Pimco-hoofdeconoom Joachim Fels: ‘We zijn niet in een nieuwe wereld beland’

De rente is de jongste weken plots fors gestegen, maar bij obligatiespecialist Pimco verwachten ze geen crash. “De markten waren te negatief over de groei en de inflatie. Dat was abnormaal. De correctie nadien niet”, zegt hoofdeconoom Joachim Fels.

” We hebben ons afgevraagd of we in een nieuwe wereld zijn beland, nu er meer groei en inflatie zijn. Wij menen van niet”, zegt Joachim Fels, de hoofdeconoom van Pimco, in een gesprek in Amsterdam. Het Amerikaanse fondsenhuis beheert 1500 miljard dollar en is de invloedrijkste obligatiebelegger ter wereld. Die reputatie dankt het vooral aan de succesjaren onder oprichter Bill Gross. Twee jaar geleden zocht de obligatiekoning andere oorden. Maar als Pimco spreekt, wordt er nog altijd geluisterd.

Zo zette de vermogensbeheerder de afgelopen jaren de toon met zijn analyse van het ‘nieuwe normaal’ – de boodschap dat we met een amechtige groei en een lage inflatie moeten leren leven. Voor de belegger betekent dat lage rentes, omdat de evenwichtsrente – de rente waarin het aanbod en de vraag naar spaargeld elkaar vinden – is gedaald. “De nieuwe Amerikaanse president Donald Trump verandert daar niets aan”, aldus Fels. “De factoren die de evenwichtsrente drukken, zijn structureel. Trump kan bijvoorbeeld de vergrijzing niet stoppen.”

De afgelopen maanden oogde het schouwspel op de obligatiemarkten niettemin spectaculair. Zo steeg de Belgische rente weer richting 1 procent, een verdubbeling sinds begin dit jaar. Dat mag een bloedbad heten, want als de rente stijgt, dalen de obligatiekoersen. Toch blijft Fels er rustig onder: “Je hebt geen nieuw wereldbeeld nodig om uit te leggen wat er de jongste weken gebeurd is op de obligatiemarkten. De markten waren gewoon te negatief over de groei en de inflatie. Dat was abnormaal. De correctie nadien niet.”

Is de drie decennia oude stierenmarkt op de obligatiemarkten voorbij? Of was de recente stijging van de rente tijdelijk?

Joachim Fels:“Ik denk dat we het einde meemaken, omdat ik moeilijk een nieuw dieptepunt in de rentes kan zien. Dat betekent niet dat we nu voor een berenmarkt staan. We staan veeleer voor een periode waarin de rentes horizontaal zullen evolueren. Voor Europa oogt het plaatje een beetje complexer, omdat de Europese Centrale Bank (ECB) obligaties blijft opkopen, wat de rentes laag houdt. Als er weer ongerustheid over de euro ontstaat en beleggers opnieuw vluchten naar veiligheid, kan ik me nog lagere rentes voorstellen. Maar dat is niet mijn uitgangspunt.”

De jongste maanden lijkt het einde van het Europese project dichterbij dan ooit.

Joachim Fels:“Door de opkomst van het nationalisme en het populisme zie ik inderdaad een grotere kans op het opbreken van de euro. Het grote verschil met vijf jaar geleden is dat er toen een duidelijke politieke wil was om de euro te redden, zelfs op het hoogtepunt van de eurocrisis. Ik ben niet zeker of die er vandaag nog is.

“Maar er zijn ook redenen om optimistisch te zijn. Ten eerste is de euro gedaald, terwijl er nog geen export-belemmeringen zijn ingevoerd. Je ziet daardoor dat het vertrouwen bij de bedrijven stijgt. Ten tweede zal Europa zich meer op de binnenlandse vraag richten, nu Trump het exportgerichte zakenmodel onder druk zet. En ten derde – maar dat is zuivere speculatie – zullen misschien stappen worden gezet naar een defensie-unie, aangezien Trump eist dat Europa meer uitgeeft aan zijn eigen veiligheid. Daarvoor zou Europa obligaties kunnen uitgeven.

