Rudolf Havenstein zat in de jaren twintig in een moeilijker parket dan ECB-voorzitter Mario Draghi vandaag. Als voorzitter van de Reichsbank, de Duitse centrale bank, stond Havenstein voor een verscheurende keuze. Moest hij de prille Duitse democratie van de Weimarrepubliek overeind proberen te houden door de regering rechtstreeks te financieren met vers geprint geld, met als grote risico een uitbraak van hyperinflatie? Of moest hij de geldkraan dichtdraaien, met als risico dat een failliete Weimarrepubliek het veld zou moeten ruimen voor een revolutie zoals in Rusland? Monetaire chaos of communisme? Zegt u het maar, met de wetenschap van achteraf. Voor de Duitse conservatieve elite was het in die dagen echter zonneklaar: het communisme was het grootste gevaar. Havenstein liet de geldpersen draaien, maar redden kon hij de Duitse democratie niet. Integendeel, hyperinflatie vernietigde de waarde van het Duitse spaargeld en voedde het maatschappelijk...

Rudolf Havenstein zat in de jaren twintig in een moeilijker parket dan ECB-voorzitter Mario Draghi vandaag. Als voorzitter van de Reichsbank, de Duitse centrale bank, stond Havenstein voor een verscheurende keuze. Moest hij de prille Duitse democratie van de Weimarrepubliek overeind proberen te houden door de regering rechtstreeks te financieren met vers geprint geld, met als grote risico een uitbraak van hyperinflatie? Of moest hij de geldkraan dichtdraaien, met als risico dat een failliete Weimarrepubliek het veld zou moeten ruimen voor een revolutie zoals in Rusland? Monetaire chaos of communisme? Zegt u het maar, met de wetenschap van achteraf. Voor de Duitse conservatieve elite was het in die dagen echter zonneklaar: het communisme was het grootste gevaar. Havenstein liet de geldpersen draaien, maar redden kon hij de Duitse democratie niet. Integendeel, hyperinflatie vernietigde de waarde van het Duitse spaargeld en voedde het maatschappelijke ongenoegen dat mee de opgang van de NSDAP, de nazipartij van Adolf Hitler, mogelijk maakte. Onderschat daarom nooit de Duitse afkeer van monetaire avonturen.De Havensteins van onze tijd stonden de voorbije jaren ook voor pittige dilemma's. Werkloos toezien hoe de wereld wegzinkt in een nieuwe Grote Depressie, die in de jaren dertig de NSDAP een nieuwe impuls gaf? Of de monetaire goocheldoos bovenhalen, zonder te weten wat de gevolgen op lange termijn zijn? Zo bont als Havenstein hebben de centrale bankiers het gelukkig niet moeten en niet mogen maken. U hoeft niet met een kruiwagen waardeloze bankbiljetten naar de bakker. De Europese Centrale Bank heeft de overheden nooit rechtstreeks gefinancierd, zoals de Reichsbank dat deed, al heeft het Duitse hooggerechtshof daar de grootste twijfels bij, zonder de stekker uit het beleid van geldverruiming (of QE) te durven trekken. Draghi en co hebben de voorbije jaren nochtans hun best gedaan. De belangrijkste westerse centrale banken hebben hun balanstotaal opgevoerd tot 15.000 miljard dollar, meer dan vier keer zoveel als voor de crisis. Die centrale banken hebben zowat een vijfde van de overheidsschuld in handen en zijn de belangrijkste spelers op de financiële markten geworden. Als inflatie altijd en overal een monetair fenomeen is, zoals Milton Friedman placht te zeggen, dan had een dergelijke geldcreatie al lang moeten leiden tot inflatie, zelfs tot hyperinflatie. Maar wat zien we? De grote afwezige op de jaarlijkse conferentie van centrale bankiers in Jackson Hole was net zoals de voorbije jaren de inflatie. Zonder stijgende olieprijzen hebben de centrale banken de grootste moeite om een inflatie van om en bij 2 procent te bekomen. Ze zijn daar nog altijd niet in geslaagd, ondanks het herstel, ondanks een krappere arbeidsmarkt en ondanks het expansieve geldbeleid. Waar is de inflatie gebleven? Het is het grootste economische raadsel van onze tijd. Mogelijk verklaringen zijn er genoeg. De globalisatie en de digitalisering hebben de onderhandelingsmacht van de doorsneewerknemer gebroken, en zonder noemenswaardige loonstijging is noemenswaardige inflatie uitgesloten. De economie draait nog altijd niet op volle capaciteit, en door dat overaanbod kunnen bedrijven hun prijzen (nog) niet verhogen. Daar begint het links en rechts te knellen, wat lichte prijsverhogingen uitlokt, maar dat is voorlopig onvoldoende om alarm te slaan. De prijs van financiële activa is wel de lucht ingeschoten. Dat was ook een doel van centrale bankiers om de economie te ondersteunen, maar ook zij worden stilaan ongerust dat ze op dat front te succesvol geweest zijn en dat de financiële stabiliteit opnieuw in gevaar dreigt te komen. De grote uitdaging van de volgende jaren wordt de monetaire tijdbom van de extra geldcreatie tijdig te ontmantelen, zonder het herstel de nek om te wringen of de financiële markten in de gordijnen te jagen. Tot een afbouw naar het balanstotaal van voor de crisis komt het wellicht nooit meer. De reserves bij de centrale banken zijn voor de commerciële banken en voor het financieel systeem de nieuwe veilige activa, bij gebrek aan normale veilige activa, zoals kwalitatieve overheidsobligaties. Veiligheid kan nog enkel gevonden worden in het monopolie van geldcreatie waarover de centrale banken beschikken. Het is best mogelijk dat in plaats van te spelen met de beleidsrente zoals vroeger, de centrale bankiers voortaan spelen met hun balanstotaal om te surfen op de conjunctuurcyclus. Dat betekent meer QE als het slecht gaat, en minder als het goed gaat, en intussen blijft de beleidsrente zo goed als bevroren rond het nulpunt. Maar zoals Rudolf Havenstein tot zijn scha en schande ondervond, is goochelen met de geldhoeveelheid een heel gevaarlijk spelletje.