Professor Elroy Dimson: ‘Op lange termijn zijn aandelen altijd de beste belegging’

Dankzij professor Elroy Dimson weten we dat aandelen sinds 1900 meer hebben opgebracht dan obligaties, kunst, wijn en postzegels. Hij is er meer dan ooit van overtuigd dat aandelen voor langetermijnbeleggers the place to be zijn.

Elroy Dimson is 71 jaar, maar hij ziet er minstens tien jaar jonger uit. Hij is bekend van zijn onderzoek naar het rendement van aandelen en obligaties sinds 1900. Bijna elke dag krijgt hij vragen van beheerders van overal ter wereld die een grote som geld in handen krijgen om op lange termijn te investeren. Dimson leest hardop een stukje uit een typische e-mail van een vermogensbeheerder die vijftien minuten van zijn tijd vraagt. “Dat klopt niet. Het zal langer duren”, lacht Dimson.

Welk advies geeft u dan?

ELROY DIMSON. “Als je echt een langetermijnhorizon hebt, zijn aandelen altijd de beste belegging. De risico’s zijn natuurlijk groot. Soms gaan aandelen onderuit. De geschiedenis leert dat een belegger met aandelen soms veel geduld moest hebben om zijn koopkracht te zien toenemen. De periode verschilt van markt tot markt. In de Verenigde Staten bijvoorbeeld spreken we over zeventien jaar. Er zijn dus in de geschiedenis periodes van zestien jaar geweest waarin beleggers in reële termen geld verloren met Amerikaanse aandelen. Oostenrijk bijvoorbeeld heeft een periode van 97 jaar gekend waarin aandelen er niet in slaagden de inflatie te compenseren. In de Belgische geschiedenis was er een periode van 58 jaar waarin beleggers met hun aandelen koopkracht verloren.”

Vindt u, met al die historische weetjes in het achterhoofd, dat beleggen in aandelen enkel is weggelegd voor durvers?

DIMSON. “We zien de intrestvoeten al een halve eeuw dalen. Veel lager kan niet meer. Normaal heb je op obligaties een rente die de tijdswaarde van geld reflecteert, verhoogd met een premie voor het risico dat je loopt. We hebben de reële rente zien zakken tot onder nul. Beleggers die geld lenen aan overheden van de kernlanden van de Europese Unie, krijgen – in koopkracht – minder terug dan ze uitgeleend hebben. Er is geen vergoeding meer voor de tijd dat je niet aan je geld kunt. Er is enkel nog een vergoeding voor het risico dat je neemt.

“Er bestaat altijd een kans dat aandelen minder waard worden. Daarom moet je je geld zo veel mogelijk spreiden. Zo kun je de risico’s verzachten, maar niet helemaal uitvlakken. In de Verenigde Staten kun je trackers kopen die de prestaties van de wereldwijde beurzen kopiëren, zonder dat er kosten aan verbonden zijn. Waarom zou je dan het risico nemen enkel in je thuismarkt te investeren? In 2000 hadden Finse beleggers die zich beperkten tot de belangrijkste Finse aandelen ongeveer 75 procent van hun geld in Nokia geïnvesteerd.”

Is het een goed idee te diversifiëren in activa als kunst en wijn?

DIMSON. “Ik heb samen met een van uw landgenoten, Christophe Spaenjers die verbonden is aan HEC Paris, gewerkt aan een onderzoek naar de prijzen van verzamelobjecten van 1900 tot nu. We hebben de rendementen van de meest waardevolle Britse postzegels bestudeerd. Daarnaast heb ik interesse in wijn, omdat mijn familie al vele generaties een wijnhandel heeft. We kregen de prijzenlijsten van Berry Brothers in handen, een familiaal gerunde wijnzaak in de buurt van St. James’ Palace, die al sinds 1698 bestaat. De topman was bezeten van geschiedenis en had alle prijzenlijsten in leer gebundeld bijgehouden. De prijzen voor premier cru bordeaux vormden het vertrekpunt voor ons onderzoek naar de historische prijsevolutie van wijn.

“Om een lang verhaal kort te maken: we hebben ontdekt dat de prijzen van verzamelobjecten van een hoge kwaliteit over de lange termijn meer stijgen dan wat spaarboekjes of veilige overheidsobligaties opbrengen. Maar de rendementen van aandelen kunnen ze niet verslaan.”

Almaar meer bedrijven vinden financiering buiten de beurs. Moeten we dat betreuren?

DIMSON. “Een van de dilemma’s waar de overheden en de toezichthouders mee worstelen, is dat ze enerzijds bloeiende kapitaalmarkten willen, maar dat ze anderzijds niet willen dat beleggers opgelicht worden. Ze voeren steeds meer regels in om ervoor te zorgen dat bedrijven het juiste doen en beleggers niet in de zak gezet worden. Die regels hebben een kostprijs voor bedrijven, en het gevolg is dat er minder bedrijven naar de beurs komen. Het aantal bedrijven op de beurs is gekrompen. Veel bedrijven zetten die stap niet, omdat er veel meer komt kijken bij een beursnotering dan bij private equity.”

Schieten al de regels ter bescherming van beleggers dan hun doel voorbij?

