‘Blijf weg van Belgisch overheidspapier’

De Zwitserse bank UBS investeert jaarlijks 1 miljard euro in economische en financiële research om haar klanten van lucratief vermogensadvies te voorzien. Hoe die adviezen klinken, vat Andreas Höfert, de hoofdeconoom van UBS, samen.

Een beurs die nergens heen gaat, obligatiemarkten die kreunen onder schuldzorgen, grondstoffenprijzen die alle kanten opzwiepen en een vrij hoge inflatie die langzaam maar zeker de koopkracht van de risicoschuwe spaarder opeet. Mensen met centen op overschot kampen dezer dagen met vrij veel luxeproblemen. Waarin moeten ze beleggen?

Een punthoofd bij het avondeten, grijze haren bij het ochtendgloren. Gelukkig kan UBS-hoofdeconoom Andreas Höfert terugvallen op een wereldwijd team van analisten, economen en strategen om het bos door de bomen te vinden. Die verzamelde kennis levert volgende inzichten op. De tips bewaren we voor het einde, eerst een woordje over de fundamentele onderbouw.

TRENDS. Hoe ziet u de Europese schuldencrisis evolueren en meer specifiek het Griekse drama?

ANDREAS HÖFERT. “Een Griekse schuldherschikking is onvermijdelijk en dat in de grootteorde van de Argentijnse schuldherschikking van 2001. Dan spreken we over een schuldkwijtschelding of haircut van 70 procent. Mocht Griekenland geen deel uitmaken van de eurozone, hadden we die schuldherschikking al gezien. Investeerders in Grieks papier moeten dus een schuldherschikking slikken. Het is verbazend hoeveel beleggers nog geloven in een Grieks reddingsscenario zonder schuldherschikking. Deze investeerders zullen geschokt zijn als Griekenland de handdoek werpt.

“De EU probeert dat scenario nog te vermijden, niet omdat we de Grieken zo graag zien, maar om besmetting te voorkomen. Een geografische besmetting, waarbij de vrees voor schuldherschikkingen zich verspreidt naar Ierland, Portugal, Italië, België en zelfs Frankrijk. Maar nog erger is de besmetting via de financiële markten. Griekenland heeft een schuld van 340 miljard euro. Een vierde van die schuld is in handen van de Europese en internationale belastingbetaler (via de ECB, de EU en het IMF). Een tweede kwart staat in de boeken van de Griekse banken. Een ander kwart zit bij andere banken, vooral Franse. Maar niemand weet wie het laatste kwart in handen heeft en wat de gevolgen zijn van een Griekse wanbetaling.

“Op langere termijn heeft Europa nog geen structurele oplossing om de schuldencrisis te stabiliseren. Om de euro goed te laten functioneren, heb je een fiscale unie nodig, waarbij de rijke landen solidair zijn met de armere. Die voorwaarde is niet vervuld. Duitsers, Finnen en Nederlanders willen niet opdraaien voor de armere regio’s. Als een quid pro quo moeten de rijke landen dan hun fiscale politiek aan de armere landen opdringen. Ook dit botst op politieke problemen, deze keer in de armere landen. Zolang deze politieke problemen niet worden opgelost, blijft de eurozone in een eindeloos crisisstraatje gevangen. Ik ben geen pessimist, maar we verwachten dat Europa van de ene naar de andere crisis sukkelt.”

Kunnen de Europese banken een schuldherschikking van 70 procent op de Griekse schuld aan?

HÖFERT. “Ja, op voorwaarde dat ze rekening houden met die schuldherschikking. Maar de banken hebben deze obligaties nog altijd tegen de nominale waarde in de boeken. Ze overwegen niet die obligaties tegen marktwaarde te boeken, laat staan dat ze overwegen een haircut toe te passen op de boekwaarde. Om die stress uit het systeem te halen, zou de Europese Centrale Bank de slechte schulden kunnen opkopen, waarbij de ECB dus de verliezen op zich neemt. Dat komt erop neer dat de ECB deze schulden monetiseert, zoals de Amerikaanse centrale bank bezig is om Amerikaanse overheidsschulden op te kopen met vers gedrukt geld. De ECB heeft dat ook gedaan tussen mei 2010 en maart van dit jaar, toen ze voor 77 miljard euro schulden kocht van Griekenland, Portugal en Ierland. Maar de ECB is daarmee gestopt omdat het niet in haar mandaat ligt. De ECB zou haar statuten heel flexibel kunnen interpreteren om daar toch mee door te gaan en dat zou de gemakkelijkste manier zijn om de stress uit het systeem te halen, maar uiteindelijk betaalt de Europese belastingbetaler dan het gelag via een hogere inflatie.”

Is de conjunctuur over het hoogtepunt heen? En doe diep voert een mogelijke inzinking?

HÖFERT. “In Europa hebben we de piek van de conjunctuur wellicht dit of vorig kwartaal gezien. Maar de locomotief, de Duitse economie, rust op sterke fundamenten en kan dus zeker nog een aantal kwartalen voort. De Aziatische economie toont ook tekenen van oververhitting, maar ook daar gaat het om een tijdelijke dip. Duitsland en Azië zijn groeimotoren die op zichzelf draaien.

