De irrationaliteit van de beurs

Het Belgische Umicore boekte in 2007 recordresultaten. De operationele cashflow steeg met 12,3 %, de recurrente bedrijfswinst met 9,1 %. Bovendien is het bedrijf actief in een sector met toekomst: katalysatoren voor auto’s. En in 2007 werd met succes de zinkdivisie afgescheiden in Nyrstar. Schitterend. Bravo, Thomas Leysen.

Toch kreeg het aandeel bij de bekendmaking van die resultaten een klap van 6,5 %, nadat het aanvankelijk zelfs met 11 % was gedaald. De analisten hadden immers een bedrijfswinst verwacht van 368 miljoen euro. Umicore had zelf een vork aangegeven van 345 tot 365 miljoen euro en scoorde met 359 miljoen aan de bovenkant. Opnieuw schitterend? Neen dus, volgens de analisten.

In een recente column in De Standaard gaf Xavier Vandoorne, senior portfolio manager bij ANB Amro, een ander voorbeeld: Melexis. Een fors winstgevend bedrijf met al jaren een nettowinstmarge van 16 % of meer. 2007 was een minder jaar en 2008 wordt ook moeilijk. De slechtere resultaten zijn voor een groot deel het gevolg van de lage koers van de dollar (zonder wisselkoerseffect was de omzet met 7 % gestegen). Het aandeel daalde van 15 euro naar minder dan 9 euro. Nochtans zit ook Melexis in een absolute groeimarkt. Vandoorne vindt een koersdaling met 40 % dan ook buiten alle proporties.

De beurs lijkt het noorden kwijt te zijn. Uiteraard zijn er uitstekende verklaringen te vinden waarom bijvoorbeeld het aandeel Umicore zo’n klap krijgt. De winst die de analisten hadden verwacht, was al verrekend in de beurskoers. En dus was het aandeel te hoog gewaardeerd toen de resultaten gepubliceerd werden. Perfect logisch dus. Waarom waren die analisten dan zo optimistisch? Omdat Umicore in de afgelopen jaren bijna steeds een winst bekendmaakte die hoger lag dan de zelf aangegeven winstvork. Het zal dit jaar ook wel zo zijn, redeneerden de analisten.

Analisten, beurswaarnemers en beleggers doen met deze manier van aanpak een casinomentaliteit ontstaan. Hooggestemde verwachtingen van analisten en zenuwachtige beleggers duwen veel bedrijven naar geforceerde aankondigingen van kwartaalresultaten. Die zichzelf versterkende spiraal eindigt onvermijdelijk in een stevige kater voor de beleggers.

Nogal wat bedrijven willen niet meer meelopen in die waanzinnige race. Ze stappen af van kwartaalcijfers en -vooruitzichten. Op die manier worden ze niet langer onderworpen aan een beursterreur die hen verplicht elke drie maanden betere cijfers voor te leggen. Terwijl een strategie op halflange termijn misschien wel eens goed kan varen met een of twee kwartalen van mindere groei.

Marc Coucke van Omega Pharma reageert deze week in Trends voor het eerst op de vele kritiek die zijn bedrijf te verduren kreeg (zie blz. 68). “Misschien geven we beter geen prognoses”, zegt hij. Hierbij past wel een kanttekening: slechte communicatie door bedrijven heeft ook al geleid tot overwaardering van menig aandeel.

En er is nog meer storm op komst. De ratingbureaus deden de jongste jaren ook duchtig mee aan de beursgekte (zie blz. 18). De herverpakte subprimes kregen van hen hoge ratings mee. De ratingbureaus krijgen daar nu veel kritiek voor te horen. En ze passen hun gedrag aan. KBC kan ervan meespreken. De bank toonde mooie resultaten voor 2007. Een glunderende Manager van het Jaar André Bergen verklaarde dat de kredietcrisis zijn resultaten weinig had aangetast. Maar een negatief analistenrapport en de aankondiging van ratingbureau Moody’s dat het de rating van KBC wil aanpassen, deed de optimistische stemming helemaal omslaan. KBC kreeg op de beurs een opdoffer van 5,1 %.

Steeds meer bedrijfsleiders reageren onbewogen. De beurskoers daalt? “Ach, ze zal wel weer stijgen.” De irrationaliteit die op de beurs heerst, leidt ertoe dat een belangrijk doel van de beurs naar de achtergrond verschuift. De beurs heeft in normale dagen een disciplinerend karakter op een bedrijf. Wanneer een onderneming het minder goed doet, wordt dat bestraft door de belegger. Het bedrijf krijgt daardoor een signaal dat het zijn strategie moet aanpassen. Wanneer de speculatie echter te groot wordt en de schommelingen extreem, wordt die waarschuwing niet meer ernstig genomen.

Bedrijven keren in deze periode de beurs meer de rug toe. Een lagere rente maakt geleend geld interessanter dan een beursgang. De jongste jaren is de totale beurskapitalisatie trouwens gedaald. Zij het dat die vooral ingegeven is door het grote aantal overnames van beursgenoteerde bedrijven door durfkapitaalgroepen die dan vervolgens dat bedrijf van de beurs haalden.

De beurskapitalisatie daalt ook doordat steeds meer bedrijven eigen aandelen inkopen (als die aandelen daarna vernietigd worden, wat vaak maar niet altijd gebeurt). Melexis en Omega Pharma zijn twee voorbeelden. Die eigen inkoop moet ook vermijden dat door de forse koersdalingen bedrijven ten prooi vallen aan overnemers. Wanneer de koers te laag gaat in verhouding tot de fundamentele waarde van het bedrijf, wordt het een potentiële overnamekandidaat. Gelukkig is de beursmalaise algemeen zodat er niet al te veel partijen zijn die een overname aankunnen.

De Verenigde Staten hebben geleerd dat een economie die gebouwd is op financiële zeepbellen niet erg standvastig is. Het is zoals een vliegtuig dat in een luchtzak belandt. Hoe groter de luchtzak, hoe harder de smak naar beneden is. Om dat in de toekomst te vermijden, moet de beurs meer terugkeren naar zijn kerntaak: een instrument voor bedrijven om kapitaal op te halen. Geen speculatieorgaan waar allerlei partijen elkaar opzwepen. Het resultaat daarvan maken we nu mee. (T)

de auteur is hoofdredacteur.

Guido Muelenaer