BIJ PANIEK IS DE UITGANG TE KLEIN

In hun ijver om het banksysteem veiliger te maken, hebben de toezichthouders een vlotte werking van de financiële markten aan banden gelegd. De volgende financiële crisis — die er onvermijdelijk ooit komt — dreigt daardoor zwaarder te worden dan de vorige.

Donderdag 30 april 2015. De rente op tienjarige Bunds — Duitse overheidsobligaties — springt voor de tiende handelsdag op rij omhoog. In die tien dagen is de rente op de Bunds, de meest verhandelde overheidsobligaties van de eurozone, gestegen van 0,07 naar 0,33 procent. Het feit dat de deflatie in de eurozone op haar laatste benen loopt, speelt zeker mee in die stijging. Maar de snelheid van de stijging toont dat er meer aan de hand is.

Sinds de financiële crisis van 2008-2009 hebben toezichthouders een rist regels ingevoerd om de banken veiliger te maken. Op die manier hopen ze te kunnen vermijden dat belastingbetalers nog eens moeten opdraaien voor de redding van banken. Maar in hun haast om het banksysteem veiliger te maken, hebben toezichthouders het financiële systeem nog riskanter gemaakt. Daarvoor waarschuwde Jamie Dimon, de topman van de Amerikaanse bank JPMorgan Chase, begin april in zijn jaarlijkse brief aan de aandeelhouders. Volgens Dimon zijn vooral de obligatiemarkten kwetsbaarder voor de volgende crisis, die er onvermijdelijk ooit komt.

Grotere en minder liquide markt

In een liquide markt kunnen beleggers vlot en tegen lage transactiekosten aandelen of obligaties kopen en verkopen. Op de aandelenmarkten is de liquiditeit altijd al groter geweest dan op de obligatiemarkten. Dat komt door de grotere diversiteit aan obligaties, waardoor het voor financiële instellingen moeilijker is een liquide markt in obligaties te organiseren. Een onderneming heeft meestal slechts één aandelenklasse in een enkele munt, terwijl ze vaak tientallen obligaties in diverse munten heeft uitgegeven.

In de obligatiemarkt spelen banken de rol van marktmaker. Zij houden obligaties aan, die door klanten gekocht kunnen worden, en ze kopen obligaties van klanten die wensen te verkopen. Zo verzekeren ze de liquiditeit in de markt. Hun beloning is het verschil tussen de aan- en verkoopprijs van de obligaties. Maar door de toegenomen regulering is het voor banken duurder geworden om hun traditionele rol als marktmakers te spelen (zie Banken zullen volgende crisis niet kunnen voorkomen).

Ook de ultralage rente maakt de rol van marktmakers minder interessant: klanten aanvaarden geen hoge transactiekosten als het rendement op de obligaties die ze kopen al zeer laag is. Om die redenen is de voorraad obligaties die marktmakers aanhouden de voorbije jaren dramatisch gedaald (zie grafiek Voorraad obligaties bij marktmakers op dieptepunt). Regulering heeft ook het handelen voor eigen rekening (proprietary trading of prop trading) minder aantrekkelijk gemaakt.

Daartegenover staat dat de obligatiemarkten de voorbije jaren sterk zijn gegroeid (zie grafiek Euro-obligatiemarkt sterk gestegen sinds de crisis). Volgens cijfers van de ECB is de markt voor euro-obligaties sinds begin 2007 met 43 procent gegroeid tot 14.324 miljard euro. Zowel bij obligaties uitgegeven door financiële instellingen (+57 %), bedrijven (+69 %) als overheden (+27 %) is er een forse toename van het uitstaande kapitaal. In de VS is die stijging nog meer uitgesproken.

Die sterke groei is enerzijds te verklaren door de reactie van de bedrijven op de financiële crisis en de daaropvolgende schaarste aan bankkredieten. Bedrijven vonden bij obligatiebeleggers een alternatief voor de banken die de kredietkraan dichtgedraaid hadden. Anderzijds zet de ultralage rente bedrijven en overheden aan meer te lenen.

