De wereld na de nulrente: ‘Centrale banken moeten samenwerken uit eigenbelang’

Het beleid van de Federal Reserve is toonaangevend voor de hele wereld, maar alleen de economie in de Verenigde Staten speelt een rol in de besluiten van de Amerikaanse centrale bank. Een onhoudbare situatie, menen experts. “Centrale banken zullen moeten samenwerken. Niet uit altruïsme, maar uit eigenbelang.”

De Federal Reserve houdt graag vol dat zijn beleid alleen de Verenigde Staten aanbelangt. Twee jaar geleden bleef toenmalig Fed-voorzitter Ben Bernanke zelfs weg uit Jackson Hole, de belangrijkste meeting voor centraal bankiers van het jaar. Naar verluidt zinde het thema van de conferentie – ‘de wereldwijde gevolgen van het soepel monetair beleid’ – hem niet. O ironie, net op dat moment daverden de groeilanden op hun grondvesten, omdat diezelfde Bernanke net had aangekondigd dat hij zijn stimulus zou beginnen af te bouwen.

De afstraffing van de groeilanden in 2013 – bekend als de taper tantrum – toont zonneklaar aan dat een paar woorden van een Fed-voorzitter kunnen volstaan om een financiële storm te ontketenen. Ook instellingen zoals het Internationaal Monetair Fonds (IMF) waarschuwden meermaals voor de gevaren van een renteverhoging in de VS voor de wereldeconomie. Alleen, de Fed zit vast aan een mandaat van het Amerikaanse Congres, namelijk de prijsstabiliteit en de maximale tewerkstelling in eigen land verzekeren. “Het idee bij de Fed was lang: ‘als ons beleid effect heeft op andere landen, dan is dat hun probleem. Zij moeten hun beleid dan maar aanpassen'”, zegt professor Filip Abraham (KU Leuven, Vlerick Business School). “De dominantie van de dollar liet de Fed ook toe dat te zeggen.”

De wereld is een dorp

Naast de dollardominantie verklaren ook de globalisering en de liberalisering van de financiële markten waarom de Amerikaanse centrale bank meer dan ooit aan de knoppen van de wereldeconomie zit. “Toen het pond – of nog vroeger de gulden – dominant waren, zagen we ook al zogenaamde spill-overeffecten op andere landen. Maar die effecten verliepen in het tempo van de handelsstromen”, zegt professor Casper de Vries (Erasmus Universiteit Rotterdam). “Vandaag beïnvloeden de financiële stromen de wisselkoersen en de rentes. En die stromen zijn vele malen groter.” De cijfers spreken boekdelen. Zo leert internationaal onderzoek dat de grensoverschrijdende investeringen in het Westen tussen 1980 en 2007 gestegen zijn van 68 naar 438 procent van het bruto binnenlands product.

De mondiale verwevenheid en de snelheid van de financiële stromen maken dat beleggers niet gewacht hebben tot de Fed zijn koudwatervrees voor een hogere rente eindelijk overwonnen had. Ruim voor huidig voorzitster Janet Yellen de rente vorige maand optrok – een eerste stap die lang op voorhand was aangekondigd – begon kapitaal massaal terug richting de VS te trekken. De euro is daardoor vorig jaar zowat 10 procent gedaald tegenover de dollar. Maar vooral veel groeimunten kregen opnieuw zware klappen.

Enkeltje VS

De groeilanden zijn de duidelijkste slachtoffers van het strengere Fed-beleid. Beleggers profiteerden de voorbije jaren van de nulrente in de VS om goedkoop te lenen en het geld daarna tegen een hoger rendement te herbeleggen in de groeilanden. Door de renteverhoging van de Fed is die zogenaamde carry trade vandaag minder interessant, en boeken diezelfde beleggers een enkeltje terug richting de VS. De angst voor de hoge dollarschulden in de regio versterkt die kapitaalstroom nog. Door de forse daling van de lokale munt tegenover de dollar zijn die schulden plots fel toegenomen (uitgedrukt in lokale munt), en dus groeit de vrees voor een golf van wanbetalingen.

De massale kapitaalvlucht treft veel groeilanden midscheeps. Om hun munt te verdedigen moeten ze hun rente hoog houden, wat het moeilijker maakt schulden te herfinancieren, net op een moment dat de groei stilvalt en de inkomsten uit de grondstoffensector kelderen. Het schoolvoorbeeld van die problemen is Brazilië. Midden in een zware recessie houdt de centrale bank de rente op 14,25 procent om de al torenhoge inflatie niet verder te laten ontsporen. Maar die hoge rente zet uiteraard een extra rem op de al zwaar gehavende economie.

Wie maalt nu om de economie in Brazilië, Zuid-Afrika of Indonesië, denkt u misschien. Dat kunnen we maar beter allemaal doen, luidt het antwoord klaar en duidelijk. Ten eerste is het belang van de groeilanden in de wereldeconomie sterk toegenomen. Azië is bijvoorbeeld lang niet meer de goedkope fabriek van de wereld, maar ook een belangrijke afzetmarkt voor Europese bedrijven. Bovendien is het sinds de financiële crisis duidelijk dat problemen zich razendsnel over de wereld verspreiden. Afgelopen zomer nog joegen een beurscrash en de vrees voor een tragere groei in China een schokgolf door de financiële markten, waarop ook het herstel in Europa ter discussie stond.

