‘Naar wie moeten de grote ondernemingen luisteren: het volk of de aandeelhouder?’

De grote ondernemingen zitten gevangen tussen twee tegenstrijdige tendensen. Dat zegt advocaat Jean-Pierre Blumberg.

Wie enkele weken geleden de onvoorstelbare uitbarsting van geweld heeft gadegeslagen in Hamburg toen de G20 daar vergaderde, zou haast denken dat we in prerevolutionaire tijden leven. In naam van de heilige strijd tegen de globalisering, de klimaatopwarming en de ongelijkheid werden grote delen van de stad als een puinhoop achtergelaten. Niet alleen de politici zouden de grote schuldigen zijn, maar ook de ondernemingen die verslaafd zijn aan winstmaximalisatie en enkel aan de belangen van hun aandeelhouders denken.

Een groeiend deel van de bevolking schijnt te denken dat de oorzaak van alle kwaad de heersende ondernemingsfilosofie is, die de creatie van aandeelhouderswaarde centraal stelt. Hoewel het discours enigszins diffuus is, verlangen zij blijkbaar naar een ander type van ondernemingscultuur, waarin de focus niet op winstgeneratie mag liggen, maar op meer tewerkstelling, meer productie in het thuisland, meer belastingen betalen en minder winst.

De grote ondernemingen zitten gevangen tussen twee tegenstrijdige tendensen. Naar wie moeten ze luisteren: het volk of de aandeelhouder? Moeten ze mee met de populaire trend en stoppen met het verhuizen van productie naar lagelonenlanden of het importeren van goedkope onderdelen uit China om niet het voorwerp te worden van een boosaardige tweet van Donald Trump of een andere populist? Wat moeten ze dan vertellen aan hun institutionele aandeelhouders wanneer die boos worden omdat de rendabiliteit van de onderneming daalt, en vervolgens vragen dat het bestuur en het management worden vervangen?

Nochtans is het concept van de shareholder value een van de krachtigste ideeën van de naoorlogse economie en is de kritiek daarop niet altijd fair. De doctrine van de aandeelhouderswaarde is gebaseerd op het werk van Franco Modigliani en Merton Miller. Zij toonden in de jaren zestig aan dat de waarde van een onderneming onafhankelijk is van haar kapitaalstructuur en dividendpolitiek. Daaruit ontwikkelden anderen (Rappaport en McKinsey & Co) een nieuwe waarderingstechniek die uitsluitend gebaseerd is op het vermogen van een onderneming om vrije cashflows te genereren (in de plaats van op eenvoudig te manipuleren louter boekhoudkundige winst). Het shareholdervalue-denken zette eerst voet aan wal in de Verenigde Staten en had tot gevolg dat de reusachtige en weinig winstgevende conglomeraten die in de jaren zestig waren ontstaan (denk aan ITT) werden opgebroken. In de jaren tachtig en negentig werden ondernemingen met een aandeelhouderswaarde lager dan de liquidatiewaarde het doelwit van vijandige overnamebiedingen of werden ze opgekocht door een nieuw type van hefboomfondsen (denk aan KKR). Rond de eeuwwisseling waaide die benadering over naar Europa. In Duitsland werd het clubachtige systeem van kruisparticipaties ontrafeld en in Frankrijk werden de kroonjuwelen van de Franse industrie geprivatiseerd.

Ondanks de gevoelig gestegen rendabiliteit van de westerse ondernemingen sedert de jaren tachtig, wordt het concept van de aandeelhouderswaarde vandaag ter discussie gesteld. Het zou een vrijgeleide zijn voor slecht gedrag, zoals een te hoge schuldgraad, een gebrek aan investeringen, een overdreven verloning van het topmanagement of het veelvuldig gebruik van share buy-backs. Die kritiek is volledig terecht, maar heeft weinig te maken met het al dan niet creëren van aandeelhouderswaarde, integendeel. De premisse van de moderne waarderingstechnieken is juist dat de waarde van een onderneming enkel wordt bepaald door haar operationele performantie op lange termijn en niet door financiële engineering of winstbejag op korte termijn. Ook de grote beurscrashes en crises zijn niet te wijten aan het shareholdervalue-denken, maar ontstonden net omdat er tegen het concept gezondigd werd. Zulke fiasco’s ontstaan door een gebrek aan deugdelijk bestuur en het falen van de mens, niet van een idee.

Terwijl het concept van de aandeelhouderswaardecreatie op zich niet verkeerd is, legt het toch een van de fundamentele zwakheden van onze westerse samenleving bloot. Wij hebben het er blijkbaar lastig mee op lange termijn te denken. Ook de ondernemingswereld is maar een spiegelbeeld van algemene maatschappelijke tendensen. We willen morgen onze hypotheeklening om een appartement te kopen, overmorgen de nieuwste iPhone kopen en volgende week de winst opstrijken op het aandeel dat we gisteren gekocht hebben. We moeten dringend leren geduld te oefenen. Alles komt op tijd voor hij die wachten kan, ook aandeelhouderswaarde.