De markten zijn in de war

De investeringsmarkten maken zich zorgen over het economisch herstel. Nog belangrijker voor het financiële klimaat is de steeds grimmiger valutaoorlog.

Als 2008 het jaar was van de financiële crisis en 2009 het jaar van het herstel, dan was 2010 grotendeels het jaar van de besluiteloosheid. De aandelenmarkt herstelde zich en stokte dan weer, afhankelijk of ze moed vatte uit de stevige winsten van ondernemingen dan wel zich zorgen maakte over de duurzaamheid van het economisch herstel.

Het grootste element van onzekerheid vormden misschien wel de onzekere inflatievooruitzichten. Velen maakten zich zorgen dat de bovenmatige schuldenlast en de bedrukte toestand van de economie een lange periode van deflatie zouden veroorzaken, zoals Japan die in de voorbije twee decennia heeft meegemaakt. De angst kwam tot uiting in de bestendige afname van de opbrengst van de Amerikaanse schatkistcertificaten ondanks de stortvloed van overheidsemissies. Sommige beleggers maken er zich aan de andere kant zorgen over dat sommige overheden in het verleden inflatie gebruikt hebben als een manier om van een zware schuldenlast af te raken. Die vrees weerspiegelde zich tijdens het jongste decennium ook in de gestage stijging van de goudprijs tot een historische recordhoogte, waarbij het gele metaal vlot beter presteerde dan aandelen.

De volatiliteit van andere grondstoffenmarkten, zoals petroleum en voeding, is een ander element in die discussie. De weerslag van schommelingen kan verschillend zijn in verschillende delen van de wereld. Hogere grondstoffenprijzen zijn een teken van toenemende vraag in ontwikkelingslanden en een symptoom van hogere inflatie in die landen. In de ontwikkelde wereld kunnen hogere grondstoffenprijzen daarentegen een deflatoire kracht uitoefenen, een belasting die weegt op de koopkracht van de consumenten. Door die tweespalt worden in verschillende delen van de wereld ook verschillende beleidsmaatregelen genomen, wat de verwarring alleen maar doet toenemen.

In 2011 zullen de investeerders een veel duidelijker idee krijgen van de uiteindelijke uitkomst van het inflatie-deflatiedilemma. Eén mogelijkheid is dat de economie opnieuw evolueert naar een normale toestand, wat zou inhouden dat de intresten op korte termijn stijgen en de obligatiemarkten onder druk komen te staan. Het alternatieve scenario houdt in dat het duidelijk wordt dat het herstel stokt wegens het strengere budgettair beleid, vooral dan in Europa. In dat geval zal er vaak gesproken worden van het Japan-syndroom en is het denkbaar dat de opbrengsten van de obligaties op middellange termijn terugvallen tot een rentemarge van 1 à 2 procent.

Dat kan ongelooflijk lijken in het licht van de soevereine schuldencrisis die in 2010 zo nadrukkelijk aanwezig was. Overheidsobligaties zijn ook vluchtheuvels voor de financiële markten. Twijfels over de kredietwaardigheid van Griekse of Portugese schuldbewijzen zetten de beleggers er alleen maar toe aan om te kiezen voor Duitse staatsleningen of Amerikaanse schatkistcertificaten. De overheden moeten dus in 2011 op het scherp van de snee lopen en trachten voldoende begrotingsdiscipline aan de dag te leggen om de markt gerust te stellen zonder het herstel in het gedrang te brengen.

De aandelenmarkten zullen afgaan op signalen voor groei en inflatie. De opleving van de winstcijfers heeft de historische winstverhouding op de meeste markten naar beneden gehaald. Dividenden brachten in Europa meer op dan overheidsobligaties, een fenomeen dat sinds het einde van de jaren vijftig niet meer voorgekomen was. De vraag vanwege de beleggers naar een hogere dividendopbrengst weerspiegelde de vrees voor een erg matige aangroei van de dividenden of zelfs het wegvallen van uitkeringen.

Als het waar is dat we ons nog jaren mogen verwachten aan een lage economische groei, dan zal die sombere dividendvoorspelling allicht correct zijn. De opleving van de winsten in 2009-2010 had veel te maken met een verbetering van de marges. Ondernemingen konden werknemers afstoten en tegelijk de productiviteit van het overblijvende personeel verhogen. Dat lijkt op lange termijn niet houdbaar. Ofwel herstelt de economie zich en stijgen de arbeidskosten, ofwel weegt de hoge werkloosheidsgraad op de vraag en zullen de inkomens daaronder lijden.

Yuan en de uitvoerman

De weifelende prestaties van de effectenbeurzen voedden het idee dat ze gevangen zitten in een langdurige baisse zoals die ook voorkwam in de periodes 1929-1949 en 1965-1982. Dat sluit de mogelijkheid niet uit dat de aandelenkoersen in sommige jaren scherp stijgen (zoals in 2009), maar het maakt een over meerdere jaren gespreid koersherstel per definitie onmogelijk. De grootste hoop bestaat erin dat de opkomende markten voldoende grote op-brengsten voortbrengen om de portefeuilles van de beleggers te redden. In de tweede helft van 2010 werd dat al snel iets waarop iedereen mikte en werd het in de koersen meegerekend.

Hoe dan ook, 2011 wordt misschien wel een jaar waarin de aandelen- noch de obligatiemarkten in het centrum van de belangstelling staan, maar waarin vooral de deviezen de krantenkoppen halen. Men kan zich nog moeilijk een land voorstellen dat zijn munt graag opgewaardeerd ziet. Toegegeven, China – dat vooral door de VS voortdurend bekritiseerd werd wegens zijn ondergewaardeerde munt – liet in 2020 toe dat de koers van de yuan steeg ten opzichte van de dollar, maar de stijging was zo marginaal dat ze nauwelijks betekenis had.

China is natuurlijk een zeer succesvolle exporteur met een aanzienlijk handelsoverschot. Andere landen proberen in zijn voetsporen te treden door hun exportsectoren te gebruiken als motoren van het herstel. Dat houdt een waardevermindering van hun munten in om hun export aantrekkelijker te maken. De medaille heeft ook een keerzijde: er moet dan ook iemand zijn die optreedt als netto-importeur en iemand die toelaat dat de koers van zijn munt stijgt.

In het beste geval kan dat in 2011 leiden tot woelige handel omdat sommige landen trachten hun munt ‘naar beneden te praten’ of zelfs tussen te komen op de markt. In het slechtste geval kan dat leiden tot toenemend protectionisme, vooral als landen elkaar ervan beginnen te beschuldigen dat ze op ‘kunstmatige’ wijze marktaandeel winnen. Intussen klinkt het geluid van een deviezenoorlog alsmaar luider.

De politiek heeft 2011 dan ook heel wat gelegenheid om de markten in een hinderlaag te lokken, ook al worden er in de VS geen presidentsverkiezingen gehouden. Als de middelen schaars worden, wordt ook de discussie over hun verdeling intenser.

De auteur is redacteur kapitaalmarkten van The Economist

PHILIP COGGAN, ILLUSTRATIE STEVE MICHIELS

2011 wordt misschien wel een jaar waarin de deviezen het nieuws overheersen.