De explosieve goudmijn onder Dexia

Beleggers zien FSA nu als een explosieve mijn onder Dexia. Maar als de obligatieverzekeraar de kredietstorm overleeft, en die kans is relatief groot, dan is FSA straks weer het goudmijn-tje onder Dexia.

Niet alleen Fortis, ook Dexia zag de voorbije weken voor miljarden euro’s marktkapitalisatie verdampen op de beurs. Bij Dexia is vooral de Amerikaanse dochter FSA de spelbreker. De verzekeraar van Amerikaanse gemeentelijke obligaties zou normaal gezien de kredietstorm gemakkelijk moeten doorkomen, maar FSA kon de voorbije jaren niet aan de verleiding weerstaan om kredieten in de Amerikaanse vastgoedmarkt te verzekeren. En wie wil vandaag – zoals FSA – borg staan voor ruim 5 miljard dollar aan Amerikaanse risicovolle hypotheken? Comfortabel is anders. Bovendien heeft FSA een beleggingsportefeuille waarvan 13,5 miljard dollar geïnvesteerd is in de Amerikaanse hypotheekmarkt. Ook dat is geen pretje.

Speculanten zijn aan het feest, en kraken de aandelenkoers van moeder Dexia. Het hek was helemaal van de dam toen Dexia vorige week zijn dochter een kredietlijn van 5 miljard dollar gaf, om een halfuur later doodleuk te verkondigen dat FSA die lening eigenlijk niet nodig had. Als de patiënt gezond is, waarom dan een reanimatietoestel klaarzetten? Gevolg: de markt interpreteerde de kredietlijn als een blanco cheque tot 5 miljard dollar die Dexia aan FSA gaf. Geld dat Dexia misschien nooit meer terugziet. Opvallend was ook dat wie zich wil verzekeren tegen wanbetaling op obligaties uitgegeven door Dexia, vorige week fors hogere premies moest betalen. Met andere woorden, volgens de markt was de kans dat FSA-moeder Dexia mee de afgrond in zou sleuren lichtjes gestegen.

De cijfers liegen er ook niet om. In het eerste kwartaal van dit jaar boekte FSA een verlies van 422 miljoen dollar, waardoor Dexia als groep nog maar 289 miljoen euro als nettowinst overhield in het eerste kwartaal. Daarnaast moest FSA ook een pak afschrijvingen boeken, die weliswaar niet langs de resultatenrekening passeerden, maar wel inteerden op het eigen vermogen van FSA en dus ook Dexia. De toezichthouders houden geen rekening met de meeste van deze afschrijvingen om de solvabiliteit van Dexia te beoordelen, maar de markt doet dat in deze barre tijden wel. In het eerste kwartaal daalde het eigen vermogen van Dexia met liefst 34 %, tot 9,5 miljard euro.

Het kan nog erger: als FSA door de oplopende verliezen ook zijn AAA-rating verliest, dan ligt het businessmodel in duigen. Want om de kapitaalkosten van de gemeenten, die op zich al een grote kredietwaardigheid hebben, te laten zakken is het van cruciaal belang dat de borgsteller de hoogste kredietwaardigheid heeft. Als FSA dus zijn AAA-rating verliest, dan kan Dexia geleidelijk afscheid nemen van de ruim 440 miljoen dollar winst die FSA in een normaal jaar verdient. Zelfs vandaag, dus na het rampzalige eerste kwartaal van 2008, is FSA 4,9 miljard dollar waard (berekend via een aangepaste boekwaarde die ook rekening houdt met toekomstige cashflows, wat een courante methode is om de waarde van een verzekeraar in te schatten). Dat is ongeveer 2,5 miljard dollar meer dan het bedrag dat Dexia in 2000 op tafel legde om FSA over te nemen. Volgens die waardebepaling is FSA vandaag ongeveer 2,7 euro per aandeel Dexia waard. Als FSA de storm overleeft, en zijn AAA-rating en waarde behoudt, dan wordt Dexia zonder FSA gewaardeerd op 7,5 euro per aandeel (tegen de koers van maandag 30/6). Duur is anders.

Het grootste risico is nog dat Dexia alle verzekeringscontracten van FSA moet overnemen als dat in faling zou gaan. “Van moeten is geen sprake. We zijn wel van plan om indien nodig alle maatregelen te nemen om de huidige AAA-rating van FSA te behouden”, zegt Axel Miller, de CEO van Dexia.

FSA is geen vogel voor de kat

Wie zoals de speculant Bill Ackman, een scenario bedenkt waarbij alles wat bij FSA fout kan gaan, ook fout gaat, die kan FSA failliet redeneren. Op dit moment is FSA echter geen vogel voor de kat. De AAA-rating bijvoorbeeld komt momenteel niet in het gedrang. FSA kwam als slimste en meest conservatieve uit het peloton van de herverzekeraars.