Grotere volatiliteit

Een derde opmerkelijke evolutie is dat prijsgevoelige beleggers de jongste jaren een fors grotere rol zijn gaan spelen in de obligatiemarkten, zowel in de VS als in Europa (zie grafiek Beleggingsfondsen domineren obligatiemarkten). In tegenstelling tot traditionele beleggers die obligaties kopen en bijhouden tot de eindvervaldag (zoals verzekeraars en pensioenfondsen), zijn beleggers in bijvoorbeeld beleggingsfondsen en beursgenoteerde indextrackers (ETF’s) sneller geneigd hun fondsen te verkopen. Die mogelijkheid snel te verkopen is een van de redenen van de populariteit van die fondsen. In momenten van grote stress, wanneer beleggers naar de uitgang willen rennen, vertaalt dat zich wel in een grote massa verkooporders in korte tijd.

En daar knelt het schoentje. De grotere omvang van de obligatiemarkten en de kleinere rol van banken als marktmakers betekenen dat een grote massa verkooporders moeilijker verwerkt kan worden. Het aantal potentiële kopers is kleiner geworden, wat bovendien de verkoopkoersen drukt.

Jamie Dimon staat niet alleen met zijn vrees voor volatielere obligatiemarkten. De zakenbank Morgan Stanley verwacht dat op de obligatiemarkten lange periodes van lage volatiliteit (met weinig koersschommelingen) en korte pieken van hoge volatiliteit (met wilde koersschommelingen) elkaar zullen opvolgen. Die pieken zouden er komen wanneer beleggers bijvoorbeeld een renteverhoging verwachten, want een hogere rente betekent lagere obligatiekoersen. Beleggers zullen zich aanpassen aan de nieuwe realiteit: aangezien ze weten dat er minder liquiditeit in de markt is, zullen ze enkel nog obligaties verhandelen wanneer iets belangrijks te gebeuren staat. Beleggers zullen ook kleinere orders verhandelen.

Impact op de reële economie

Die lagere liquiditeit en de grotere volatiliteit in de obligatiemarkten zouden ook gevolgen hebben in de reële economie, met name voor bedrijven die obligaties willen uitgeven. De koersen van eerder uitgegeven obligaties van die onderneming — of van concurrenten — vormen een van de graadmeters voor de prijs van de nieuwe obligatie. Indien er door de beperkte liquiditeit geen betrouwbare obligatiekoersen zijn, bemoeilijkt dat de prijszetting van nieuwe obligaties. De grotere volatiliteit van de obligatiemarkten kan risicoaverse beleggers ook afschrikken om obligaties te kopen. Ook dat kan de uitgifte van nieuwe obligaties bemoeilijken. Op die manier dreigen de bedrijven die hun financiering hebben gediversifieerd van banken naar de financiële markten, de dupe te worden van de regulering die banken veiliger moet maken.

De beperktere liquiditeit in de obligatiemarkten en de mogelijke impact daarvan op de reële economie, bemoeilijkt het werk van de centrale bankiers. Zowel de Amerikaanse Federal Reserve als de Bank of England besteedt steeds meer aandacht aan het probleem, al is de impact op de reële economie volgens een recent rapport van Deutsche Bank moeilijk te berekenen.

Impact op de beleggers

Maar niet alleen de gevolgen voor de reële economie, ook de impact op beleggers baart zorgen. De grotere rol van vermogensbeheerders houdt een risico in. In tegenstelling tot de banken zijn de vermogensbeheerders louter bewaarders van geld. Alle verliezen die hun fondsen maken worden gedragen door de beleggers. De Securities and Exchange Commission, de Amerikaanse beurswaakhond, heeft aangedrongen op de invoering van stresstesten voor vermogensbeheerders, om zeker te zijn dat ze een nieuwe crisis aankunnen.

De beheerders van beleggingsfondsen zijn zich maar al te bewust van de risico’s van de gedaalde liquiditeit in de obligatiemarkten. Blackrock, de grootste vermogensbeheerder ter wereld, beperkt bijvoorbeeld zijn blootstelling aan bepaalde categorieën van de minst liquide obligaties.

