Beleggers onderschatten altijd structurele veranderingen

H et duurt erg lang voor beleggers hun mening herzien. De meesten blijven vasthouden aan modellen en waarderingen uit het verleden. Met rampzalige gevolgen … Abby Joseph Cohen, de strateeg van Goldman Sachs en de grote verdedigster van de dotcomzeepbel, is vorige week – acht jaar te laat dus – dan toch wandelen gestuurd. Het sprookje van Goldilocks – nét genoeg groei en nét genoeg inflatie – is uit.

Cohen is het typevoorbeeld van een analist die te lang blind blijft voor structurele veranderingen. Een kwaal waar de meeste beleggers aan lijden: structurele veranderingen worden zolang ontkend, tot ze (financieel) te pijnlijk zijn om te blijven negeren.

Banken nu zoals TMT destijds. Als je vandaag als goeroe veel aandacht wil, moet je een van de volgende drie zaken verkondigen: “het ergste is achter de rug”, “het slechte nieuws zit in de koersen”, of “de recessie is al gedaan”. Gegarandeerd persaandacht! Maar wie in het verleden de problemen niet zag aankomen en ze evenmin begreep op het moment dat ze er waren, weet echt niet beter dan de kakelende fazant in mijn tuin wanneer de beursellende nu eindelijk achter de rug zal zijn.

Aspirant-goeroes moeten de drie zeepbelsectoren van 2001 – technologie-media-telecom (TMT) – eens naast de situatie van de financiële aandelen vandaag leggen. Beide vertegenwoordigden op hun toppunt 30 % van de beurs, maar waren even later een derde van hun waarde kwijt. Op dat moment kwamen de eerste goeroes ook verkondigen dat “het ergste achter de rug was”, en “dat er koopjes te doen waren”. Waarop er prompt nóg eens de helft van de koersen afging.

Er is één groot verschil: de TMT-zeepbel was een waarderingsbubbel (zie grafiek): astronomische koersen, maar geen winsten. De financiële zeepbel is een winstenbubbel: opgeblazen bankwinsten door hefboom-, speculatie- en eenmalige transactie-inkomsten. Daardoor lijken de bankwaarderingen goedkoop, en blijven ze goedkoop naarmate winsten en aandelenkoersen samen verder naar beneden gaan.

Er is nóg een belangrijke overeenkomst. De TMT-implosie heeft de ICT-infrastructuur niet doen verdwijnen: telecomnetwerken en glasvezel werden gered, maar níét hun aandeelhouders. Ook nu weer zullen het banksysteem en de banken worden gered, maar níét de aandeelhouders van die bank …

Banken in een berenmarkt. Financiële aandelen lijken vandaag goedkoop, omdat het referentiekader van beleggers nog altijd verkeerd is. Het bankmodel uit het verleden is echter in duigen gevallen. Toekomstige winsten zullen onder druk komen door lagere hefboomeffecten (de zogenaamde leverage), duurdere kapitaalkosten, minder lucratieve transacties en hogere afschrijvingen op kredieten (onder meer door de zwakkere conjunctuur).

Slecht nieuws komt echter in schijfjes, en beleggers houden zich vast aan hoop. De problemen in de banksector zullen wellicht pas écht achter de rug zijn als de woorden ‘Spaanse vastgoedcrisis’ evenveel aandacht hebben gekregen als ‘subprimekredieten’.

Uiteraard zijn er altijd uitzonderingen in probleemsectoren, maar het blijven uitzonderingen, en dus moeilijk te vinden. Als het businessmodel wijzigt, duurt de tocht door de beleggerswoestijn altijd langer dan voorzien (zie grafiek rechts).

Denken zoals Buffett. Niet-TMT-aandelen torsten in 2001 een waardering van meer dan 20 keer de winsten. Vandaag hebben niet-financiële aandelen een prijskaartje van iets meer dan de helft daarvan, dat scheelt. Daarbij komt dat de bedrijven vandaag ook gezonder zijn dan toen. Maar de beurs heeft alleen een zachte Amerikaanse recessie ingeprijsd, een volledig pijnloze versie dan nog wel. De meeste bedrijven en hun analisten denken dat ze resistent zijn tegen de Amerikaanse recessie of de wereldwijde groeivertraging – je kan evengoed geloven dat je in een plensbui tussen de druppels door kunt wandelen. De positieve winstbijstellingen zoals bij Intel en IBM versterken dat gevoel, terwijl die te maken hebben met hogere ingevoerde winsten door de lage dollar en de betere situatie in de rest van de wereld.

Beleggers en analisten onderschatten natuurlijk ook de structurele veranderingen in de positieve richting. De hoge olieprijzen en duurdere landbouwprijzen bijvoorbeeld verhogen structureel de winsten in die sectoren.

Warren Buffett – Amerika’s topbelegger en de rijkste man ter wereld – stelt in zijn jongste jaarverslag dat hij bedrijven koopt met:

a) een business die hij begrijpt;

b) een gunstige langetermijnrentabiliteit;

c) een redelijke waardering; en

d) een degelijk management.

Voor de banken zijn drie van deze criteria negatief, en bij het vierde rijst er vaak nog twijfel. Buffett denkt evenmin na over de beurs, maar wél over structurele veranderingen en opportuniteiten. Abby Joseph Cohen was achttien jaar lang kakelstrateeg bij Goldman; Warren Buffett heeft er al 43 jaar opzitten, met een gemiddelde jaarlijkse return van … 21,1 %.

Geert Noels – DE AUTEUR IS HOOFDECONOOM VAN PETERCAM VERMOGENSBEHEER. REACTIES:visienoels@trends.be