Bakstenen op de beurs

In tijden van lage rente ogen de dividendrendementen van de Belgische vastgoedbevaks aantrekkelijk. Toch is het zaak de risico’s niet uit het oog te verliezen.

Een belegging in een vastgoedbevak is eigenlijk een belegging in vastgoed, maar het blijft een aandeel. De koers kan dus dalen of stijgen, samen met de up en downs van de beurs. Zo staat het aandeel van Cofin-immo nog altijd 45 procent onder zijn recordniveau van voor de crisis — een gevolg van de verslechterde kantoormarkt in Brussel.

Ook het dividendrendement was de afgelopen jaren zeer onregelmatig. Dat kwam eerst en vooral door de fiscaliteit: de roerende voorheffing op dividenden is gestegen van 0 naar 15 procent voor residentiële vastgoedbevaks, en van 15 naar 25 procent voor de andere. Een tweede oorzaak is de evolutie van de brutodividenden zelf. Zo is Aedifica erin geslaagd zijn coupon te verhogen, terwijl Cofinimmo zijn dividend onlangs voor de tweede keer in twee jaar tijd heeft verlaagd.

– COFINIMMO De grootste bevak

Cofinimmo is de grootste Belgische vastgoedbevak. Het maakt ook deel uit van de Bel-20-index. In de jaarcijfers van 2013 trok vooral de waarschuwing over het dividend de aandacht. In 2015 keert Cofinimmo nog maar een brutodividend van 5,50 euro uit voor het boekjaar 2014, tegenover 6 euro dit jaar en 6,50 euro in 2013. De belangrijkste reden zijn de moeilijkheden die Cofinimmo ondervindt op de Brusselse kantorenmarkt. Vorig jaar bedroeg de bezettingsgraad in dat segment slechts 91,2 procent, en de waarde van de gebouwen is gedaald met 2,5 procent.

Daarnaast investeert de bevak veel in de renovatie van bepaalde kantoren — sommige gebouwen zijn omgevormd tot woningen — en vooral in de ontwikkeling van de pool rusthuizen en ziekenhuizen in België, Frankrijk en Nederland. Die laatste groep moet tegen 2015 meer dan 40 procent van de portefeuille uitmaken, terwijl het aandeel van de kantoren onder die drempel moet zitten. De rest van de portefeuille omvat hoofdzakelijk vastgoed van distributienetten, zoals de cafés die Cofinimmo heeft gekocht van AB InBev en de agentschappen die het heeft overgenomen van de verzekeraar MAAF.

Cofinimmo heeft goed gebruikgemaakt van de nieuwe mogelijkheden die de vastgoedbevaks sinds 2011 ter beschikking staan: de uitgave van converteerbare obligaties om de financieringskosten te beperken, en de uitbetaling van dividenden in de vorm van cash of nieuwe aandelen, naargelang van de keuze van de aandeelhouder. Vorig jaar werd ruim de helft van de dividenden uitgekeerd in de vorm van aandelen.

De vastgoedbevak volgt ongetwijfeld de juiste strategie door te opteren voor diversificatie in het winstgevende segment van de rusthuizen. Maar gezien de daling van het dividend lijkt de prijs die aandeelhouders op korte termijn betalen, almaar groter te worden. De belegger die wil profiteren van het aantrekkelijke dividendrendement en van de korting tegenover de intrinsieke waarde van de portefeuille (91,79 euro per aandeel), doet er dus goed aan te wachten op een terugval voordat hij een positie inneemt.

– BEFIMMO De kantorenspecialist

Ook Befimmo maakt deel uit van de Bel-20. De portefeuille bevat alleen kantoren. Befimmo zou dus in slechte papieren moeten zitten, maar zijn grootste klant is de Belgische overheid, die 68 procent van het vastgoed huurt. Dat is een niet te verwaarlozen troef in tijden van economische instabiliteit. Befimmo heeft nog altijd een bezettingsgraad van 95,2 procent. Het haalt bijna het hoge theoretische huurrendement van 7,14 procent eind 2013 — dat wil zeggen: het huurrendement als 100 % van het vastgoed is verhuurd.

