branson ziet zijn imperium echter niet in termen van boekhoudkundige winsten. “De kapitaalwaarde van de bedrijven schept de meeste waarde voor Virgin,” vindt hij. Het grootste gedeelte van zijn ondernemingen, zoals de bioscopen, investeren de cash die ze verdienen. Tijdens de expansie van zijn imperium verkiest hij groei op lange termijn boven winsten op korte termijn. Dat systeem, zegt hij, werkt goed.

Maar het is ook gevaarlijk. In een recessie kan een imperium dat op dergelijke principes gebaseerd is te sterk groeien. Opeens kan de cashflow onvoldoende worden om de expansie te financieren. Op dat punt kan er alleen geld binnenkomen door leningen of door aandelen in bedrijven te verkopen – net wanneer die aandelen misschien ondergewaardeerd zijn.

De rendabele kern van het Branson-imperium is Virgin Atlantic, dat in de voorbije drie jaar winst heeft gemaakt, na drie jaar van verliezen. De luchtlijn heeft een netwerk van kwaliteitsroutes die zakencentra in heel de wereld met elkaar verbinden. En ze heeft een uitstekend handelsmerk: de “Upper Class” voor zakenmensen.

De concurrentie boven het noorden van de Atlantische Oceaan, waar Virgin Atlantic minstens twee derden van zijn winst boekt, staat echter op het punt om intenser te worden. Als onderdeel van een akkoord om de goedkeuring van de overheden in Brussel en Washington te krijgen voor het bondgenootschap tussen British Airways en American Airlines, zullen waarschijnlijk kostbare landingsrechten op Heathrow, de drukke Londense luchthaven, aan andere maatschappijen worden gegeven. Een grotere toegankelijkheid van Heathrow zal bovendien de zakentarieven tussen Londen en Amerika, die tot 25% hoger zijn dan de tarieven tussen andere Europese luchthavens en Amerika, doen dalen.

Het geven van landingsrechten aan andere maatschappijen zal Virgins moeizaam veroverde maar nu comfortabele positie bedreigen: een kleine operator in een markt waar de tarieven in de praktijk bepaald worden door het veel grotere British Airways. Dat zou kunnen verklaren waarom Branson tegen het akkoord is. Luchtvaartmaatschappijen zijn erg gevoelig voor de mindere bezettingsgraad en de kleinere marges waartoe concurrentie leidt. Bovendien zou de nieuwe concurrentie er net komen op een moment dat het luchtverkeer aan zijn volgende cyclische daling begint.

Het merk Virgin

De byzantijnse structuur van Virgin is volkomen wettelijk. Maar complexiteit heeft een prijs. Ze kan financiers een onbehaaglijk gevoel geven, zeker als er ooit bezorgdheid zou ontstaan over de financiële kracht van Bransons imperium. Virgin toont trouwens meer en meer een publiek gelaat. Einde vorig jaar bracht het in België en op de Amerikaanse NasdaqVirgin Express op de beurs, een goedkope Europese luchtvaartmaatschappij. Andere bedrijven zouden kunnen volgen. Naarmate Virgin de aandacht van financiële analisten en journalisten trekt, zou er een ander probleem kunnen ontstaan. De opvallende ingewikkeldheid van het imperium is immers op een vreemde manier strijdig met het imago van Branson als een ongecompliceerde, openhartige man.

En dat imago heeft Branson vandaag meer dan ooit nodig. Zijn afkeer van bankleningen heeft hem een vernuftige strategie doen ontwikkelen om zijn imperium uit te breiden, een strategie die de merknaam combineert met Bransons bekwaamheid om partners te vinden. Sinds het midden van de jaren negentig heeft hij verscheidene joint ventures opgezet waarin Virgin zijn merknaam en Bransons public-relationstalenten inbrengt, terwijl anderen voor het kapitaal zorgen – het is haast een soort van franchising.

In een recent voorbeeld heeft dat systeem schitterend gewerkt. Branson moest amper 1000 pond investeren voor zijn 50% in Virgin Vie, een cosmeticabedrijf, terwijl de andere partner niet minder dan 20 miljoen pond inbracht. Die partner was Victory Corporation, een klein Brits bedrijf dat toentertijd gecontroleerd werd door een van de mannen die Branson op zijn ballonexpedities heeft vergezeld.

