‘De ECB moet zo snel mogelijk stoppen met QE’

De Nederlandse econoom Lex Hoogduin maakt zich grote zorgen over het beleid van de centrale banken. “De risico’s van een extreem lage rente zijn veel groter dan de voordelen. Het verstoort het financiële systeem enorm.”

Als enige buitenlander zat hij in de Belgische expertengroep voor de financiële sector, en dat vindt de Nederlander Lex Hoogduin toch een hele eer. “Ik was aangenaam verrast door de uitnodiging. Alle respect voor jullie minister van Financiën. Ik zie het Nederland nog niet snel doen: een commissie oprichten over de financiële sector en daarin een Belg als expert laten opdraven.”

Hoogduin kan natuurlijk best wat adelbrieven voorleggen. Hij is in eigen land een zeer gerespecteerd monetair econoom, met zowel een carrière in academische kringen (aan de universiteiten van Amsterdam en Groningen) als in de Nederlandse centrale bank. In de periode 1997-2001 was hij persoonlijk adviseur van Wim Duisenberg, de eerste president van de Europese Centrale Bank (ECB), en speelde hij een sleutelrol bij de invoering van de euro. In 2011 was hij de gedoodverfde opvolger van Nout Wellink als president van De Nederlandsche Bank, maar daar stak premier Mark Rutte persoonlijk een stokje voor.

Tegenwoordig verdeelt Hoogduin zijn tijd tussen de universiteit van Groningen, waar hij een leerstoel heeft over complexiteit en onzekerheid, en de LCH.Clearnet-groep, waarvan hij bestuursvoorzitter is. Als econoom maakt hij zich vooral zorgen over het lagerentebeleid van de centrale banken. “Bij het huidige rentepeil is het zo goed als onmogelijk geworden een fatsoenlijk pensioen op te bouwen. Nederland heeft een heel streng en transparant pensioensysteem, dat toont hoe beroerd de situatie is. In andere landen is dat niet zo goed zichtbaar, maar beter is de toestand er niet.”

Hoe nefast is het beleid van de centrale banken?

Hoogduin:“QE (quantitative easing ofwel een zeer soepel geldbeleid, nvdr) trekt de reële economie niet op gang, maar het veroorzaakt wel enorme verstoringen. Het geld dat de centrale banken in de markt pompen, vloeit vooral naar financiële transacties (wat zich uit in stijgende aandelenkoersen, fusies en overnames, de inkoop van eigen aandelen, nvdr). Ook de huizenmarkt is in bepaalde landen weer fors aan het groeien. De monetaire versoepeling heeft relatief weinig effect op investeringen in productieve en fysieke activa. Integendeel, het beleid heeft een gunstig effect op het in stand houden van onproductieve activa bij de banken en op het uitstellen van herstructureringen bij bedrijven die zonder de lage rente gewoon niet zouden overleven. Politiek wordt het ook almaar moeilijker dat beleid te normaliseren.

“Ik vrees dat we sinds de jaren tachtig in een soort cyclus zitten waarbij de acties van de centrale banken meer gericht zijn op de financiële sector dan op de reële economie. Elke keer als de banken in de problemen dreigden te komen, is de rente verlaagd. Dat asymmetrische beleid heeft geleid tot de huidige negatieve rentevoeten. Zoiets kun je je alleen voorstellen in een economie die permanent krimpt. Je runt als het ware een economie waar geen groei mogelijk is, tenzij je mensen betaalt om te investeren.”

Volgens sommige economen zitten we in een seculaire stagnatie, een langdurige periode van lage groei en lage inflatie. Dat moet die negatieve rente verantwoorden.

Hoogduin:“Ik vind dat verhaal van een seculaire stagnatie uiterst ongeloofwaardig en zwak gefundeerd. Een lage groei is geen natuurverschijnsel. Zolang er menselijke behoeftes zijn, is er ruimte voor groei. En zolang de mens creatief blijft, zullen er nieuwe zaken uitgevonden worden. De voorbije 200 jaar zijn we er altijd in geslaagd de productiviteit en de welvaart te doen toenemen. Mensen die beweren dat dat nu afgelopen is, hebben iets te bewijzen.

“Ik vind dat we moeten stoppen met dat gesomber. De toekomst creëren we zelf. Waar voldoende concurrentie is, is innovatie. Kijk naar de ontwikkelingen in de biotechnologie, de fintech, de artificiële intelligentie,… Overal zie je kansen op productiviteitsstijgingen, en die zijn bepalend voor de economische groei. Een economie als de Europese heeft een groeipotentieel van 1,5 tot 2 procent. Voeg daar iets minder dan 2 procent inflatie aan toe, en je komt uit op een risicoloze rente van zeker 3,5 procent. Daar zitten we heel ver onder.”

Wat moet er gebeuren?

Hoogduin:“De ECB moet zo snel mogelijk met QE stoppen, en de rente zeker niet meer verlagen. Integendeel, ze moet langzaam omhoog. Dat zal nauwelijks wegen op de productieve investeringen, maar natuurlijk wel op de financiële markten en op landen en bedrijven die diep in de schulden zitten. In eerste instantie zal dat zeker geen mooi plaatje zijn. Het zou kunnen dat de echte schuldensanering, die we altijd maar voor ons uit hebben geschoven, dan echt plaatsvindt. Voor politici is dat geen leuk vooruitzicht. Maar er is geen andere manier om dit beleid te normaliseren.”