Verhuren aan de overheid is synoniem voor langdurige huurcontracten. De gemiddelde resterende looptijd van het vastgoed bedraagt negen jaar, waardoor Befimmo de lagere conjunctuur in de kantoorverhuur gemakkelijker kan opvangen, vooral in Brussel, waar twee derde van het patrimonium is gelegen.

Daarnaast heeft Befimmo zijn schuldgraad in 2013 opnieuw verlaagd tot 45 procent, waardoor het in de komende jaren potentieel nieuwe investeringen kan doen, als de kantorenmarkt zich tenminste herstelt. De maatregel biedt ook zekerheid over het dividend, dat stabiel blijft. Volgens de analisten van KBC Securities kan het zelfs stijgen in 2016.

Befimmo noteert met een niet te verwaarlozen korting tegenover zijn intrinsieke waarde (54,13 euro eind 2013), waardoor het elke nieuwe daling van de waarde van zijn vastgoedpatrimonium kan opvangen. Die waarde is de jongste zes jaar wel afgenomen, maar in 2013 minder dan verwacht (-0,53 %, terwijl de bevak een jaar geleden nog uitging van -1,2 %). Zelfs als de specialisatie in kantoren een belegging in Befimmo risicovoller maakt, beschikt Befimmo over heel wat troeven. Het aandeel kan dus aantrekkelijk zijn voor beleggers die mikken op de lange termijn.

– AEDIFICA Groeien in rusthuizen

In beursprestaties is Aedifica de koploper onder de vastgoedbevaks. Het aandeel is bijna verdubbeld sinds zijn dieptepunt in oktober 2008, en het noteert aanzienlijk hoger dan zijn recordkoers van ongeveer 42 euro van voor de crisis. Nochtans is de verhoging van de roerende voorheffing van 0 tot 15 procent niet in het voordeel van deze residen-tiële vastgoedbevak.

Aedifica heeft zijn beurssucces vooral te danken aan zijn expansie in rusthuizen. Het heeft in 2010 en 2012 een kapitaalsverhoging doorgevoerd, om zich verder te ontwikkelen in dat veelbelovende marktsegment. De leegstand is er zeer laag, de huurcontracten lopen over een lange tijd, de waarde van het vastgoed stijgt en het huurrendement be-draagt 6 procent.

Momenteel vertegenwoordigen de rusthuizen het gros van het patrimonium, gevolgd door residentiële en gemengde gebouwen, hotels en gemeubileerde appartementen. De appartementen — de specialiteit van Aedifica — worden met korte contracten verhuurd aan zakenlui die bijvoorbeeld voor korte tijd in Brussel verblijven. De leegstand is vanzelfsprekend hoog (bezettingsgraad van 82,6 %), maar het rendement is zeer aantrekkelijk, met gemiddeld 8,8 procent over de afgelopen drie boekjaren.

Aedifica beschikt nog over veel ruimte voor nieuwe investeringen, gezien zijn lage schuldgraad van 36 procent. De vastgoedbevak heeft zijn dividend sinds 2009 opgetrokken van 1,80 naar 1,86 euro per aandeel. Voor het lopende boekjaar, dat eind juni wordt afgesloten, verwacht het dat het zijn coupon van 1,86 euro kan handhaven. Het rendement is dus vrij beperkt (3,6 % bruto of 3 % netto), temeer omdat het aandeel noteert met een gevoelige premie tegenover zijn intrinsieke waarde van 41,87 euro (waarde van het vastgoedpatrimonium min de schulden).

– WDP De opslag van de toekomst

Naarmate de interneteconomie zich ontwikkelt, zullen we almaar vaker thuis werken en online boodschappen doen. Voor de vastgoedsector heeft dat tot gevolg dat de vraag naar kantoren en winkels mogelijk daalt. Het logistieke vastgoed zal van die trend profiteren. Het groeiende aantal onlinewinkels creëert meer vraag naar magazijnen, en dat is de specialisatie van Warehouses De Pauw (WDP). WDP heeft 2,2 miljoen vierkante meter aan magazijnen, verspreid over 104 sites in België, Nederland, Frankrijk en Roemenië, met een waarde van 1,2 miljard euro.

