Goldman Sachs-econoom Daan Struyven: ‘De economie is fundamenteel gezond’

President Joe Biden zet met een keynesiaans beleid een turbo op de Amerikaanse economie. Wat zullen de Verenigde Staten daarmee oogsten? Roaring twenties, stevige groei of toch vooral inflatie? Daan Struyven, die het global economics team van Goldman Sachs mee leidt, is uw gids in de nieuwe economie na de pandemie.

Daan Struyven is een jonge Vlaming uit Tienen die de economische ontwikkelingen op de voet volgt vanuit de cockpit van Goldman Sachs, een van ‘s werelds grootste zakenbanken ( zie kader onderaan). De pandemie eist ook in New York niet langer alle aandacht op. De ogen zijn gericht op het inflatie-opstootje en de reactie van de centrale banken op de stijgende prijzen. Maar er is nog geen reden tot ongerustheid, zegt Daan Struyven: “De Amerikaanse centrale bank, de Fed, focust erg op het inflatierisico en houdt de inflatieverwachtingen heel nauw in de gaten. Dat bleek uit de meeting van vorige week. Onderzoekers bij de Fed hebben een index ontwikkeld die alle inflatieverwachtingen van verschillende actoren samenbrengt, zoals de gezinnen, de economen en de financiële markten. Als ze zien dat de prijsverwachtingen en het prijsniveau te fel stijgen, zullen ze wel reageren.”

Neemt de Fed met dat nieuwe raamwerk geen risico door pas in te grijpen als ze inflatie ziet? Dreigt de Fed daarmee niet achter de feiten aan te hollen?

DAAN STRUYVEN. “Volgens dat nieuwe raamwerk zijn drie dingen nodig om de rente op te trekken. Er moet volledige werkgelegenheid zijn, de inflatie moet boven 2 procent gaan en op koers zijn om daar een tijdje boven te blijven. Er zijn veel data om dat proces op te volgen. De Fed heeft ook lessen getrokken uit de geschiedenis en ze zal dus geen grote oververhitting toelaten. Bovendien laat dat raamwerk flexibiliteit toe, zoals we vorige week hebben gezien. Dat is nuttig, want je kunt niet alle toekomstige schokken voorspellen.”

Wat moeten we maken van de inflatie-opstoot? Is die structureel of tijdelijk?

STRUYVEN. “De grote verrassing was de gigantische stijging van de vraag naar duurzame consumptiegoederen, zoals tweedehandsauto’s, computers en meubelen. Die sectoren hadden zo’n sterke heropleving niet verwacht, waardoor ze door hun voorraden heen zaten. De geschiedenis leert ons dat zulke voorraadtekorten meestal snel opgelost zijn, hoewel de schok nu wel heel groot is. Daarnaast speelt een sterk basiseffect, omdat we de prijzen van nu vergelijken met de lage prijzen van in volle coronacrisis. Voorts veroorzaakt de heropening van de dienstensector een felle stijging van de prijzen van hotels en restaurants. Dat zijn dus grotendeels tijdelijke effecten. Dit jaar zal de kerninflatie, die de Fed volgt, hoog blijven: rond 3 procent. Volgend jaar verwacht ik een daling naar 2 procent, om daarna structureel iets boven 2 procent te blijven schommelen.”

Had u zo’n stevig herstel na de coronacrisis verwacht?

STRUYVEN. “Onze groeiverwachtingen voor het herstel zijn sinds eind maart 2020 heel wat hoger dan die van de meeste andere analisten. De belangrijkste reden is dat de economie fundamenteel gezond is, zodra het virus onder controle is. Toen na de verkiezing in Georgia bleek dat de Democraten zowel in het Huis als in de Senaat een meerderheid hadden, hebben we onze groeivoorspellingen voor de Verenigde Staten sterk verhoogd, omdat er veel meer budgettaire steun voor de economie zou komen. Dat er zo snel vaccins waren en iedereen zich snel heeft aangepast, pleit ook wel voor de klassieke kijk op het aanpassingsvermogen van een economie en haar actoren.”

