De geschiedenis herhaalt zich niet altijd

Jarenlange economische of financiële patronen kunnen breken. Het is op zulke momenten dat goede beheerders een belangrijk verschil voor hun klanten kunnen maken.

Wat hebben economen dat bedrijfsleiders niet hebben? Visibiliteit blijkbaar. Terwijl managers geen vooruitzichten meer durven te geven, doen economen een nauwkeurige schatting van de groei in de volgende kwartalen. Bedrijven zoals IBM, Microsoft en Nokia trekken de kracht en de duurzaamheid van het herstel in twijfel. Aan de andere kant straalt er een groot optimisme uit van de groeischattingen voor het volgende jaar van de meeste instellingen.

Hetzelfde patroon. De schijnbare zekerheid van de economen is evenwel gestoeld op het herkennen van een patroon. De hypothese dat de economie zich zal gedragen zoals in het verleden. Als dat een herstel is, dan zal het zich gedragen zoals in alle herstelfasen. Op zich lijkt dat een plausibele veronderstelling. In gelijkaardige omstandigheden zal de economie volgens een gelijkaardig patroon reageren. Maar daarin schuilt ook de zwakte van dit soort denken. De economie bevindt zich zelden in perfect te vergelijken omstandigheden. Zelfs kleine verschillen kunnen belangrijke afwijkingen veroorzaken. Is een economisch herstel na een olieschok hetzelfde als na een aandelenbubbel?

Een van de gevaren van patroonherkenning is bijvoorbeeld dat twee analisten verschillende conclusies kunnen trekken uit dezelfde patronen. Je zou dat Rorschach-economie kunnen noemen. De invalshoek en de vroegere ervaringen beïnvloeden sterk de visuele interpretatie. Meestal herkennen analisten echter dezelfde patronen. Daardoor komen er gelijkaardige adviezen. Een voorbeeld daarvan is de huidige gangbare aandelenstrategie. De economie is in een herstelfase. In de laatste twee herstelfasen presteerden aandelen goed. Dus moeten we aandelen kopen. Maar wat als een derde ‘vlek’ werd vergeten? De lange rente daalde in de vorige herstelfasen, nu stijgt ze… Dat soort analyse is met andere woorden selectief en dus zeer onvolledig.

Deze werkwijze is ook sterk ingeburgerd bij de sectorkeuze. Sectoren X, Y en Z doen het steeds beter in een herstelfase. Maar wat als sector X structureel gewijzigd is sinds de vorige herstelfase? Of wat als sector Y het op dat moment beter deed om totaal andere redenen (deregulatie, overnamegolf, technologische doorbraak enzovoort). De patroonherkenner houdt hiermee geen rekening.

De structurele wijziging van het risicoprofiel van de banken is daar een goed voorbeeld van. Banken zijn resistenter tegen groeivertragingen geworden. Ze hebben het in het afgelopen jaar dan ook veel beter gedaan dan in vorige recessies. Verzekeraars daarentegen hebben niet meer het defensieve karakter van tien jaar geleden. Een historische gedragsanalyse die abstractie maakt van deze structurele wijzigingen, is zoals een LP trachten te gebruiken in je cd-speler.

Overdrijving. Patroonherkenning leidt ook dikwijls tot overdrijvingen. Zo worden halfgeleideraandelen aangeraden omdat ze het steeds beter doen dan de beurs na een recessie. Maar deze aandelen hebben, in tegenstelling tot vorige cycli, nu nooit de kans gehad om een waardering te krijgen die past bij een recessie. Al voor de start van de ‘recessie’ werden ze immers aangeraden als anticipatie voor het volgende herstel… Dat zorgt ervoor dat ze nu een waardering hebben die al past bij de volgende boom.

Patroonherkenning doet het goed wanneer er onzekerheid bestaat, zoals nu. Omdat iedereen op dat moment deze methode gebruikt, zal het paradoxaal genoeg niet leiden tot een beter dan gemiddeld rendement, het garandeert alleen kuddegedrag.

Als een bepaald patroon dan plots ophoudt, is paniek een logisch gevolg. Bepaalde hefboomfondsen hebben dat in het verleden voldoende geïllustreerd. Kennis over de intrinsieke waarde en kwaliteit van de markt, de sector of het aandeel is dan plots cruciaal, erg schaars en veel waard. Een goede fundamentele beheerder moet echter dikwijls lang wachten voor de val dichtklapt, een patroon breekt vanwege structurele wijzigingen en de activa vervolgens naar hun echte evenwicht toe bewegen. Bubbels zijn daar het mooiste bewijs van. Groepsdynamiek op basis van een oppervlakkige analyse (een stijgende lijn herkent zelfs een ongeoefende patroonherkenner) zorgt voor een zelfvoedend effect. TMT (technologie, media en telecommunicatie) is een uitvinding van patroonherkenners, die het drie jaar geleden plots als één groep zijn gaan beschouwen. De dag dat de kranten niet meer over deze sectoren als een groep spreken (of ze als een groep bewegen op de beurzen) zal wijzen op het echte einde van de TMT-bubbel.

Leiders en volgers. Patroonherkenning is het hulpmiddel van volgers. Echte leiders kunnen ook teruggrijpen naar fundamentele analyse. Alhoewel het in deze tijden wat eigenaardig lijkt, raden we u dus aan uw vermogen in handen van fundamentalisten te geven.

Geert Noels [{ssquf}]

De auteur is hoofdeconoom van Petercam.

Als een bepaald patroon plots ophoudt, is kennis over de intrinsieke waarde en kwaliteit van de markt plots cruciaal, erg schaars en veel waard.