WDP is in de Benelux de marktleider in logistiek en semi-industrieel vastgoed. Het vastgoed is bijna volledig verhuurd (bezettingsgraad van 97,4 % eind 2013), met een gemiddelde resterende looptijd van 7,3 jaar. Dat genereerde vorig jaar 83 miljoen euro aan huurinkomsten. WDP investeerde de voorbije jaren 76,8 miljoen euro in zonnepanelen op de daken van zijn magazijnen, wat vorig jaar 6,6 miljoen euro opbracht. De courante nettowinst klokte af op 59,6 miljoen euro, wat 14 procent hoger is dan het jaar voordien. Per aandeel steeg de nettowinst met 5 procent tot 3,85 euro. Die geringere stijging is te wijten aan een kapitaalsverhoging voor de overname van een site in Geel en het keuzedividend in aandelen. WDP kiest ervoor minstens de helft van zijn uitbreidingen te financieren met eigen vermogen, wat als keerzijde heeft dat er regelmatig nieuwe aandelen worden uitgegeven.

WDP noteert tegen een hoge premie van 50 procent boven de boekwaarde en tegen 13,5 keer de verwachte winst van dit jaar. Toch bedraagt het brutodividendrendement 6 procent, waarvan netto 4,5 procent overblijft. De groep heeft vergevorderde plannen om zijn nettowinst per aandeel tegen 2016 met 20 à 25 procent te doen stijgen tegenover 2013, zonder zijn schuldgraad te verhogen. WDP is daardoor een kwaliteitsaandeel dat de kans biedt om in te spelen op de groeiende vraag naar logistiek vastgoed.

– INTERVEST OFFICES & WAREHOUSES Tussen hemel en hel

De vastgoedportefeuille van Intervest Offices & Warehouses is 581 miljoen euro waard. Hij is verdeeld over kantoren (58 %) en magazijnen (42 %). De nieuwe investeringen zijn volledig gericht op logistiek vastgoed, om het aandeel ervan snel boven 50 procent te brengen. De reden daarvoor is dat logistiek vastgoed een groeimarkt is, terwijl de Belgische kantorenmarkt het moeilijk blijft hebben, vooral in en rond Brussel.

Terwijl de bezettingsgraad van de magazijnen eind vorig jaar 91 procent zat (+2 % tegenover eind 2012), zijn de kantoren voor amper 82 procent bezet (-3 % tegenover eind 2012). Vorig jaar moest de bevak nog 15 miljoen euro afboeken op de kantoren. Bovendien heeft Deloitte, dat 20.000 vierkante meter kantoorruimte huurt in Diegem (8 % van de totale kantorenportefeuille), laten weten dat het wil verhuizen. Het zal niet eenvoudig zijn die ruimte aan de rand van Brussel opnieuw te verhuren.

De switch van kantoren naar logistiek vastgoed is niet eenvoudig. De bezettingsgraad van de magazijnen (91 % eind 2013) is relatief laag in vergelijking met die van WDP (97,4 %). Hetzelfde geldt voor de gemiddelde resterende contractduur (4,7 jaar, tegenover 7,3 jaar bij WDP). De vastgoedbevak heeft een relatief lage schuldgraad (48,7 % eind 2013), maar kijkt in 2015 en 2016 aan tegen enkele belangrijke herfinancieringen. Zo komt de obligatie van 75 miljoen euro in juni volgend jaar op vervaldag. Het is de vraag tegen welke kosten die geherfinancierd kan worden.

Om financiële middelen uit te sparen, werd beslist 90 procent van de uitkeerbare winst als dividend uit te keren, in plaats van 100 procent. Ondanks die daling van het dividend blijft het dividendrendement hoog. Het aandeel noteert ook tegen een zeer lage premie van 4 procent boven de nettoactiefwaarde. Beleggers houden er het beste rekening mee dat het dividend de komende jaren nog verder kan dalen, als de kantorenmarkt niet aantrekt.

CÉDRIC BOITTE EN MATHIAS NUTTIN