En ze hebben oplossingen achter de hand. Zo houden beleggingsfondsen altijd cash aan om terugbetalingen op te vangen. Fondsen die een obligatie-index volgen, kunnen ook investeren in derivaten die aan de index gebonden zijn en die doorgaans makkelijker verhandelbaar zijn dan de individuele obligaties in de index. In het geval van een golf van aanvragen tot uitbetaling kunnen ze zonder al te grote verliezen die derivaten verkopen.

Fondsbeheerders kunnen ook met kleinere posities en orders werken. Volgens Peter De Coensel van Petercam kunnen grote verkooporders boven 10 miljoen euro problematisch worden in markten onder stress. “Kleinere orders van enkele miljoenen euro’s zijn gemakkelijker en voor een betere prijs uit te voeren”, weet hij. De Coensel zorgt er daarom voor dat obligatiefondsen zijn opgebouwd uit goed verhandelbare posities. “De voorkeur gaat uit naar obligatie-uitgiftes met een omvang van minstens 500 miljoen euro en van bedrijven die geregeld obligaties uitgeven”, zegt hij. De posities worden beperkt tot 1 à 5 miljoen euro, zodat ze in tijden van stress gemakkelijker verkoopbaar zijn. Als actieve fondsbeheerder heeft hij, in tegenstelling tot indexfondsen die alle obligaties in een index in portefeuille hebben, de vrijheid te kiezen welke obligaties hij verkoopt.

In tijden van grote stress beschikken beleggingsfondsen over nog mechanismen om zich te beschermen. Zo kan een fonds beslissen tijdelijk te sluiten of extra kosten aan te rekenen wanneer beleggers willen uitstappen. De Bank of England stelde onlangs voor dat obligatiefondsen altijd — en dus niet alleen in tijden van crisis — uitstapkosten zouden aanrekenen om beleggers twee keer te doen nadenken vooraleer ze willen verkopen.

Onderlinge handel

Voor vermogensbeheerders bestaat er nog een andere oplossing: de banken omzeilen. Velen onder hen proberen obligaties onder elkaar te verhandelen, zonder de banken als tussenschakel te gebruiken. Aankoop- en verkooporders elektronisch op elkaar afstemmen is echter lastig als het over obligaties gaat. De reden is de al eerder genoemde diversiteit. Er zijn al verschillende pogingen geweest om elektronische handelsplatformen op te zetten, maar die trokken meestal te weinig volume aan om leefbaar te zijn.

Zelfs indien dergelijke systemen van de grond zouden komen, dan nog vormen vermogensbeheerders geen volwaardig substituut voor de banken. Ze beschikken niet over evenveel koopkracht omdat hun balansen niet opgepompt zijn met geleend geld. Bovendien hebben relatief weinigen onder hen een mandaat om tegendraads te handelen (bijvoorbeeld verkopen als de meeste andere kopen). De meeste willen dezelfde posities op hetzelfde moment innemen of verlaten.

Dat alles zou kunnen betekenen dat vermogensbeheerders in roerige tijden zich inderdaad gedwongen zien hun obligaties tegen dumpingprijzen van de hand te doen, met alle gevolgen van dien voor de beleggers. Dat banken boven op zo’n risico zaten, bleek tijdens de crisis een recept voor rampspoed. Dat ze zich nu terugtrekken heeft de markten inderdaad riskanter gemaakt, maar misschien is dat de prijs die we moeten betalen voor een veiliger banksysteem.

Enkele sceptische waarnemers claimen dat de banken de lagere liquiditeit in de obligatiemarkten als excuus willen gebruiken om een deel van de nieuwe regulering terug te draaien.

THE ECONOMIST, MATHIAS NUTTIN

In hun haast om het banksysteem veiliger te maken, hebben toezichthouders het financiële systeem nog riskanter gemaakt.

De grotere omvang van de obligatiemarkten en de kleinere rol van banken als marktmakers betekenen dat een grote massa verkooporders moeilijker verwerkt kan worden.

De bedrijven die hun financiering hebben gediversifieerd van banken naar de financiële markten dreigen de dupe te worden van de regulering die banken veiliger moet maken.