Wat als de centrale banken hun beleid nog een hele tijd voortzetten?

Hoogduin: “Dan nemen ze ongelooflijke risico’s met de integriteit van het financiële systeem. Het is niet toevallig dat discussies over het begrenzen van cash precies nu opduiken. Er zijn mensen die vinden dat de evenwichtsrente op -4 of -5 procent ligt. Als we die redenering volgen, vernielen we het bankwezen, want dan blijft op een gegeven moment geen rentemarge meer over. De banken zouden zich kunnen redden door zelf een negatieve rente aan te rekenen, maar dan denk ik dat de klanten hun geld van de rekening halen.

“Als je juist dan zegt: we gaan het biljet van 500 euro uit de markt nemen en op een cashloze maatschappij overschakelen, kan dat makkelijk geïnterpreteerd worden als een manier om de rentes negatief te maken zonder dat de mensen de mogelijkheid hebben hun geld van de bank te halen. Dat is een gevaarlijke ontwikkeling. Want dan tast je de kern aan van wat geld is: iets waarvan je kunt vertrouwen dat het een bepaalde waarde heeft. Als het louter een instrument wordt om een inflatiebeleid te voeren, verliezen we heel veel.”

Kan de ECB zomaar het geweer van schouder veranderen? Is geloofwaardigheid niet het belangrijkste actief van een centrale bank?

Hoogduin: “Kijk, toen de ECB is opgericht, is duidelijk gezegd: wij hanteren geen inflatiedoelstelling. We houden rekening met de geldhoeveelheid en de inflatievooruitzichten, en we maken op basis daarvan een beoordeling van de prijsstabiliteit. Maar het Verdrag van Maastricht kwantificeert die prijsstabiliteit niet. Er is toen bewust gekozen voor een definitie van prijsstabiliteit en niet voor een doel. Daar zit een hele filosofie achter van wat de mogelijkheden en de beperkingen van een monetair beleid zijn. Maar ergens in de voorbije jaren, vrij recent, heeft men toch een inflatiedoelstelling naar voren geschoven: iets minder dan 2 procent. Een verkeerde beslissing vind ik. Mocht de ECB afstand kunnen nemen van dat doel, dan zou ze nooit zo monomaan de middelen inzetten die ze nu inzet. En dan zouden we ons niet in zo’n riskante situatie bevinden.”

Belgische banken zijn sterk afhankelijk van de rente en hebben bovendien vaak hetzelfde businessmodel. Hoe gevaarlijk is die monocultuur, waarvoor de Belgische oud-gouverneur Luc Coene steevast waarschuwt?

Hoogduin:“In algemene termen kan ik bevestigen dat een te grote eenvormigheid een bedreiging kan inhouden voor het financiële systeem. Toezichthouders hebben te lang gedacht dat het systeem gezond zou zijn zolang elke financiële instelling gezond was. Maar als er onvoldoende diversiteit tussen die instellingen is, heb je net een heel kwetsbaar systeem. Dat is een van de belangrijkste lessen van de voorbije crisis. Stel dat alle financiële instellingen maximaal hun activiteiten diversifiëren, maar allemaal op precies dezelfde manier. Dat is om problemen vragen. Voor de veerkracht van het systeem is het goed als je verschillende types instellingen hebt: niet enkel retailbanken, maar ook sterke verzekeringsmaatschappijen en private-equityspelers. Ook in Nederland is dat een zorg.”

Nederland heeft natuurlijk wel grote pensioenfondsen en verzekeraars, instellingen met een langetermijnhorizon.

Hoogduin: “Traditioneel spelen de pensioenfondsen een stabiliserende rol. Zij konden een crisis uitzweten. Maar ook hun horizon ligt almaar dichterbij. De toezichthouders behandelen hen nu alsof ze banken zijn. Daardoor kunnen ze vaak niet meer als tegenpartij optreden als er problemen zijn in de financiële sector. Zonder tegenpartij die bereid is bepaalde activa op te nemen, droogt de liquiditeit van een markt op. De crisis van 2008 heeft ons getoond hoe snel dat kan gaan in stresssituaties. Dat probleem hebben we nog altijd niet opgelost.”

Hoezo? Door het monetair beleid van de centrale banken wordt de markt toch overspoeld met liquiditeiten?

Hoogduin:“Dat is de ironie van het verhaal. De liquiditeit van het financiële systeem komt heel sterk van de repo-markt (waar activa tijdelijk worden verkocht in ruil voor liquide middelen, nvdr). Maar die markt staat onder druk. Ze is de voorbije jaren fors gekrompen. Enerzijds door de invoering van de leverage ratio, die het voor banken minder interessant maakt op te treden als marktmaker in de repo-markt. Anderzijds door de monetaire versoepeling, die massaal onderpand uit de markt zuigt.

“Er is nu absoluut geen tekort aan geld van de centrale banken, dat is correct. Maar het idee zou moeten zijn dat het financiële systeem voldoende gediversifieerd is om zelf in de liquide middelen te voorzien. Jamie Dimon van JP Morgan waarschuwde daar vorig jaar voor. Zijn bank zag zichzelf traditioneel als een liquiditeitsverschaffer in crisissituaties, maar de nieuwe regulering maakt dat onmogelijk. Banken, toezichthouders, ratingagentschappen, iedereen focust te veel op de korte termijn.”