Maar toch heeft ook FSA de – achteraf bekeken – onzalige beslissing genomen om risicovolle Amerikaanse hypothecaire kredieten te verzekeren. In totaal staat FSA borg voor netto 5,3 miljard risicovolle hypotheken, waarbij het vooral gaat om tweede hypotheken die gezinnen op hun huis namen. Nu de Amerikaanse huizenprijzen in vrije val zijn, stijgt ook het aantal wanbetalingen op deze hypotheken spectaculair. Het management van FSA was zelf onaangenaam verrast, en schatte in mei de totale verliezen (toekomstige inbegrepen) op 420 miljoen dollar. “Het huidige model is op zijn limieten gebotst. We zullen opnieuw de focus leggen op de verzekering van gemeentelijke obligaties, de rest wordt afgebouwd”, zegt Axel Miller.

De schatting moet mogelijk nog naar boven herzien worden, maar het blijft een kwestie van honderden miljoenen dollar en niet van miljarden dollar; tenzij alle grond onder de voeten van de Amerikaanse economie en vastgoedmarkt zou wegzakken. In de huidige omstandigheden zijn de verliezen dus heel pijnlijk, maar niet levensbedreigend voor FSA. En ze brengen de solvabiliteitsratio’s van Dexia niet in het gedrang, wat het risico op een kapitaalverhoging bij Dexia vermindert.

Behalve deze cashverliezen teisteren ook afschrijvingen de boeken van FSA, al gaat het meestal om boekhoudkundige afschrijvingen, waarbij de eigenlijke economische schade tot nu veel minder groot is. FSA heeft in totaal voor 434 miljard dollar obligaties verzekerd, waarvan 68 % bestaat uit de relatief veilige gemeentelijke obligaties, en de andere 34 % uit andere kredietproducten zoals bedrijfsobligaties. FSA verwerkt de verzekering van deze obligaties boekhoudkundig voor een groot deel alsof het gaat om Credit Default Swaps, kortweg CDS, een marktinstrument om zich te verzekeren tegen wanbetalingen op obligaties. Onder IFRS moet FSA die verzekeringscontracten tegen marktprijs waarderen. Die waardering is fors gezakt, en bijkomende afschrijvingen zullen ook in het tweede kwartaal de resultaten van FSA onderuit halen. Die afschrijvingen zijn voor FSA economisch echter niet relevant zolang er geen wanbetalingen mee gepaard gaan. En dat is vooralsnog niet het geval. Het onderliggende operationele resultaat van FSA dook daarom slechts 95 miljoen dollar in het rood in het eerste kwartaal.

Cheque van 5 miljard dollar?

Daarnaast kampt FSA ook in zijn divisie ‘Financial Products’ met afschrijvingen in de beleggingsportefeuille. Toen de voorbije jaren de verzekeringspremies die FSA kon verdienen op de gemeentelijke obligatiemarkt daalden, zocht FSA nieuwe inkomsten. Het begon daarom de gemeenten een vast rendement op overtollig geld te garanderen, waarbij FSA de verzamelde fondsen zelf tegen hogere tarieven belegde. Het verschil in rendement kon FSA op zak steken, maar om dat verschil te halen, belegde het de fondsen in meer risicovolle producten zoals (rommel)hypotheken – 13,5 miljard dollar in marktwaarde op een totale portefeuille van 19 miljard dollar.

De gemeenten kunnen tot de conclusie komen dat hun geld niet meer veilig is belegd bij FSA, en als de rating van FSA wordt verlaagd, mogen ze hun geld vervroegd terugvragen. Bij zo’n ‘run’ kan FSA in liquiditeitsproblemen komen, en verplicht worden om activa te verkopen in moeilijke marktomstandigheden. Dat zou geen pretje zijn, Fortis kan er over meepraten. Om dat risico op te vangen, kende Dexia aan FSA een kredietlijn van 5 miljard dollar toe. FSA heeft die lijn niet nodig, zolang de gemeenten hun geld niet massaal opvragen.

Intussen doet FSA vandaag goede zaken met de verzekering van gemeentelijke obligaties. Door het wegvallen van de concurrentie heeft FSA in het eerste kwartaal een marktaandeel van ruim 64 % veroverd, en de premie-inkomsten stijgen fors.

De aantrekkelijke rendementen lokken ongetwijfeld nieuwe concurrentie, maar de instapdrempels zijn vrij hoog en het businessmodel is niet dood. Met andere woorden: als de kredietcrisis niet helemaal ontaardt, kan de explosieve mijn onder Dexia opnieuw veranderen in een goudmijntje. (T)

Door Daan Killemaes