Zal die keynesiaanse aanpak een structurele beleidswijziging zijn in de Verenigde Staten? Wat kunnen de gevolgen daarvan zijn voor de Verenigde Staten en Europa?

STRUYVEN. “In vergelijking met Europa voerden de Verenigde Staten voor de coronacrisis al een meer keynesiaans macrobeleid. Ik denk dat we verdere stappen in die richting zullen zetten. Dat heeft Europa ook al gedaan in de coronacrisis, met het Europese herstelfonds en de relanceplannen die door de Europese Commissie worden gestuurd. Dat is een heel belangrijk moment in de geschiedenis van Europa. Als het grote Biden-experiment lukt, zullen meer landen waarschijnlijk zo’n expansief keynesiaans beleid voeren.”

Hoezo: ‘als het lukt’?

STRUYVEN. “Er blijft een risico bestaan op een oververhitting van de economie en op ontsporende rentevoeten en inflatie. Wij verwachten dat alles onder controle blijft, maar je moet daar wel alert voor blijven, zeker omdat de economische omstandigheden uniek zijn.”

De jongste decennia bleef de inflatie laag door structurele factoren zoals de veroudering van de bevolking, de lage groei en de nieuwe technologie. Keren we niet terug naar die structureel lage inflatie?

STRUYVEN. “Wij verwachten niet dat het inflatieproces erg zal veranderen, wel dat de inflatie structureel een beetje hoger zal zijn, dankzij dat nieuwe raamwerk van de Fed, de hogere groeiverwachtingen en de effecten van de pandemie. Ik denk dat dat wenselijk is, omdat een licht hogere inflatie leidt tot licht hogere rentevoeten. Dat geeft de centrale banken meer ruimte om de rente weer te verlagen in toekomstige recessies. Let wel, we komen uit een periode met een heel lage inflatie en we spreken over een verhoging van 0,2 à 0,3 procentpunt. Maar er zijn ook factoren die het prijspeil verhogen, zoals de milde afbouw van de mondiale toeleveringsketens. Niet alles zal nog uit China komen. We verwachten ook hogere grondstoffenprijzen, omdat in die sector minder wordt geïnvesteerd. Anderzijds zijn we allemaal gaan thuiswerken en onlineshoppen. De digitalisering verhoogt de productiviteit, wat de inflatie drukt. Ik denk dat het lijstje met structurele factoren voor opwaartse prijzen iets zwaarder weegt.”

Kan die verhoogde productiviteit voor een gouden decennium zorgen, zoals de roaring twenties?

STRUYVEN. “Dat is waarschijnlijk wat optimistisch. Daarvoor groeit de bevolking op actieve leeftijd in veel economieën te traag. Anderzijds kende de periode na de financiële crisis een abnormaal lage productiviteitsgroei en rentevoeten. We verwachten dat dat tij zal keren, omdat veel regeringen en bedrijven wereldwijd bereid zijn meer te investeren, onder meer in duurzaamheid. Dat zal de rentevoeten wat verhogen. Op een termijn van langer dan vijf jaar verwachten we dat de beleidsrente in de Verenigde Staten naar 3 procent kan gaan.”

De keerzijde van die hogere overheidsuitgaven zijn grote begrotingstekorten en een hoge publieke schuld. Bent u daar bezorgd over?

STRUYVEN. “Momenteel niet echt. We verwachten dat Biden ongeveer de helft van zijn hogere investeringen en uitgaven zal financieren met hogere inkomsten. Maar ik denk wel dat we structureel naar hogere begrotingstekorten zullen gaan, deels door de pandemie maar ook door een shift in het denken van veel economen daarover. We verwachten dat het begrotingstekort in de Verenigde Staten in 2024 nog 5 procent zal bedragen. Dat hoeft niet noodzakelijk een probleem te zijn. We verwachten in 2024 een rente van 2 tot 2,5 procent en een nominale economische groei van 3,5 à 4 procent. Zolang de nominale groei hoger is dan de nominale rente, kun je bepaalde tekorten met schulden financieren. Je moet dan wel heel alert zijn voor het risico van stijgende rentes.”

