B oris Cukon is dertig en licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen ( Ufsia). Tot voor kort was hij vermogensbeheerder en analist bij zakenbank Bank Corluy. Pieter Van Droogenbroeck is ook dertig, heeft Ehsal achter de kiezen en was tot voor kort relatiebeheerder bij MeesPierson, de zakenbank uit de Fortis-stal. Ze trokken de deur van hun werkgevers definitief achter zich dicht en begonnen zopas met een eigen vennootschap voor beleggingsadvies: P&B Invest.
...

B oris Cukon is dertig en licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen ( Ufsia). Tot voor kort was hij vermogensbeheerder en analist bij zakenbank Bank Corluy. Pieter Van Droogenbroeck is ook dertig, heeft Ehsal achter de kiezen en was tot voor kort relatiebeheerder bij MeesPierson, de zakenbank uit de Fortis-stal. Ze trokken de deur van hun werkgevers definitief achter zich dicht en begonnen zopas met een eigen vennootschap voor beleggingsadvies: P&B Invest. Beide heren zijn aanhangers van de Oostenrijkse Theorie. Kort samengevat houdt die in dat spaargelden en bedrijfswinsten de bronnen van de welvaart zijn, want ze financieren de investeringen in productieve kapitaalgoederen die voor toekomstige welvaart zorgen. Maar zeker in Amerika is deze welvaartsmechaniek stilgevallen. De hype van de nieuwe economie en de zeepbel op de aandelenmarkt vergiftigden de economie met een pak onrendabele investeringen. Overmatige consumptie heeft de spaarpot voor nieuwe investeringen leeggemaakt. Meer nog, de overheid, de gezinnen en de bedrijven kampen met een zware schuldenlast. Het is een cocktail waarin ook deflatie (een algemene prijsdaling) makkelijk de kop kan opsteken. Boris Cukon: "De huidige recessie is daarom geen alledaags exemplaar. Het gaat niet om een voorraadcorrectie zoals tijdens alle recessies na de Tweede Wereldoorlog. Deze keer moeten, vooral in de VS, de slechte investeringen en de schuldenlasten uitgezweet worden. In Europa is de toestand minder erg, maar zijn er andere structurele problemen zoals de inflexibele arbeidsmarkt en een oudere bevolking. Laten we de markt zijn gang gaan, dan zal die de excessen wegwerken tijdens een recessie. De Oostenrijkse Theorie stelt dat die recessie in verhouding staat tot de mate van de slechte investeringen. De geschiedenis leert dat we rekening moeten houden met de kans op een lange recessie."Maar de overheden laten de markt zijn gang niet gaan. De Amerikaanse centrale bank ( Federal Reserve) verlaagde al heel agressief haar rentevoeten, terwijl de Amerikaanse regering al fikse belastingverlagingen doorvoerde. Cukon: " Alan Greenspan, de voorzitter van de Fed, dient steeds grotere dosissen toe en probeert hiermee een noodzakelijk zuiveringsproces tegen te houden. Grote monetaire en kredietexpansie leiden nu eenmaal tot slechte investeringen. In Europa is dat minder het geval geweest dan in de VS, ook door het restrictievere beleid van de Europese Centrale Bank." Cukon en Van Droogenbroeck zien door deze interventies twee scenario's. Van Droogenbroeck: "In het beste geval belanden we in een kwakkeleconomie, waarbij korte recessies en oplevingen elkaar opvolgen met per saldo een gematigde groei de komende jaren. In die periode kunnen de excessen langzaam uit de economie gesaneerd worden. Maar deze periode zal gepaard gaan met een dalende markt in aandelen en in andere vermogensklassen waar overdrijving in zit, zoals in het vastgoed in Amerika. Het tweede scenario, dat we niet kunnen uitsluiten, is dat we in een pijnlijkere en langere recessie belanden. In elk geval pleiten we voor zo min mogelijk overheidsinmenging. De markt moet zijn werk kunnen doen, in hoog- én laagconjunctuur."BORIS CUKON (P&B INVEST). "In wezen niet. De evolutie van vermogensklassen staat soms los