De kracht van verschil

In welke mate een bedrijf winstgevend kan zijn, hangt af van de sector waarin het actief is. De sectoranalyse is daarom de eerste stap van de fundamentele analyse.

De eerste stap van de fundamentele analyse van een bedrijf bestaat in de analyse van de sector waarin de onderneming actief is (zie ook het artikel De weg naar succes in Trends nr. 31-32 van 2 augustus). De sector bepaalt voor een belangrijk deel de mogelijke winstgevendheid van een bedrijf. Hoe sterker de concurrentie is, hoe lager de potentiële winstmarges uitvallen. Ook de leveranciers en de klanten hebben een belangrijke invloed op de winstgevendheid. Hoe sterker die zijn, hoe minder macht de onderneming heeft en hoe lager de potentiële winstmarges zijn. Om al die factoren op een geordende manier te bestuderen, heeft de Amerikaanse econoom Michael Porter een analytisch schema met de vijf krachten van de concurrentie ontwikkeld – de Porter-analyse.

De vijf krachten van Porter

Volgens Porter hangt de aantrekkelijkheid van een sector af van vijf krachten: de concurrentie tussen sectorgenoten, de dreiging van nieuwkomers, de dreiging van substituten, de leveranciers en de klanten. Hoe sterker die krachten zijn, hoe concurrentiëler een sector wordt en hoe lastiger het is om winstgevend te blijven in die branche.

Hoe meer ondernemingen actief zijn in een sector, hoe meer de totale omzet van de bedrijven die daarin actief zijn moet worden verdeeld. Dat betekent dat het voor een onderneming moeilijker wordt om een bepaalde schaalgrootte te bereiken en een marktleider te worden. Een sterke concurrentie verlaagt de aantrekkelijkheid van de sector.

Als in een sector weinig ondernemingen opereren, hebben de spelers doorgaans hoge winstmarges. Dat trekt ondernemingen van buitenaf aan. De mogelijkheid dat er zich nieuwkomers aandienen, vormt een risico voor de winstgevendheid van de bedrijven in die branche. Die dreiging kan wel worden verminderd via barrières zoals een sterke merknaam – denk aan Coca-Cola en Pepsi – of schaalvoordelen, waarbij de variabele productkosten dalen naarmate er meer wordt geproduceerd. Een voorbeeld van dat laatste is het segment van de smartphones, waar Apple en Samsung zo’n schaalgrootte hebben bereikt dat ze tegen een lagere prijs kunnen produceren en verkopen dan concurrent Nokia. Ook als er grote startkapitalen nodig zijn om actief te worden in een branche is dat een drempel voor nieuwkomers.

Substituten – vervangers voor de bestaande producten of diensten – vormen een bijkomend risico voor de winstgevendheid. Hoe duurder olie wordt, hoe groter de stimulans is om goedkopere vervangingsproducten te vinden. De hoge olieprijs zal er niet alleen nieuwe spelers toe aanzetten om toe te treden tot de energiesector, ook het gedrag van de consumenten zal veranderen. Bij elke sector-analyse moet worden nagegaan welke substituten er bestaan of worden ontwikkeld, en welke bedreiging ze kunnen vormen.

Ook de klanten en de leveranciers spelen een grote rol. Hoe groter de onderhandelingskracht van die partijen, hoe moeilijker het voor een onderneming is om haar winstmarge te verbeteren via lagere inkoopprijzen of hogere verkoopprijzen. Industriële ondernemingen hebben het bijvoorbeeld niet gemakkelijk om hogere grondstoffenkosten door te rekenen aan hun grote afnemers. Voor Danone, dat miljoenen klanten heeft, is dat eenvoudiger, al wordt die macht toch beperkt door de acties van concurrent Nestlé. Industriële ondernemingen proberen dat probleem soms op te lossen door verticaal te integreren en bijvoorbeeld hun eigen grondstoffen te produceren – denk aan Nyrstar dat zijn eigen zinkmijnen heeft, of aan Arcelor-Mittal dat ijzerertsmijnen opkoopt.

Een belangrijke factor is ook de overheid. Een strengere regulering kan de winstmarges van een onderneming aantasten. In sommige sectoren, zoals de energie, legt de overheid zelfs systematisch maximumprijzen op.

Kwalitatieve analyse

Na de sectoranalyse kunnen beleggers focussen op het bedrijf zelf. Eerst gaat de aandacht naar de kwaliteiten van de onderneming. Is ze een marktleider die haar prijzen kan doordrukken? Of moet ze de evoluties in de sector veeleer ondergaan? En heeft het bedrijf een duurzaam competitief voordeel?

Een competitief voordeel hangt af van twee factoren: lagere kosten en productdifferentiatie. Lagere kosten kunnen een gevolg zijn van schaalgrootte, innovatie of synergieën – bijvoorbeeld door zelf grondstoffen te produceren. Productdifferentiatie, waarbij consumenten bereid zijn meer te betalen voor de producten of de diensten van de onderneming, is het resultaat van een sterke merknaam of merkcultuur.

Een competitief voordeel verhoogt de winstgevendheid van een onderneming. Nog belangrijker is dat het de duurzaamheid van die winstgevendheid vergroot. De kans dat een onderneming die marktleider is en een zeer sterke merknaam bezit binnen tien jaar nog winstgevend is, is groter dan voor een onderneming die die eigenschappen niet heeft.

Een kwalitatieve analyse kan zeer subjectief zijn. Planmatig te werk gaan helpt een analist om zijn emoties uit te schakelen. De bekende belegger Warren Buffett gebruikt bij zijn analyses bijvoorbeeld vier filters (zie kader De vier filters van Warren Buffett). De kwalitatieve analyse gaat altijd gepaard met een kwantitatieve analyse. Die komt aan bod in de volgende afleveringen van deze reeks.

MATHIAS NUTTIN

Vijf krachten bepalen de aantrekkelijkheid van een sector: de concurrentie tussen sectorgenoten, de dreiging van nieuwkomers, de dreiging van substituten, de leveranciers en de klanten.