De superbelegger Stanley Druckenmiller waarschuwt dat de dollar door die hoge schulden over vijftien jaar zijn rol als wereldreservemunt zal verliezen. Is die vrees terecht?

STRUYVEN. “Op lange termijn verwacht ik wel wat verschuivingen op dat gebied. Misschien krijgen de euro of de Chinese yuan een grotere rol. De geschiedenis van de wereldreservemunten wijst uit dat zulke verschuivingen heel plots gaan, en dus moeilijk te voorspellen zijn. Maar dat over vijftien jaar het aandeel van de dollar kleiner is dan nu, lijkt me een realistische voorspelling.”

Heeft de moderne monetaire theorie of MMT ook geleid tot een shift in de geesten over de rol van begrotingstekorten en overheidsschulden?

STRUYVEN. “Sommige ideeën van MMT zijn interessant. Het klopt dat een land met een eigen munt en een eigen centrale bank in principe niet failliet kan gaan. Dat is een boekhoudkundige realiteit. Maar een belangrijker inzicht van MMT is dat tekorten van de privésector vaak gevaarlijker zijn dan die van de overheid. Daar hebben we zelf ook veel onderzoek naar gedaan. Financiële crisissen komen vaak voor als de gezinnen of de bedrijven meer uitgeven dan ze binnenkrijgen. Als ze hun balans dan plots door een externe schok op orde moeten brengen, krijg je een scherpe daling in de vraag en een recessie. Andere ideeën zijn minder empirisch ondersteund. MMT houdt niet genoeg rekening met de inflatierisico’s en de economische situatie. Wanneer de economie fel onder haar potentieel zit, kun je budgettair en monetair een expansief beleid voeren. Als je dat doet bij volledige tewerkstelling, creëer je onnodige inflatierisico’s. Dat werkt contraproductief, omdat de rentevoeten dan snel zullen stijgen.”

De belastingplannen van de regering-Biden zijn naar Amerikaanse normen verregaand. Zullen ze de ongelijkheid in de Verenigde Staten verkleinen? Zullen de bedrijfswinsten een knauw krijgen?

STRUYVEN. “De inkomens- en de vermogensongelijkheid zijn in de Verenigde Staten groter dan bijvoorbeeld in Europa, en Biden wil een inhaalbeweging op gang brengen. Hij wil de bedrijfsbelastingen optrekken van 20 naar 28 procent. Wellicht wordt het 25 procent. De Amerikaanse bedrijfswinsten zijn maar voor een deel zo gestegen dankzij de dalende effectieve belastingvoeten. Superstar firms als Google en Facebook spelen een veel grotere rol in die hogere winsten.”

Vanwaar komt de shift naar links in de Amerikaanse politiek? Is het een tegenreactie op de vorige president, ingegeven door de sociale onvrede die uit de verkiezingsuitslag bleek?

STRUYVEN. “Het beleid van voorgangers en de analyse van verkiezingsuitslagen spelen vaak een rol in het beleid van nieuwe regeringen. Daarnaast is er een shift in het academische denken en onder economen. De slinger gaat nu weg van de richting van de afgelopen decennia, toen bijvoorbeeld de vennootschapsbelastingen gedaald zijn. Tot slot mag je niet onderschatten hoe enorm de schok van de pandemie geweest is. Die heeft vooral de lagere inkomens getroffen en de ongelijkheid nog meer in de verf gezet.”

Waren er voor de coronacrisis economische onevenwichtigheden die nu weer de kop kunnen opsteken?

