De moeder van veel kwaad

China, Japan en Duitsland boeken opnieuw grotere overschotten op hun lopende rekeningen. De Verenigde Staten kijken weer aan tegen grotere externe tekorten. De les van de financiële crisis van 2007-2008 indachtig, betekent dat vragen om nieuwe moeilijkheden.

De financiële crisis van 2007-2008 hangt nog altijd als een donkere wolk boven het economische landschap. Over de oorzaken van die crisis krijgen we nog jaren studiewerk over ons heen. Nu al is zeker dat de zogenaamde ‘externe onevenwichten’ een prominente rol in de analyses zullen opeisen. In 2008 en vooral in 2009 verminderden de onevenwichten, maar sinds kort lopen ze weer op. Enige bezorgdheid is dus op zijn plaats.

Het begrip externe onevenwichten slaat op de deficits respectievelijk surplussen op de lopende rekening van de betalingsbalans. De lopende rekening valt grotendeels samen met de handelsbalans van een land. Het saldo van de lopende rekening geeft aan of een land al dan niet boven zijn stand leeft. Bij een overschot is de productie voortgebracht in het land groter dan de som van de binnenlandse bestedingen aan consumptie en investeringen, zowel door de burgers, de ondernemingen als de overheid. Zo’n overschot vertaalt zich onvermijdelijk in de export van kapitaal. Bij een tekort overtreft het volume van de bestedingen de binnenlandse productie, en kan men dus van een overbesteding spreken. Het buitenland, met name de surpluslanden, financiert dan via de aanvoer van kapitaal die overbesteding.

De grote overbesteder van de jongste decennia was zonder twijfel de Verenigde Staten. Het tekort op de Amerikaanse lopende rekening liep in 2006 op tot 6 procent van het bbp, of 800 miljard dollar. Heel concreet betekende dit dat het buitenland bijna 4 miljard dollar per werkdag aan de VS ter beschikking stelde. Grafiek 1 toont de saldi van de lopende rekeningen van de grote economische gebieden van de wereld in procent van het wereld-bbp. Het deficit van de VS is duidelijk een chronische zaak, met een geleidelijke groei van het tekort tussen 1990 en 2006.

In de jaren negentig was Japan het grote surplusland. Vanaf 2000 namen de olie-exporterende landen, drijvend op de fors hogere olieprijs, die rol over. Vanaf 2005 meldde China zich nadrukkelijk als substantieel surplusland, en ook in Duitsland namen de overschotten toen fors toe. Het Chinese overschot bereikte in 2007 een piek van ruim 10 procent van het bbp. De lopende rekening van de eurozone is altijd min of meer in evenwicht, maar dat beeld verbergt zeer grote verschillen met chronisch grote surplussen in landen als Duitsland, Nederland en Finland en dito tekorten in onder meer Spanje, Griekenland, Portugal en Ierland.

Waar het geld naartoe gaat…

Dat een deficit op de lopende rekening aangeeft dat een land boven zijn stand leeft, is niet helemaal correct. Alles hangt af van waar het surplus aan bestedingen vandaan komt. Is de overbesteding een gevolg van de exploitatie van riante investeringskansen, dan is er niks mis met een tekort en de daarbij horende kapitaalaanvoer uit het buitenland. Dat buitenlands geld financiert dan een gezonde groei van de economie, die op haar voldoende terugbetalingscapaciteit genereert om de schulden terug te betalen.

Is het deficit op de lopende rekening echter een gevolg van opgelopen consumptie-uitgaven en/of de toename van de overheidsuitgaven (exclusief investeringen), dan wordt het tekort al gauw structureel. Dat is wat er gebeurde in de VS, zeker vanaf het midden van de jaren negentig. De aanvoer van buitenlands kapitaal en de erg lage rentevoeten leverden de middelen voor een consumptie-explosie. Het aandeel van de consumptie in het bbp steeg van 62 procent in 1980 gestaag naar een gemiddelde van 70 procent in de periode 2000-2008. De Amerikaanse gezinnen stopten letterlijk met sparen.

Er is een sterk verband tussen de consumptie-uitspatting in de VS en de speculatieve gekte op de Amerikaanse vastgoedmarkt. Die zeepbel werd voor een groot deel opgeblazen door kapitalen die vanuit het buitenland naar de VS stroomden. Zo droegen de grote internationale onevenwichten op de lopende rekeningen bij tot de ontsporing van het hele financiële systeem.