“In de Europese periferie en het Verenigd Koninkrijk blijft de toestand slecht. Frankrijk verbaasde in het eerste kwartaal, maar profiteerde wellicht van de Duitse groei. Maar het probleemkind is de Amerikaanse economie. In het eerste kwartaal van dit jaar een economische groei van 1,8 procent op jaarbasis boeken tegen een achtergrond van 800 miljard dollar fiscale stimuli en 600 miljard dollar monetaire stimuli, dat is ontgoochelend. Zonder deze stimuli was de Amerikaanse economie wellicht weer in een recessie gedoken. Ik twijfel er sterk aan dat de Amerikaanse economie alweer op sterke fundamenten rust. De werkloosheid is nog hoog, de vastgoedmarkt blijft problematisch, met nog een overwaardering van de vastgoedprijzen van ongeveer een vijfde.

“De VS zijn in de periode 2000-’08 te snel gegroeid op basis van schuldcreatie. Die schulden moeten nu afbetaald worden, waardoor de groei in de VS de volgende vijf tot tien jaar ondermaats zal zijn. Dat brengt de overheid en de centrale bank in de verleiding om gekke dingen te doen, zoals het voeren van een extreem soepel geldbeleid. Ik verwacht dat de Fed ook in de tweede helft van het jaar de markt voort overspoelt met vers geld.”

Met deze macro-economische achtergrond, waarin kan een belegger met een gerust hart zijn centen stoppen? In overheidsobligaties?

HÖFERT. “Neen. We raden beleggingen in overheidsobligaties af, omdat we verwachten dat de langetermijnrente stijgt. Niet alleen omdat we overal ter wereld een nog hogere inflatie verwachten, maar vooral omdat de kredietwaardigheid van de westerse wereld nog achteruitboert, en niet alleen in de Europese periferie. Landen als Griekenland en Portugal fungeren als de kanaries in de koolmijn. Ook in de VS, Japan en het Verenigd Koninkrijk gaat de kredietwaardigheid achteruit. De VS kunnen zich nog verschuilen achter de Europese schuldencrisis, maar ze zijn er niet beter aan toe. Zonder de Europese crisis zou iedereen moord en brand schreeuwen over de Amerikaanse overheidsfinanciën.

“Zelfs Duitse overheidsobligaties kunnen onder druk komen. Als Duitsland voluit de Griekse, Ierse en Portugese schuld moet garanderen, dan is ook de Duitse AAA-rating een vogel voor de kat. Door die slechtere kredietwaardigheid kan de reële rente dramatisch stijgen. We beleggen daarom niet meer in obligaties met een looptijd langer dan drie jaar. Sommige overheidsobligaties vermijden we volledig, andere bekijken we met lange tanden. We tonen wel interesse in Canadese of Scandinavische overheidsobligaties.”

Durft u nog Belgisch overheidspapier aan te raden?

HÖFERT. “Neen. België ontsnapt nu nog aan de aandacht, maar hefboomfondsen zijn bezig met de vraag wat het volgende land is dat na Spanje geviseerd wordt. Op dat lijstje staat Italië, maar ook België en Frankrijk. We vermijden Belgisch papier dus niet omdat de fundamenten zwak zijn of omdat de politieke crisis aansleept, maar omdat de perceptie van de markt zich tegen België kan keren.”

Zijn de aandelenmarkten een belegging waard?

HÖFERT. “Ondanks al het slechte nieuws zijn we nog positief voor de aandelenmarkten, al beperken we dit risico door in defensieve sectoren (gezondheidszorg, energie) te beleggen, en door geografisch selectief te zijn. We hebben een voorkeur voor grote Amerikaanse aandelen met een hoog dividendrendement. Door de goedkope dollar is het interessant om die Amerikaanse bedrijven te kopen die er over twintig jaar ook nog zijn. We zijn ook nog koper van Duitse aandelen, omdat de Duitse hoogconjunctuur nog heel stevig in het zadel zit.”

De prijzen van de grondstoffen zitten in een dip, maar blijven grondstofwaarden een interessante investering op lange termijn?

HÖFERT. “De onrust op de oliemarkten is in elk geval nog niet voorbij. In het Midden-Oosten is de situatie nog niet gestabiliseerd, en daarom houden we rekening met een nieuwe stijging van de olieprijs. Daarnaast blijft ook goud interessant. De VS houden een gek monetair beleid aan, wat zich vertaalt in een dalende dollar en hogere goudprijzen. Stel dat je alle dollarbiljetten in omloop weer volledig door goud zou laten dekken, dan moet de goudprijs naar 3500 dollar stijgen. Dezelfde oefening voor de eurobiljetten levert een goudprijs van 2500 dollar op. De Zwitserse frank is voor ruim 100 procent gedekt door goud. De Zwitserse frank kan dus enorm appreciëren, maar de Zwitserse centrale bank laat dat niet toe.

“Opvallend is dat alle activaprijzen met elkaar gecorreleerd zijn, met de dollar als enige uitzondering. Als alles daalt in prijs, dan stijgt de dollar, en omgekeerd. Dat wijst op een markt die gedreven wordt door de liquiditeit die de Fed in het systeem pompt. Dat geld vloeit ergens naartoe en dat levert excessen op zoals de waanzinnige koersstijgingen bij de beursintroductie van LinkedIn. Het expansieve geldbeleid van Ben Bernanke heeft als doel een hogere groei, een lagere werkloosheid, meer kredietverlening in hypotheekmarkten en hogere aandelenprijzen. Maar Bernanke is er voorlopig alleen in geslaagd om hogere beurskoersen op de tabellen te toveren.”

DAAN KILLEMAES EN PATRICK CLAERHOUT

“Door de goedkope dollar is het interessant om die Amerikaanse bedrijven te kopen die er over twintig jaar ook nog zijn””Stel dat je alle dollars in omloop weer volledig door goud zou dekken, dan moet de goudprijs naar 3500 dollar stijgen”

“We verwachten een Griekse schuldherschikking van 70 procent”