van de economie. Dalende markten doen zich voor bij stijgende en dalende rente, in goede en slechte economische tijden, en bij stijgende en dalende winstgroei. De jaren zeventig en tachtig waren toch niet een en al doffe economische ellende, maar tussen 1972 en 1982 daalde de beurs, aangepast voor inflatie, met 75%. Een dalende markt zet zich door, zelfs als de economie nu herstelt. Een trend op kruissnelheid is heel moeilijk te keren, gewoon omdat dalende en stijgende markten, de zogenaamde beren- en stierenmarkten, psychologische fenomenen zijn. De stemming evolueert van extreem optimisme naar extreem pessimisme, tot er belachelijke waarderingen op de tabellen verschijnen, zoals in 1982. Er stonden in België toen bedrijven genoteerd met een koers-winstverhouding van één. Uco Textiles stond genoteerd aan een tiende van de boekwaarde. Een berenmarkt bereikt pas de bodem als de leidinggevende index - de Dow Jones - terugvalt tot een koers-winstverhouding van negen (vandaag nog 23). Kleinere, goedkope aandelen worden in een neerwaartse trend nog goedkoper." PIETER VAN DROOGENBROECK (P&B INVEST). "In een berenmarkt daalt 90% van de aandelen. Je moet dus al een heel goede stockpicker zijn om in zo'n markt geld te verdienen. Een tussentijdse rally meepikken is alleen weggelegd voor de beste professionelen. Diversifieer daarom in andere vermogensklassen. Ook daar kunnen behoorlijke rendementen worden gehaald. Zo werd in de jaren zeventig tijdens de goudhausse een jaarlijks rendement van 30% gehaald. Hieraan kunnen zelfs de grootste haussemarkten in aandelen niet tippen." CUKON. "Goud is volgens verschillende historische waarderingsmaatstaven goedkoop. Misschien is in een kwakkelscenario goud iets minder aantrekkelijk, maar daartegenover staat dat goud al twintig jaar in een berenmarkt zit, waardoor er al jaren te weinig in nieuwe exploratieprojecten geïnvesteerd is. Een studie van de gerenommeerde Beacon Group toont dat de goudproductie in de volgende jaren met 30% terugvalt, als de goudprijs op deze niveaus blijft staan. Het zuiveringsproces in de goudsector heeft 40% van de goudmijnen doen verdwijnen in de voorbije drie jaar. "Behalve goud durven we ook nog obligaties aan te bevelen, maar dan pure staatsobligaties en geen bedrijfsobligaties. Misschien zakt de rente op overheidsobligaties nog een heel eind. Japan is het mooiste voorbeeld van een langdurige haussemarkt in overheidsobligaties."CUKON. "Het soort deflatie dat mogelijk de kop opsteekt kan al veel vertellen over die kansen. Er is goedaardige en kwaadaardige deflatie. De deflatoire periode tussen 1800 en 1900 bijvoorbeeld droeg bij tot een verhoging van de welvaart. In die tijdspanne daalde de consumptieprijsindex in Amerika met 30%, of 1,75% per jaar, maar de reële inkomens stegen met 85%, of 5% per jaar. De laatste vierhonderd jaar zijn er trouwens evenveel deflatoire als inflatoire cycli geweest. De negatieve connotatie die aan het woord deflatie kleeft, is een erfenis uit de rampzalige jaren dertig. Toen heerste er kwaadaardige deflatie, die ontstond uit wat de Oostenrijkse Theorie bestempelt als confiscatory deflation: een deflatie die ontstaat uit overdreven monetaire en politieke inmenging in een zuiveringsproces. "Als de consument in een dergelijk klimaat zijn spaarquote verhoogt, is dat een goede zaak voor de langere termijn. De welvaart wordt verhoogd door productieve investeringen, die worden gefinancierd vanuit het opgespaarde geld. De Oostenrijkse Theorie stelt dat het opendraaien van de geldkraan om een uitzuiveringsproces te voorkomen, meestal zeepbellen in andere vermogensklassen veroorzaakt. Kijk maar naar de Amerikaanse en Britse vastgoedmarkt."VAN DROOGENBROECK. "Een hevige correctie op de aandelenmarkten werd in de voorbije