Samen met de consument ging ook de Amerikaanse overheid behoorlijk uit de bol. De begroting was tegen het einde van de jaren negentig in evenwicht, maar dook vanaf 2000 chronisch in het rood, onder meer als gevolg van de uitgaven verbonden aan de oorlogen in Irak en Afghanistan. En dat zijn meteen productieve investeringen.

De recessie van 2009 zette de Amerikaanse gezinnen opnieuw aan tot meer sparen. Het effect daarvan op de bestedingen wordt echter voor een flink stuk tenietgedaan door de escalerende begrotingstekorten (tot 11 procent van het bbp in 2009 en 2010). En dus neemt het tekort op de lopende rekening van de VS opnieuw toe. Van 4,7 procent van het Amerikaanse bbp in 2008 ging het tekort naar 2,7 procent in 2009. Dit jaar wordt dat wellicht zelfs 3,5 procent. De overschotten van de drie grote surpluslanden – China, Duitsland en Japan – nemen ook weer toe.

… en waar het vandaan komt

Tijdens het eerste decennium van de 21ste eeuw nam China het van Japan over als groot surplusland. De enorme overschotten op de Chinese lopende rekening zijn het spiegelbeeld van een gigantische onderbesteding in China of, anders uitgedrukt, van een imposant spaaroverschot. Dat hangt nauw samen met de optie om massaal in te zetten op een exportgedreven groei. Het Chinese spaarvolume komt vooral van de gezinnen en de ondernemingen. Samen genereren zij een spaaroverschot van 20 procent van het bbp (zie grafiek 2).

Chinese gezinnen sparen tot 50 procent van hun beschikbaar inkomen. Zij gaan er immers van uit dat ze zelf zullen moeten opdraaien voor de kosten van onderwijs, pensioen en gezondheidszorg. De grote overschotten van de Chinese (staats)ondernemingen reflecteren hun grote winsten, en hun gebrek aan maatschappelijk verantwoorde corporate governance. Deze ondernemingen kunnen bijvoorbeeld behoorlijk willekeurig beslissen wat ze met hun beschikbare middelen doen.

De onderbesteding in China heeft dus vooral te maken met het gebrekkig functioneren van de overheid. Het ontbreken van sociale voorzieningen verplicht de burger tot voorzorgssparen. De overheid zou de binnenlandse bestedingen ook zinvol kunnen opdrijven door meer uit te geven aan maatschappelijk nuttige infrastructuur. Een oordeelkundige belasting van de ondernemingen kan daarvoor de middelen leveren.

Ook in de twee andere grote surpluslanden – Japan en Duitsland – zijn de systematische overschotten op de lopende rekening een uiting van onderbesteding. In Japan heeft dit veel te maken met de aanslepende bankencrisis, die de interne vraag zwaar aantastte. In Duitsland bleef de interne vraag slapjes door de combinatie van een meer geliberaliseerde arbeidsmarkt en gebrekkige concurrentie in tal van sectoren. Daardoor stagneerde de reële koopkracht van de bevolking.

Hand in hand de put in

Hoewel het zonneklaar was dat de onevenwichten op de lopende rekeningen van de grote economische blokken onmogelijk konden blijven toenemen, keken de beleidsmakers lang de andere kant op. Op korte termijn kwam dat iedereen goed uit. De Amerikaanse burger kon naar hartenlust consumeren en de drie grote surpluslanden konden zich wentelen in de ‘luxe’ van hun geliefde exportmodel.

Nu de externe onevenwichten opnieuw toenemen, mogen de bewindslui niet blind blijven voor de risico’s. De wereld gooit zich weer in de armen van de Amerikaanse consument. Maar als die zijn spaarinspanningen verder opdrijft, dreigt er op wereldschaal een fameus gat in de vraag te ontstaan. Een tweede risico is een echte dollarcrash. Die is onvermijdelijk zodra de surpluslanden de financiering van de oplopende Amerikaanse deficits niet meer zouden zien zitten, bijvoorbeeld omdat ze al massa’s dollars in portefeuille hebben. Het derde risico is dat de grote externe onevenwichten vooral in de VS de protectionistische retoriek opnieuw hoog doen oplaaien.

JOHAN VAN OVERTVELDT

Nu de externe onevenwichten opnieuw toenemen, mogen de bewindslui niet blind blijven voor de risico’s.