Boemerang

De verhoging van de Amerikaanse rente – de Fed plant de rente geleidelijk op te trekken tot 2,4 procent eind 2017 – belangt dus simpelweg de hele wereld aan, maar tot voor kort lagen de Amerikanen daar niet wakker van. Nu zien we een kentering. “In september verwees Yellen zelfs expliciet naar de problemen in China om de renteverhoging nog een paar maanden uit te stellen. Dat was bij mijn weten de eerste keer dat de Fed naar het buitenland verwees om zijn beleid te verklaren”, zegt Filip Abraham.

“De vrees was dat ze de gevolgen van een renteverhoging als een boemerang in het gezicht zouden krijgen, dat een stijging van de dollar op de export en de groeiverwachtingen zou wegen. En door de crisis is het besef gegroeid dat de markten heel erg geconnecteerd zijn, dat spill-overeffecten zich razendsnel over de wereld verspreiden. Het buitenland begint dus een rol te spelen in de monetaire beslissingen. Dat maakt de taak van centraal bankiers er niet eenvoudiger op.”

Wereldcyclus

Centraal bankiers zien zich met andere woorden genoodzaakt rekening te houden met het beleid dat de concullega’s voeren. Dat is op zich niet nieuw. Voor kleinere centrale banken is er vaak geen andere keuze, zeker als ze een vaste wisselkoers moeten verdedigen. Vraag dat maar in Denemarken en Zweden, landen die het extreem soepele beleid van de Europese Centrale Bank (ECB) moeten volgen om hun kroon niet door het dak te zien gaan tegenover de euro. Zwitserland botste vorig jaar op zijn limieten en moest het plafond op de frank opgeven. Het gevolg was dat de munt die dag 20 procent hoger knalde, ongezien voor wat een stabiele wereldmunt hoort te zijn.

Ook voor landen met een vrije wisselkoers blijkt een onafhankelijk monetair beleid dat enkel gericht is op de binnenlandse economie, steeds meer een utopie. Australië bijvoorbeeld kwam dankzij de grondstoffenhonger in China vrijwel ongeschonden uit de crisis, maar de centrale bank moest niettemin haar beleid stevig versoepelen om de sterke stijging van de Australische dollar af te remmen.

Economen braken zich het hoofd de redenen waarom centrale banken zich verplicht zagen een onaangepast beleid te voeren voor de economische context in eigen land? Volgens een ophefmakende paper van Hélène Rey, professor aan de London School of Economics, ligt het antwoord in een wereldwijde financiële cyclus van kapitaalstromen en kredietgroei, die compleet losstaat van de economische context van individuele landen. Haar onderzoek toont aan dat vooral het beleid van de grote centrale banken die financiële wereldcyclus aanstuurt. De Fed brengt met zijn beleid met andere woorden kapitaalstromen op gang die het normale stabiliteitsmechanisme van de wisselkoersen te boven gaan en ervoor zorgen dat andere centrale banken de facto geen onafhankelijke koers kunnen varen.

De oplossing? Ofwel leggen we de kapitaalstromen aan banden, wat dus het einde van het vrije verkeer van kapitaal betekent. Ofwel, suggereert Rey, zullen de grote centrale banken rekening moeten houden met het effect van hun beleid op elkaar en op de ‘kleintjes’. En dus is overleg nodig. “Een transparant forum waar het beleid van de systemisch belangrijke centrale banken actief bediscussieerd wordt en tegenstrijdigheden geanalyseerd, zou het risico van heftige bewegingen in de kapitaalstromen verkleinen”, meent Rey.

Eigenbelang

Volgens André Van Poeck, professor aan de Universiteit Antwerpen, is het in het verleden al een zeldzame keer tot een samenwerking gekomen. Zo kwamen de Amerikaanse, de Britse, de Duitse en de Japanse centrale bank in het midden van de jaren tachtig overeen de dollar te verzwakken. “Toen waren er wel maar vier grote spelers, nu liggen de kaarten een pak moeilijker.” Ook recenter, in de strijd tegen de crisis, kwamen de centrale banken overeen collectief een stimulusbeleid te voeren.

Dergelijke gecoördineerde acties liggen niet voor de hand. De problemen zijn legio. “Vaak zijn de bestuursleden in één centrale bank het al niet eens over de effecten van hun beleid. Hoe zouden verschillende centrale banken het dan eens moeten geraken over wat het effect van hun beleid is op elkaar?” vraagt Van Poeck zich af.

Eén wereldautoriteit die de lijnen van de monetaire politiek uitzet, is volgens de econoom onrealistisch. En ook ongezond. “Een ideale rentevoet voor de hele wereld bestaat niet. Daarvoor zijn de economische verschillen veel te groot.” Maar er is wel nood aan meer coördinatie. “De Fed zegt wat hij van plan is, de ECB openbaart haar plannen. En dan zoeken ze uit wat dat betekent voor elkaar. In het IMF bestaan al initiatieven om elkaar minstens te informeren over beslissingen.”

De volgende crisis zal centraal bankiers wellicht opnieuw verplichten de handen in elkaar te slaan. Maar een doorgedreven samenwerking blijft weinig waarschijnlijk, meent Van Pouck. “De statuten van centrale banken verplichten hen alleen naar interne factoren te kijken. En ik zie dat niet snel veranderen.” Filip Abraham deelt die mening: “Yellen kan niet naar het Amerikaanse Congres stappen met de boodschap dat ze de rente niet heeft opgetrokken uit vrees de Braziliaanse economie pijn te doen. En toch zullen centraal bankiers rekening moeten houden met wat er in het buitenland gebeurd. Niet uit altruïsme, maar uit weloverwogen eigenbelang.”

Jasper Vekeman