honderd jaar op verschillende tijdstippen en in verschillende regio's van de wereld bijna altijd gevolgd door een correctie op de vastgoedmarkt. Volgens diverse waarderingsmaatstaven kampt de Amerikaanse vastgoedmarkt met een overwaardering van ongeveer 30%. Amerikanen financieren de aankoop van een woning ook nauwelijks nog met eigen middelen. Voorts hebben velen ook hun hypotheek geherfinancierd tegen lagere tarieven en het uitgespaarde geld besteed aan een auto of een vakantie. De daling van de hypotheekrente was de jongste jaren goed voor de helft van de consumptiegroei. "Maar de hypotheekrente, nu 5,5 tot 6%, zal niet meer zakken in de VS, zo stelt Bill Gross, die beschouwd wordt als de Warren Buffett van de obligatiemarkt. Beleggers eisen immers een zekere risicopremie (zeg maar minimumrendement) om te beleggen in vastgoed. "Zeker is dat Amerika zich absoluut geen stijgende langetermijnrente kan permitteren, omdat de hypotheekrente eraan is gekoppeld. Het welvaartseffect van de huizenmarkt is trouwens groter dan die van de aandelenmarkt. Studies tonen aan dat de consumptie met 0,62% stijgt wanneer de huizen met 10% in waarde stijgen. Bij een waardedaling is het negatieve effect op de consumptie zelfs nog groter."CUKON. "Als de consument echt de hand op de knip houdt, kan ook de dienstensector worden getroffen. Een kopje koffie drinken voor 2,5 euro bij Starbucks zal er niet meer bij zijn. "Wereldwijde overcapaciteit en de deflatie die we invoeren uit de lagelonenlanden zijn in deze optiek belangrijke punten. Amerika voert intussen meer in uit China dan uit Japan. Aan de Amerikaanse universiteiten zijn al 700.000 Chinese ingenieurs afgestudeerd die naar hun thuisland zijn teruggekeerd. Produceerde China voorheen lepels en vorken, dan legt het zich nu ook al op hightech toe. Shenzen bijvoorbeeld is de stad met de jongste bevolking op aarde (7 miljoen mensen jonger dan dertig) en barst van de ondernemingszin."Die Chinese dynamiek zorgt voor een enorme deflatoire impuls naar de VS en Europa. Philips in Hasselt is hiervan een concreet voorbeeld. En de kwaliteit van de producten uit China moet niet onderdoen voor die uit Japan, zo zegt bijvoorbeeld de CEO van Sony. Het deflatoire effect van China is een structureel probleem voor het Westen." CUKON. "Met de agressieve monetaire ingrepen van de voorbije twee jaar, geeft de Fed toe dat er structureel wat aan de hand is. De renteverlaging lijkt weinig te helpen, al is op die manier een zware recessie misschien uitgesteld. Zakken naar een nultarief zou vanaf dit peil meer kwaad dan goed kunnen doen. De laatste optie, een monetaire expansie door ongebreideld geld te drukken (zoals de gouverneur van de Fed enkele weken geleden propageerde), zou ons in een experimentele fase brengen waarvan niemand de uitkomst kent. Een ontsporende inflatie in de VS zou dan zeker tot de mogelijkheden behoren. "Als de overheid fiscaal ingrijpt, verkies ik lagere belastingen boven deficit spending, een overbesteding door de overheid. Lagere belastingen zijn verstandiger, omdat je de vrije markt laat beslissen wat ze met het geld doet. Onproductieve investeringen worden weggeduwd, zodat men na het uitzieken snel met nieuwe en hogere groei kan aanknopen. De Japanse overheid bijvoorbeeld heeft al tien jaar lang investeringsgeld weggegooid door het telkens weer te investeren in onrendabele overheidsprojecten. Duurzame groei is hierdoor voorlopig niet gerealiseerd." Daan Killemaes, Johan Van Overtveldt [{ssquf}], daan.killemaes@trends.be"Een berenmarkt bereikt pas de bodem als de Dow Jones terugvalt tot een koers-winstverhouding van negen. Vandaag is die nog 23.""Als de consument in een periode van deflatie zijn spaarquote verhoogt, is dat een goede zaak voor de langere termijn."