Anderzijds heeft Virgin het niet voor de wind gehad met zijn joint ventures om cola en vodka te verkopen. Begin februari kocht het de Canadese firma Colt uit, die ongeveer 2 miljoen pond geïnvesteerd had in een gezamenlijke operatie om Virgin Cola aan de man te brengen. Virgin zegt dat het initiatief op het punt staat om door te breken in België, Zuid-Afrika en Amerika. Dat is dapper. Drie jaar na de Britse lancering is het marktaandeel van Virgin Cola nog steeds te verwaarlozen in vergelijking met Pepsi en Coca-Cola. Een andere onderneming, Virgin Vodka, een joint venture met de drankgroep William Grant, werd in 1994 met veel tromgeroffel gelanceerd. Nu is de vodka in Groot-Brittannië alleen nog te koop in enkele taksvrije winkels en op de vluchten van Virgin – hoewel Virgin van plan is een keten Virgin Vodka-bars te openen.

Dat zijn echter kleine operaties. Erger is de negatieve publiciteit die door het spoorwegavontuur verwekt wordt. Samen met investeerders als JP Morgan, de beleggingsbank, vormt Virgin een consortium dat de exploitatierechten bezit op de West Coast- en Cross Country-netten. Sommige maanden komen er meer klachten van passagiers binnen dan toen British Rail de lijnen nog uitbaatten (volgens Virgin komt dat omdat het de passagiers aanmoedigt om te klagen).

Telkens als naar de broosheid van zijn zakenimperium wordt verwezen, valt Branson terug op de ontastbare waarde van zijn merken. Voor een stuk heeft hij gelijk. Wanneer men bijvoorbeeld de opbrengst van Virgin Atlantic met 14 vermenigvuldigt (slechts de helft van het cijfer dat de markt toepast op het grotere, machtige British Airways, en rekening houdend met de normale aftrek wanneer een privé-bedrijf zijn opbrengst schat), zou de luchtvaartmaatschappij meer dan 500 miljoen pond waard zijn. Volgens Branson is ze 800 miljoen tot 1,2 miljard pond waard.

Toch is dat een reden te meer om zich zorgen te maken over de verdunning of aantasting van het “merkkapitaal” van Virgin. Als Branson meer firma’s op de beurs brengt, zullen de beleggers zich scherp bewust worden van het verschil tussen een merk en een investering. Branson zal de investeerders er misschien van kunnen overtuigen dat hun geld veilig is, maar elke aantasting van het merk in de privé-bedrijven zou onvermijdelijk schadelijke gevolgen hebben voor de genoteerde ondernemingen. Ondanks zijn grote diversificatie is Virgin erg kwetsbaar door zijn afhankelijkheid van één enkel merk.

De strategie

waardoor Branson zijn merk met een minimum aan kapitaal kan exploiteren, veronderstelt dat er partners zijn die het geld willen leveren. Nog los van hun effect op het merk, doen Virgins recente tegenslagen zijn reputatie als partner weinig goed. Het bod van LCR was gedeeltelijk gebaseerd op voorspellingen van het aantal passagiers van de Eurostar-treinen (die geen Virgin-logo dragen). Managers van Virgin pochten dat hun kennis van de reissector de spoorlijn in “een laag vliegende luchtvaartlijn” zou veranderen, een “747 op wielen”. Volgeboekt, uiteraard, dankzij de creatieve marketing en het prijsbeleid van Virgin. In de praktijk zijn de treinen niet volgeboekt – wat volgens Virgin komt omdat LCR zijn marketingideeën niet heeft aanvaard.

Een ander probleem met joint ventures is dat de omstandigheden kunnen veranderen. Zo is Virgin onlangs de grootste aandeelhouder geworden van Victory, het bedrijf waarmee het een joint venture in de mode en cosmetica is begonnen. Argument: Virgin vond dat Victory ondergewaardeerd werd door de beurs.

Soms zijn er onvoorspelbare behoeften aan kapitaal. WH Smith wil zijn 75% in de distributie-venture met Virgin (die eigenaar is van Our Price Records en de Virgin Megastores) verkopen. Vorig jaar verwierp het een bod van Virgin van 135 miljoen pond. Het verwachtte een hoger bod, maar dat is er niet gekomen. Als Branson tegen juni van volgend jaar geen aanvaardbaar bod doet, verloopt de joint venture en wordt heel het bedrijf eigendom van WH Smith. Volgens de voorwaarden van de oorspronkelijke afspraak heeft WH Smith dan het recht om de winkels te verkopen, terwijl de Megastores de naam Virgin 22 jaar lang mogen blijven gebruiken. Virgin zegt dat het onderhandelt om WH Smith uit te kopen.