DIMSON. “In 2009 heb ik samen met mijn collega David Chambers van Cambridge daarover een artikel gepubliceerd in het Journal of Finance. We vertrokken van de hypothese dat de wetgeving ter bescherming van beleggers ervoor zou zorgen dat beleggers een correctere prijs betalen voor nieuw uitgegeven aandelen. Wij gingen ervan uit dat het verschil tussen de introductieprijs en de koers vlak na de beursintroductie door al die wetgeving kleiner zou worden. Dat bleek niet zo te zijn. In de tijd dat er nog geen enkele regelgeving was om beleggers te beschermen, leunde de prijs waartegen de aandelen werden aangeboden en de daaropvolgende marktprijs dichter bij elkaar aan.”

Hoe verklaart u dat?

DIMSON. “Mensen vertrouwden individuen. Indertijd werden aandelen niet gekocht door anonieme pensioenfondsen die andermans geld investeerden. Ondernemers boden aandelen aan, en vermogende mensen kochten die. Ze investeerden lokaal. Er was meer vertrouwen en continuïteit in de relaties tussen beleggers en bedrijven. Het verhaal voor de beursintroductie werd niet opgepompt. “Ik denk dat excessieve regelgeving een zware last is om te dragen. Overheden, toezichthouders, advocaten enzovoort willen allemaal graag dingen oplossen. In het algemeen zullen ze problemen op de korte termijn oplossen, maar op de lange termijn en alles bij elkaar geteld maken ze de wereld complexer.”

U werkt vaak samen met pensioenfondsen.

DIMSON. “Toen ik mijn carrière begon, was ik geïnteresseerd in de grote institutionele beleggers. Dat waren vooral de pensioenfondsen en de verzekeraars. Geleidelijk kreeg ik interesse in het investeren op lange termijn. Pensioenfondsen en verzekeraars waren oorspronkelijk investeerders voor de lange termijn, maar ergens onderweg zijn ze daarmee gestopt. Pensioenfondsen stemmen hun beleggingen af op hun toekomstige verplichtingen. De huidige waarde van die verplichtingen berekenen ze aan de hand van de rente, en die beweegt elk kwartaal. Als de waarde van de verplichtingen verandert, passen ze hun beleggingsportefeuille aan. Dat alles maakt het moeilijk om een visie op lange termijn te hebben.”

Vindt u dat verontrustend?

DIMSON. “De ene generatie subsidieert de andere. In de goede jaren sparen de verzekeraars of de pensioenfondsen wat meer op om de slechte jaren te subsidiëren. Als de slechte tijden voor de goede tijden komen, is het moeilijker op te lossen. De uitdaging voor die traditionele langetermijnbeleggers is hun date with destiny. Het kan best zijn dat je kleinkinderen later beduveld worden, om voor je oude dag te zorgen.

“Maar terwijl de pensioenfondsen en de verzekeraars het lieten afweten als langetermijnbeleggers, zag ik een nieuwe klasse langetermijnbeleggers opstaan: rijke families en personen, familyoffices, staatsinvesteringsfondsen, liefdadigheidsinstellingen die het geld van hun weldoeners gebruiken om inkomsten te genereren, universiteiten enzovoort.”

De Belgen kunnen alleen maar jaloers zijn op het gigantische kapitaal in het Noorse staatspensioenfonds.

DIMSON. “Noorwegen is een rijk land, door zijn olie- en gasvoorraden en zijn inspanningen om de resource curse te vermijden. Dat is de vloek die rust op landen met een overvloed aan grondstoffen. De Nederlanders hebben mede dankzij hun gasbel een welvaartsstaat kunnen uitbouwen, de lonen laten stijgen en de werkduur verminderd. Maar als er niets opzij is gezet en de grondstoffen uitgeput raken, liggen de verwachtingen van de mensen te hoog. Het Britse magazine The Economist noemde de neiging om alles uit te geven en niets te sparen de Dutch disease, maar je kunt het net zo goed de Britse ziekte noemen, want de Britten hebben hun rijkdom uit de Noordzee volledig verspild. Maar die term is al gebruikt om de slechte arbeidsrelaties aan te duiden.

“Die Dutch disease wilde Noorwegen vermijden. Je moet proberen die rijkdom over zo veel mogelijk generaties te spreiden. De bedoeling van het Noorse pensioenfonds is dat er voldoende geld opzij staat om te kunnen zorgen voor de kinderen van mensen die elkaar nog maar net hebben leren kennen, of zelfs voor de kinderen van mensen die nu nog niet eens geboren zijn.”

Het Noorse pensioenfonds is ook de wereldstandaard voor ethisch en duurzaam beleggen. Dat is enigszins ironisch, omdat het fonds gespijsd wordt met inkomsten uit olie.

DIMSON. “De vraag stelt zich regelmatig of de Noorse overheid zich niet moet ontdoen van haar belang in het oliebedrijf Statoil (nu onder de koepel van Equinor, nvdr). Almaar meer beleggers zweren die fossiele brandstoffen af. Maar als de Noorse overheid haar aandelen in Statoil verkoopt, dan weet je wel wie verkoopt, maar niet wie ze koopt. Is het dan niet beter met het bedrijf in dialoog te gaan en te proberen het bedrijf richting een zo duurzaam mogelijk beleid te sturen? Ik denk dat we voorbeelden van goed rentmeesterschap zoals het Noorse staatspensioenfonds moeten aanmoedigen.”