STRUYVEN. “Voor de pandemie waren de balansen van de Amerikaanse gezinnen gezond. De lagere inkomens stegen sinds 2017 sneller dan de middeninkomens. De coronacrisis heeft daar een grote boost bovenop gegeven, met de steunmaatregelen van de overheid. In het tweede kwartaal van 2020 is het Amerikaanse bbp sterk gekrompen, maar tegelijk was het beschikbare inkomen nog nooit zo sterk gestegen. De gezinnen staan er in deze relance gemiddeld financieel veel beter voor dan na de financiële crisis.”

Zijn de balansen van de bedrijven even gezond? Kampen zij nog met te hoge schulden?

STRUYVEN. “De Amerikaanse bedrijfsschulden zijn hoger dan die in andere landen. De Fed was daar voor de coronacrisis wat ongerust over. Wij zijn dat minder. De bedrijfswinsten en de activa op de balansen zijn sneller gestegen dan het bbp. Als je de schulden daartegen afzet, zijn ze niet extreem hoog. Die schulden worden uiteindelijk afbetaald met de winsten en de opbrengsten uit die activa. De lage rente maakt een hogere schuldgraad draaglijker. En de vervaltermijnen van de meeste bedrijfsschulden liggen ver in de toekomst, waardoor zelfs een tijdelijke, gematigde renteverhoging niet meteen problemen hoeft te geven.”

Zijn de waarderingsniveaus op de beurzen gevaarlijk hoog?

STRUYVEN. “De laatste veertien maanden waren we heel optimistisch over aandelen. De koersen zijn intussen fel gestegen, waardoor ze nu zeker op aanvaardbare niveaus noteren.”

Zijn de historisch hoge winstmarges van de bedrijven houdbaar?

STRUYVEN. “Veel hogere bedrijfsbelastingen of structureel veel hogere lonen kunnen die marges scherp doen dalen, maar dat is niet onze basisverwachting. Anderzijds hebben de bedrijfswinsten de laatste maanden telkens de verwachtingen overtroffen. Dat heeft onder meer te maken met de productiviteitswinsten die de bedrijven tijdens de coronacrisis hebben geboekt. In de Verenigde Staten staat het bbp opnieuw op het niveau van voor corona, maar er zijn wel 9,5 miljoen minder mensen aan het werk. Dus per werknemer produceren we veel meer. De vraag is of al die werklozen zullen terugkeren, en of er genoeg nieuwe banen voor hen zijn.”

Dan is er nog die andere grote crisis: de klimaatopwarming. Welke economische impact verwacht u daarvan?

STRUYVEN. “We verwachten dat jaarlijks 1 procent van het wereldwijde bbp naar klimaatinvesteringen zal gaan. Dat zal een positieve impact hebben op de groei en op termijn de rente wat doen stijgen. We denken ook dat Europese bedrijven beter gepositioneerd zijn om van die investeringscyclus te profiteren. Tijdens de vorige cyclus hebben vooral de Amerikaanse techbedrijven en beurzen het beter gedaan dan de rest. De Europese beurzen kunnen met die klimaatinvesteringen een inhaalbeweging maken.”

Ziet u, zoals veel economen, ook het meeste heil in een koolstoftaks om de CO2-uitstoot voldoende terug te dringen?

STRUYVEN. “Politiek ligt zo’n belasting gevoelig, omdat hij vooral de lagere inkomens zou treffen. Daarom heeft Biden geen plannen in die richting. Zo’n taks zou de lagere inkomens niet noodzakelijk harder treffen, menen wij. Bovendien kun je dat compenseren met de opbrengsten ervan. Voorbeelden van koolstofbelastingen, zoals in Zweden, tonen aan dat ze de emissies doen dalen. Wij hebben berekend dat je met een taks van 50 dollar per ton in combinatie met groene investeringen zo’n 45 procent van de uitstoot kunt terugdringen in de komende vijftien jaar. Maar om volledig koolstofneutraal te worden, zijn nieuwe doorbraaktechnologieën nodig.”