“Eurobonds zijn politiek gemakkelijker te verkopen voor defensie dan voor de financiering van de sociale zekerheid. Zo kunnen langs de achterdeur stappen worden gezet naar een begrotingsunie. De kans bestaat dus dat Trump Europa great again maakt.”

Vreest u niet dat Trump de economie uit koers zal slaan?

Joachim Fels:“Sinds de Tweede Wereldoorlog heeft elke Republikeinse president tijdens zijn regeerperiode minstens één recessie meegemaakt. Trumps geluk is dat de Amerikaanse economie vrij evenwichtig is. De spaarquote is gestegen, bedrijven investeren nog niet voluit en het begrotingstekort is drastisch afgebouwd. Toch bestaat er een reëel risico op een recessie als hij een handelsoorlog ontketent, of de economie oververhit met zijn begrotingsbeleid en daardoor de Federal Reserve (Fed) verplicht de rente sneller te verhogen.”

Is de politiek voor u de grootste risicofactor?

Joachim Fels:“De politiek veroorzaakt onzekerheid. Voor de bad stuff zoals meer protectionisme heeft Trump zelf de bevoegdheid. Voor de good stuff zoals de deregulering en belastinghervormingen heeft hij het Congres nodig. De markten onderschatten dat. Maar de recente stijging van de rente werd gedreven door de hogere inflatieverwachtingen op lange termijn. De politiek zal volatiliteit veroorzaken, maar de verdere stijging van de rente wordt vooral gedreven door inflatie.”

Inflatie is de grote vijand van de obligatiebelegger en de spaarder. Mogen zij hopen dat de hogere inflatie tijdelijk is, gedreven door de stijging van de olieprijs?

Joachim Fels:“Meer inflatie is net onze grootste zekerheid. In ons positieve scenario, waarin de wereldeconomie floreert, krijgen we meer inflatie. In ons negatieve scenario – waarin het protectionisme de bovenhand neemt, een risico dat de markten onderschatten – krijg je ook meer inflatie.”

Wat betekent dat voor het beleid van de Amerikaanse centrale bank?

Joachim Fels:“Er is veel onzekerheid over het beleid van de Fed. Zo is het onduidelijk hoe ze haar soepele beleid verder zal terugdraaien: door de rente te verhogen, of door obligaties op vervaldag niet langer te herinvesteren, zodat de balans begint te krimpen. Daarnaast is het maar de vraag of voorzitter Janet Yellen een verlenging van haar mandaat krijgt. Het is ook niet duidelijk hoe Trump tegenover het beleid staat. Tijdens de campagne liet hij zich bijzonder kritisch uit, maar als vastgoedinvesteerder is hij zeker voorstander van lage rentes. Voor zijn investeringsplannen heeft hij de lage rente ook nodig. En hij wil absoluut geen sterke dollar.”

Zijn de centrale banken nog even bepalend als in de voorbije periode?

Joachim Fels:“Ik denk dat ze misschien zelfs nog belangrijker zijn. De Fed schroeft haar soepele beleid al terug en nu beginnen ook andere centrale banken zich warm te lopen voor de exit. Ik vrees dat er ongevallen gebeuren onderweg. Bijna telkens als een centrale bank een zeer grote beleidswijziging doorvoert of aankondigt, vliegt er iemand door de voorruit. Voor de ECB zijn de landen in de periferie het grootste risico, want zij hebben het meest geprofiteerd van haar beleid. We zien nu al dat de renteverschillen oplopen, terwijl het stimuleringsprogramma van de ECB nog loopt.”

Is het in dat klimaat beter niet meer in overheidspapier te beleggen?

Joachim Fels:“De rentes zijn iets hoger, dus zijn overheidsobligaties weer iets aantrekkelijker dan een jaar geleden. Maar de lagerenteomgeving blijft. Dat maakt het moeilijk voor alle beleggers. Maar wat die soms onvoldoende begrijpen, is dat overheidsobligaties, ondanks de lage rente, een belangrijke rol blijven spelen in een portefeuille. Ze zorgen in de eerste plaats voor veiligheid, want meestal worden ze terugbetaald. Het risico op kapitaalverlies is bijna nul. Daarnaast zorgen ze ook voor diversificatie, voor wanneer beleggers weer eens naar veiligheid vluchten.”