Na eerst de financials onder de loep te hebben genomen (zie p. 128), is Cash gaan kijken naar de gezondheidstoestand van de Amerikaanse largecaps via dit conservatieve fonds, dat in de afgelopen drie, vijf en tien jaar betere prestaties heeft neergezet dan de S&P500-index. Beheerder Scott Glasser ontving ons in een gloednieuwe wolkenkrabber in Manhattan, gelegen naast een ander nagelnieuw, maar volledig leegstaand torenhoog gebouw! De economische heropleving is blijkbaar nog niet overal een feit... Hoe is het gesteld met de megabedrijven in het land van Uncle Sam?
...

Na eerst de financials onder de loep te hebben genomen (zie p. 128), is Cash gaan kijken naar de gezondheidstoestand van de Amerikaanse largecaps via dit conservatieve fonds, dat in de afgelopen drie, vijf en tien jaar betere prestaties heeft neergezet dan de S&P500-index. Beheerder Scott Glasser ontving ons in een gloednieuwe wolkenkrabber in Manhattan, gelegen naast een ander nagelnieuw, maar volledig leegstaand torenhoog gebouw! De economische heropleving is blijkbaar nog niet overal een feit... Hoe is het gesteld met de megabedrijven in het land van Uncle Sam? SCOTT GLASSER. Dankzij de lage rente, de herbevoorrading en het relanceplan, waarvan een aanzienlijk deel nog moet worden uitgegeven, komt de economie weer op krachten. De Verenigde Staten zijn uit de recessie geklommen en ik denk niet dat we nog een terugval hoeven te verwachten. Anderzijds denk ik ook niet dat de economie meteen op volle toeren zal draaien, in tegenstelling tot wat we gezien hebben bij andere herstelfases na een recessie. Ik verwacht een groei die beperkt zal blijven tot 2 à 4 % als gevolg van de verhoging van de belastingen, een meer strikte reglementering in sectoren zoals de gezondheidszorg en financiën (welke zal leiden tot hogere kosten), een beperkte reële stijging van het inkomen van de consument, een werkloosheidsgraad die hoog zal blijven en, ten slotte, de stagnatie van de kredietactiviteit, ook al is er een lichte verbetering zichtbaar. Een van de risico's is de Obama-factor: de combinatie van hogere belastingen en een strengere regelgeving. We hebben hier te maken met een soort van slingereffect: gedurende vele jaren was het klimaat in die twee domeinen bijzonder gunstig en een terugkeer van de slinger naar de andere uiterste stand zou zeer schadelijk zijn; alles zal afhangen van de omvang van de wijzigingen. Als die beperkt blijven, zal ik geruster zijn. Als deze vooruitzichten correct blijken, zullen de tarieven slechts met ongeveer 1 % stijgen. Daardoor zou de markt weliswaar tijdelijk opschrikken, maar over het algemeen zou de situatie gunstig blijven voor aandelen waarvan de rendementen hoger liggen dan die van obligaties. GLASSER. De goedkoopste aandelen op de Amerikaanse beurs zijn momenteel de aandelen van bedrijven met een grote kapitalisatie. Zij hebben in de komende 12 tot 24 maanden dan ook het sterkste stijgingspotentieel. Zoals bij elk herstel na een recessie, zijn het de meest risicovolle aandelen of aandelen met een bescheiden kapitalisatie die het snelst de weg naar boven hebben gevonden (en nu dus duurder zijn). Ik denk echter dat we binnen een of twee kwartalen het omslagpunt zullen bereiken en dat de kwaliteitsbedrijven de fakkel zullen overnemen, zoals meestal aan het einde van een rally. De portefeuille heeft slechts gedeeltelijk kunnen profiteren van de sterke prestaties van risicovolle bedrijven in de voorbije maanden. Neem bijvoorbeeld de banken (met uitzondering van JPMorgan, dat we tijdens de crisis hebben behouden, en Bank of America, dat we onlangs hebben gekocht). Die sector heeft het na de crisis beter gedaan dan de markt, maar is in ons fonds onderwogen: er bestaan nog talrijke onzekerheden op het gebied van de schulden, de impact van de financiële hervorming, enzovoort, en net zoals het geval was bij de technologiewaarden na de zeepbel van 2000-2002, denk ik niet dat ze op enkele maanden tijd opnieuw zullen uitgroeien tot een toonaangevende sector. Ik zeg niet dat ze minder goed zullen presteren dan de markt, maar ze zullen er ook niet de belangrijkste motor van worden. De beperkte gevoeligheid van het fonds aan cyclische factoren