Beslissende week

Vreemd: iedereen klaagt over een gebrek aan vertrouwen om het economische herstel aan te wakkeren. Maar zodra de bedrijfsresultaten verbeteren, spreken de centrale bankiers en andere leiders hun bezorgdheid uit, waardoor het wantrouwen plots terugkeert.

Op obligatair niveau ziet het er niet veel beter uit. Om het even wie geld ontleent, moet waarborgen verschaffen en de verbintenis aangaan zijn schulden te beheersen. De Griekse crisis is daar een uiting van. Dergelijke verbintenissen maken deel uit van de convenant van de obligatie. De laatste maanden hechten de banken die belast zijn met de bepalingen ervan minder aandacht aan de inhoud van die convenanten. Obligatiehouders zelf kijken er niet langer naar. De kwaliteitsverslechtering zal echter parten spelen zodra de debiteur zijn verbintenissen niet langer kan naleven.

Niet alle emittenten zitten in hetzelfde schuitje. Zij die van een staatswaarborg genieten, maken zich geen zorgen. De staat kan immers niet failliet gaan. Dat klopt, maar de staat kan wel aan zijn schulden verzaken of met apenmunt terugbetalen. Als de staatswaarborg vervolgens haar betekenis kwijtspeelt, wordt de prijs van de obligatie niet langer door de uitgever bepaald in functie van haar intrinsieke waarde, maar door de belangrijkste houders ervan.

Dat fenomeen is het best zichtbaar met de talloze leningen op naam van Fannie Mae (Federal National Mortgage Association, FNMA) en Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLM). Beide instellingen gingen in 2008 virtueel failliet en werden in extremis gered door massale staatssteun. Dat gebeurde in hetzelfde weekeinde als het faillissement van Lehman Brothers. De reden van de redding was het gevolg van een niet te miskennen druk van de Chinese overheid. Die had immers een overgroot deel van haar dollarreserves in dergelijk papier gestopt en kon niet dulden dat de Amerikaanse regering met de waarde ervan ging spelen.

FNMA en FHLM zijn twee belangrijke obligatie-uitgevers en hun stukken dienden vaak als referentie. Nu worden ze kunstmatig overeind gehouden. Internationaal is er voor zowat 1000 miljard dollar aan dergelijk papier in omloop (42 % op naam van FNMA en 58 % op die van FHLM). De Amerikaanse regering beslist vandaag wat er met beide instellingen moet gebeuren. De regering zou de hypothecaire schulden van zowat 16 miljoen Amerikaanse gezinnen overnemen voor een tegenwaarde van 800 miljard. Die contracten vervallen immers binnenkort… waardeloos!

FNMA en FHLM kregen twee jaar geleden het recht om achterstallige betalingen gedurende twee jaar boekhoudkundig te negeren. Die tijdspanne is nu voorbij en de verliezen kunnen niet langer verdoezeld worden. De beslissing die deze week uit de bus komt, zal een doorslaggevende invloed op de hele obligatiemarkt hebben. Iedereen zal op de inhoud van de convenanten beginnen te letten.

De Amerikaanse regering heeft geen andere keuze dan belastinggeld in beide instellingen te blijven steken als ze haar relatie met China en Rusland, de twee belangrijkste houders van het papier, wil vrijwaren. Zo niet zullen beide landen de koers zodanig manipuleren dat de toekomst van de dollar in het gedrang zou komen. Iets wat de VS zich nu niet kan veroorloven. De greenback mag zeker in waarde dalen, maar in een beheerst tempo, zodat het kapitaal naar de VS blijft stromen om de deficits van het land te financieren.

Door Jean-Pierre Avermaete

De Amerikaanse regering moet wel geld in Fannie Mae en Freddie Mac blijven steken als ze haar relatie met China en Rusland wil vrijwaren.