Leren uit ervaring?

Het zou niet de eerste keer zijn dat Branson uit een lastig parket ontsnapt. In 1986 maakte hij zijn muziek-, distributie-, communicatie- en vastgoedgroep publiek, om ze twee jaar later weer volledig in handen te nemen. Heel de operatie kostte hem 110 miljoen pond. Tot overmaat van ramp begonnen alle afdelingen geld te verliezen, de muziekuitgeverij uitgezonderd. Tegen 1992 was de situatie zo ernstig dat Branson zijn muziekbedrijf aan het Britse EMI moest verkopen. In een recent kranteninterview beweert hij dat die verkoop nodig was om Virgin Atlantic te steunen, dat toen in een bittere commerciële strijd verwikkeld was met het machtige British Airways (de zogenaamde “vuile oorlog”). In werkelijkheid had Bransons groep in 1991 een schuldentotaal van 468 miljoen pond en bedroeg het totale verlies voor belastingen 34 miljoen pond. Hij moest zijn enige consequent rendabele bedrijf verkopen omdat de financiële druk op de andere delen van het imperium te zwaar was.

Deze keer is de spoorwegactiviteit Bransons grootste zorg. Er staat heel veel op het spel: geld, het imago van het merk en de reputatie van het bedrijf als partner in joint ventures. Virgins partners hebben Virgin Rail hoge financiële objectieven opgelegd, met inbegrip van een beursgang binnen de 18 maanden.

Om nieuwe aandeelhouders winst te kunnen voorspiegelen, zal Virgin Rail machtige obstakels moeten overwinnen. Het aantrekken van nieuwe passagiers veronderstelt een investering van zo’n 250 miljoen pond in het Cross Country-net en 950 miljoen pond in snelle treinen voor het West Coast-net. Het materieel zal geleasd worden van de fabrikanten, het Italiaanse Fiat en het Engels-Franse GEC-Alsthom, zodat Virgin niet alles in één keer hoeft te betalen.

Intussen voert Branson een wedren tegen de tijd. Gedurende de volgende vier jaar krijgt West Coast Trains een jaarlijkse overheidssubsidie, die begint met 76,8 miljoen dit jaar en daarna jaarlijks afneemt. Tegen 2002 zal Virgin Rail de overheid een jaarlijkse vergoeding moeten betalen die van 3,9 miljoen pond zal oplopen tot 220 miljoen pond in 2012, het jaar dat de franchise eindigt. In totaal zal Virgin 1,24 miljard pond voor de franchise hebben betaald. Voor Virgin Cross Country geldt ongeveer dezelfde regeling; momenteel ontvangt het een subsidie van 226 miljoen pond, wat ongeveer overeenkomt met zijn omzet.

Virgin denkt dat de spoorweg tegen 2001 zelfbedruipend zal zijn en nieuwe, snelle treinen in bedrijf zal kunnen nemen. Die twee objectieven zijn ambitieus – maar dat is Branson altijd geweest. Eerlijk gezegd leek zijn expansie naar de luchtvaartsector in 1984 ook een waanzinnige gok en een bedreiging voor zijn merk.

Het spoor is echter iets anders. Hier moet Virgin een bedrijf dat slecht functioneert weer gezond maken, wat iets anders is dan een nieuw bedrijf stichten op een overgereguleerde markt. Het West Coast-net zal pas een succes zijn als Virgin erin slaagt het aantal passagiers te verdubbelen. Indien de financiële resultaten van de West Coast- en Cross Country-netten niet veel beter zijn dan hun operationele prestaties, heeft het weinig zin ze op de beurs te introduceren. Als dat niet gebeurt, verliest Virgin volgens de voorwaarden van de financieringsbank het stemrecht op zijn aandelen in Virgin Rail ten gunste van zijn partner, hoewel het nog steeds 41% van de aandelen zal bezitten.

Zonder een beursgang zullen de spoorwegen nog altijd geld nodig hebben om hun activiteiten te ontwikkelen. De beste manier om dat kapitaal te verzamelen, is misschien een gehele of gedeeltelijke verkoop van Virgin Atlantic, de parel aan Virgins kroon. Net als met Virgin Music zou Branson dan zijn verleden verkopen om zijn toekomst te financieren.

The Economist

The Economist