vloeit voort uit zijn doelstelling: het kapitaal beschermen in moeilijke periodes en concurrerende rendementen realiseren tijdens gunstiger periodes. Op lange termijn zijn we daarin geslaagd. Het fonds biedt een rendement dat even hoog of hoger is dan dat van de S&P500-index en een risiconiveau dat lager ligt dan 25 %. GLASSER. Het eerste thema heeft betrekking op kwaliteitsbedrijven. Dat zijn bedrijven met weinig schulden en een hoog kapitaalrendement, zoals Johnson & Johnson en Disney. Dat laatste bedrijf beantwoordt aan drie hoofdcriteria: aantrekkelijk bedrijfsmodel, competent management en efficiënte kapitaalallocatie. De directie heeft de crisis goed aangepakt: ongeveer een derde van de inkomsten is afkomstig uit pretparken en de markt vreesde voor het ergste, gezien de daling van de consumptie. Disney heeft zijn prijsbeleid op een verstandige manier aangepast om het aantal bezoekers op peil te houden. Het heeft geïnvesteerd in attracties die het publiek wilde zien en het heeft zijn kosten teruggedrongen. Zo bleef de daling van de inkomsten onder controle. Bovendien heeft de groep haar kapitaal op een intelligente manier aangewend met de overname van Pixar, waarmee ze opnieuw toonaangevend wordt in het domein van animatiefilms van de nieuwe generatie, en met de overname van Marvel, waarmee ze helden van het type Spiderman, waaraan het haar nog ontbrak, in het gamma kon integreren. Ten slotte is het merk Disney overal ter wereld bekend en is het bedrijfsmodel uniek: het succes van een nieuwe held blijft niet beperkt tot het grote scherm, het krijgt ook een vervolg in de pretparken, op de Disney-televisiekanalen, in speelgoedwinkels enzovoort, wat de impact vergroot en op een duurzame manier cash genereert. Een tweede thema dat mijn voorkeur geniet, zijn activiteiten die meer afhangen van bedrijfsuitgaven dan van consumentenuitgaven. Ook al gaat het beter met de consument, toch blijft hij gebukt gaan onder schulden en oplopende kosten voor energie, gezondheid en onderwijs. Tijdens de crisis hebben de bedrijven hun uitgaven sterk teruggedrongen om cash op te bouwen of omdat ze geen financiering meer kregen. Vandaag zijn ze verplicht om hun uitgaven te hervatten, op zijn minst voor het onderhoud van hun infrastructuur. Een studie van JPMorgan heeft aangetoond dat het aandeel van cash op de balans van de Amerikaanse bedrijven 11 % bedraagt, wat flink hoger is dan het historische gemiddelde van 7 à 8 %. We zullen wellicht niet onmiddellijk terugzakken naar dat niveau - de meeste CEO's die ik ontmoet, blijven voorzichtig - maar we zouden wel opnieuw kunnen terugkeren naar 9 à 10 %, wat betekent dat ze geld zullen uitgeven. Groepen als Cisco Systems en United Technologies zijn goed geplaatst om daarvan te profiteren. Een derde thema heeft betrekking op een intelligente kapitaalallocatie door bedrijven. Heeft een bedrijf in het verleden zijn cash gebruikt om eigen aandelen in te kopen toen die goedkoop waren, nuttige overnames gedaan of een duurzaam dividendbeleid gevoerd? Een voorbeeld van een modelbedrijf in dat kader is niet-levensverzekeraar Travelers. Wanneer er veel kapitaal is, verzekert een dergelijk bedrijf alle soorten activa, waaronder ook bepaalde activa van mindere kwaliteit; wanneer het kapitaal schaarser wordt, wordt de maatschappij selectiever, verzekert ze minder risicovolle activa en trekt ze geleidelijk aan de prijzen op, zoals vandaag het geval is. De markt heeft nog geen rekening gehouden met die factor en het aandeel noteert met een premie van slechts 5 % ten opzichte van de boekwaarde. Anderzijds beschikt Travelers over veel cash en heeft het aangekondigd dat het van plan is om 14 % van zijn eigen aandelen in te kopen. Dat is een belangrijk signaal: ik neem een dergelijke aankondiging alleen ernstig als het gaat om minstens 5 %, want vaak kondigt een bedrijf aan 2 % van zijn aandelen in te kopen, maar vermeldt het er niet bij dat het dat doet onder de vorm van stock options. (C) >Legg Mason Clearbridge US Appreciation Fund - ISIN: IE00B1BXHZ80 Door Béatrice Denis"De goedkoopste aandelen op de Amerikaanse beurs zijn momenteel de aandelen van bedrijven met een grote kapitalisatie." Scott Glasser